9 月3日，周二。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)重典治亂、四名高管人頭落地，光大證券8月12日烏龍盤事件，算是有個(gè)初步了斷。四名高層被終身釘牌之余，光證亦遭當(dāng)局重罰逾5.2 億元人民幣，非但是中證監(jiān)成立以來(lái)針對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為最嚴(yán)厲的懲處，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還發(fā)出“溫馨提示”，投資者可循民事途徑向光大證券索償。由此看來(lái)，高層問(wèn)責(zé)巨額罰款，恐怕只是光大證券噩夢(mèng)的開(kāi)始。

無(wú)驚無(wú)險(xiǎn)賺大錢？

烏龍交易發(fā)生超過(guò)兩周，監(jiān)管法理風(fēng)控，論者已作多角度全方位分析。然而，針對(duì)事件對(duì)投資者的啟示，感覺(jué)上評(píng)論不多。

光大證券錯(cuò)盤顯然與量化投資、高頻交易等近年大行其道的系統(tǒng)/策略密切相關(guān)，有內(nèi)地媒體便稱這宗烏龍交易撕開(kāi)了高頻交易“山寨系統(tǒng)”的面紗。

從投資角度為事件補(bǔ)上一筆，誰(shuí)曰不宜？

烏龍盤觸發(fā)大規(guī)模市場(chǎng)波動(dòng)，近年時(shí)有所聞，光大事件發(fā)生后，便接連出現(xiàn)了高盛錯(cuò)盤和納斯特停市三小時(shí)。傳媒為求找出前因后果和發(fā)掘獨(dú)特角度，無(wú)不投入大量資源作出跟進(jìn)。

問(wèn)題是，負(fù)責(zé)采訪的記者以至分析事件的評(píng)論員，有多少真的對(duì)高頻交易/量化投資掌握透徹充分了解？他們?cè)趫?bào)道/分析中運(yùn)用了一些想像力，可以理解值得原諒。然而，作為讀者，在消化這些“想當(dāng)然”的材料時(shí)，必須時(shí)刻抱持懷疑態(tài)度，否則很易被誤導(dǎo)。

在《財(cái)富》雜志署名Rob Curran 的評(píng)論中，老畢便發(fā)現(xiàn)了一個(gè)這樣的例子。這篇以《買賣蘋(píng)果股票一天賺37.7 萬(wàn)美元（Make $377，000 Trading Apple in One Day）》為題的文章，引用據(jù)稱由加州大學(xué)伯克利分校教授Terrence Hendershott 進(jìn)行的研究，指Hendershott 利用投資機(jī)構(gòu)Redline Trading Solutions 的高頻交易系統(tǒng)，模擬買賣蘋(píng)果股票，單在5 月9 日一個(gè)交易天，運(yùn)用“潛伏套利”（latency arbitrage）策略，借不同交易所在報(bào)價(jià)上一瞬即逝的些微差距，合共在蘋(píng)果股票身上賺了37.7萬(wàn)美元。

Curran 以上述實(shí)驗(yàn)只涉及蘋(píng)果一家公司的股票，而高頻交易商每天在市場(chǎng)上買賣的股票數(shù)以千計(jì)，得出高頻交易商賺取天文數(shù)字利潤(rùn)易如反掌的結(jié)論。他更認(rèn)為，高頻交易商之得，很大程度直接建基于小投資者之失，理由是前者在交易系統(tǒng)上享有的優(yōu)勢(shì)，讓他們得以“未開(kāi)跑便洞悉賽馬結(jié)果”，到代表小投資者的互惠基金經(jīng)理下注時(shí)，高頻交易商早已袋袋平安。在資訊不對(duì)稱下，小投焉有不輸之理？老畢對(duì)高頻交易所知僅皮毛，但Curran在文中所作的引伸，顯然假定了“潛伏套利”乃高頻交易唯一的策略，而Hendershott在蘋(píng)果股票單日買賣中賺取的理論收益，可以簡(jiǎn)單地體現(xiàn)于所有高頻交易身上。

