編者按：闊別18年的國債期貨今日閃亮登場，經(jīng)歷了1995年的“327事件”，市場對國債期貨的重出江湖仍然心有余悸。國債期貨上市會否分流股市資金？它對股市和期市有哪些影響？國債期貨本身具備哪些功能和作用？18年前的國債期貨所暴露出來的風(fēng)險管控等一系列難題目前能否解決？《證券日報》特邀請專家對此展開討論。

從長期來看，國債期貨的推出本質(zhì)上對我國股市發(fā)展是利好因素。上市國債期貨有助于完善金融市場整體機制、促進我國金融創(chuàng)新發(fā)展，有助于提高利率風(fēng)險管理水平，為股票市場樹立風(fēng)向標(biāo)，有助于加快整個市場的金融創(chuàng)新步伐。

——胡俞越

北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長 　　

■胡俞越

作為繼滬深300股指期貨之后中國期貨市場的又一“重量級”品種，國債期貨在闊別18年后重返歷史舞臺。

國債期貨今非昔比

國債期貨作為利率風(fēng)險管理工具，屬于金融期貨中利率期貨的一種，最早產(chǎn)生于在20世紀70年代中期的美國。目前在國際市場上，以國債期貨為代表的利率期貨品種越來越多，形成了長期、中期和短期相結(jié)合的利率期貨品種結(jié)構(gòu)。2012年，全球利率期貨的成交量約24億手，成交額為1026萬億美元，分別占全球交易所金融期貨年成交額和成交量的88%和39%，其中國債期貨的成交量占全部利率期貨的47%。

我國在20年前曾經(jīng)有過國債期貨的初步嘗試，由于1995年“327”事件導(dǎo)致了暫停國債期貨試點。雖以失敗告終，但它為我國金融市場的發(fā)展留下了寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)。當(dāng)年由于我國國債現(xiàn)貨市場規(guī)模小、利率市場化程度低、投資者結(jié)構(gòu)不完善以及市場制度規(guī)則不健全等原因，使得國債期貨價格存在著嚴重的市場操縱行為。而正是因為“327”事件的影響，導(dǎo)致時至今日許多人對于國債期貨依舊是談虎色變，對于國債期貨的推出持懷疑態(tài)度。

如今的市場環(huán)境和市場條件已是今非昔比。目前，我國推出國債期貨具備了較為成熟的條件，首先，當(dāng)前我國國債現(xiàn)貨市場規(guī)模龐大，2012年末我國記賬式國債存量已經(jīng)突破7萬億元，流通比例高達85%，2012年全年國債現(xiàn)券交易總額為9.1萬億元，國債回購交易總額高達44.8萬億元，這為國債期貨的上市交易奠定了堅實的市場基礎(chǔ)。其次，隨著我國利率市場化改革進程的加快，我國的利率市場環(huán)境得到了明顯改善，有效減少了市場操縱行為的發(fā)生。再次，我國金融市場上機構(gòu)投資者的隊伍逐步擴大，尤其是在國債市場，銀行、保險、券商、基金以及信托等金融機構(gòu)掌握著絕大多數(shù)的國債頭寸，這些金融機構(gòu)的投資理念也在逐漸成熟。最后，我國金融市場的制度規(guī)則日益健全，目前國債現(xiàn)貨主要是在銀行間市場和上海證券交易所兩個市場進行交易，監(jiān)管措施嚴謹規(guī)范，風(fēng)險控制能力得到有效提升。

國債期貨五大功能和作用

概括起來，筆者認為，國債期貨的作用和功能主要體現(xiàn)在以下五個方面：

一是推動利率市場化和人民幣國際化。目前，我國利率市場化改革的100步已經(jīng)走完了90步，但關(guān)鍵的那一步還沒邁出，即缺乏透明、有效的基準利率的收益率曲線。我國的“利率錨”當(dāng)前是錨定銀行間隔夜拆借利率，該利率產(chǎn)生于銀行間市場，幾家大型銀行共同協(xié)商利率水平，導(dǎo)致競爭不充分，利率價格不透明。由于國債期貨市場的交易機制最完善，接近于完全競爭市場，因此國債期貨的價格走勢可以充分反映基準利率收益率曲線，通過價格發(fā)現(xiàn)功能促進國債市場利率形成機制的成熟和完善，為我國“利率錨”的形成提供參考指標(biāo)，加快我國利率市場化的改革步伐。

二是規(guī)避利率風(fēng)險，對沖流動性風(fēng)險。隨著我國利率市場化改革進程的加快，過去由央行直接確定利率水平的局面將會改變，取而代之的是由市場上資金供求雙方來確定利率水平。今后利率波動的幅度將會加大、頻率將會加快。而國債期貨的推出可以為各類金融機構(gòu)和投資者提供有效的利率避險工具。此外，近期出現(xiàn)的銀行“錢荒”表明金融機構(gòu)之間存在著巨大的流動性風(fēng)險，而國債期貨可以憑借自身保證金交易、雙向買賣、T+0機制和當(dāng)日無負債結(jié)算制度等特點來對沖現(xiàn)貨市場的流動性風(fēng)險，提高資金使用效率，優(yōu)化資源配置。

三是與國債預(yù)發(fā)行制度相結(jié)合，實現(xiàn)債券市場期現(xiàn)對接。如果在國債預(yù)發(fā)行的過程中嵌入國債期貨這種利率衍生工具，就可以使投資機構(gòu)在還未持有國債現(xiàn)券的情況下提前配置國債期貨，提高金融機構(gòu)的風(fēng)險管理能力，同時實現(xiàn)國債現(xiàn)貨、期貨兩個市場的有效對接。

四是國債期貨既是風(fēng)險管理工具，也是財富管理工具。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐漸興起的今天，國債期貨還是一種重要的財富管理工具。以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)推出的理財產(chǎn)品大多都是固定收益類產(chǎn)品，非常需要像國債期貨這樣的利率。

衍生工具來對沖資產(chǎn)組合風(fēng)險，提高資產(chǎn)配置效率。

五是促進國債現(xiàn)貨市場融合，完善債券市場體系。目前，我國國債現(xiàn)貨市場被分割成銀行間和交易所兩個市場，在這種分割的市場狀態(tài)下，兩個市場在交易主體、交易品種和托管方式上存在著較大差異，使得兩個市場很難形成互聯(lián)互動。國債期貨的推出不僅有利于銀行間和交易所兩個國債現(xiàn)貨市場的融合，校正國內(nèi)利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響，而且有助于形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險管理構(gòu)成的三級債券市場體系。

推出國債期貨利好股市

2010年滬深300股指期貨推出前期，市場十分擔(dān)心會給股市資金面帶來沖擊，同樣的擔(dān)心再次出現(xiàn)在國債期貨上。筆者認為，國債期貨的推出不會對我國股市產(chǎn)生負面影響：一方面，國債期貨市場和股票市場在基礎(chǔ)參與者、運行方式等方面存在明顯差異。國債期貨市場參與主體與現(xiàn)貨市場的參與主體密切相關(guān)，主要是商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司等金融機構(gòu)以及其他專業(yè)機構(gòu)投資者，與股票市場的參與主體有較大區(qū)別，這些機構(gòu)投資者參與國債期貨帶來的是增量資金，而不會分流股