情況若真的如此，賬就太容易算了：一只股票日賺37.7 萬(wàn)美元，假設(shè)每天有5000 只股票買賣，一年250個(gè)交易日，高頻交易商一年所賺便接近5000 億美元，差不多4萬(wàn)億港元了。以這個(gè)數(shù)字為準(zhǔn)，匯控、中石油以至Hendershott 的實(shí)驗(yàn)?zāi)繕?biāo)蘋(píng)果，全年盈利肯定都要靠邊站。然而，世上真有如此無(wú)驚無(wú)險(xiǎn)穩(wěn)賺不賠的生意嗎？答案當(dāng)然是否定的。

上述實(shí)驗(yàn)只涉蘋(píng)果一只股票、潛伏套利一種策略，且沒(méi)有考慮到在數(shù)以百計(jì)高頻程式交鋒對(duì)決的動(dòng)態(tài)環(huán)境中，一個(gè)預(yù)知“賽馬結(jié)果”的程式若被對(duì)手發(fā)現(xiàn)，將有什么下場(chǎng)。

這就好比一個(gè)把套拳練得滾瓜爛熟的人，一個(gè)人練起來(lái)虎虎生威，但當(dāng)真跟人打架，一動(dòng)手便頭破血流。在靜態(tài)下進(jìn)行的高頻交易實(shí)驗(yàn)，跟套拳“高手”出神入化的拈花指一樣，于實(shí)戰(zhàn)中不堪一擊，年賺5000 億美元只是存在于理論中的利潤(rùn)，毫不真實(shí)。

Hendershott以加州大學(xué)伯克利分校教授的身份進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，自有其學(xué)術(shù)目的，但高頻交易商能否在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的情況下賺取天文數(shù)字利潤(rùn)，肯定不是他意欲在實(shí)驗(yàn)中探求的真相。然而，這毫無(wú)疑問(wèn)是替《財(cái)富》撰文的Curran一廂情愿的結(jié)論。

山寨高頻遍地

這件事對(duì)投資者有何啟示？

內(nèi)地理財(cái)產(chǎn)品層出不窮，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》經(jīng)常在這方面作出跟進(jìn)。早在光證事件發(fā)生前，該報(bào)于4月初發(fā)表以《高頻交易興起調(diào)查： 逾80％產(chǎn)品屬“山寨貨”》為題的報(bào)道。光大烏龍盤發(fā)生后，此等產(chǎn)品背后的交易系統(tǒng)和IT技術(shù)支援僅屬山寨水平，警鐘敲得更響不言而喻。

根據(jù)該報(bào)的統(tǒng)計(jì)，面向高凈值客戶的量化投資/高頻交易產(chǎn)品，2010 年以來(lái)合共發(fā)行了68 款，當(dāng)中多達(dá)35 款在今年發(fā)行，占比高達(dá)51％。

由此可見(jiàn)，這類聲稱不受基金經(jīng)理情緒左右、透過(guò)量化模型篩選投資、升市跌市皆能為投資者帶來(lái)利潤(rùn)的產(chǎn)品，受歡迎程度與日俱增。

不幸的是，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的獨(dú)立調(diào)查發(fā)現(xiàn)，過(guò)去三年發(fā)行的68 款量化投資產(chǎn)品，多達(dá)29款累計(jì)資產(chǎn)凈值錄得虧損（現(xiàn)值低于發(fā)行值），比率高達(dá)43％！此等產(chǎn)品策略多元化，各種套利形式皆有，其資產(chǎn)管理人聲稱市場(chǎng)下行時(shí)能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、上行時(shí)可提供超額收益，但從實(shí)績(jī)可見(jiàn)，近半為投資者帶來(lái)虧損。

理論跟實(shí)踐乃兩回事，般若掌、拈花指高深莫測(cè)，但打起架來(lái)，往往不及笨頭笨腦的羅漢拳管用。

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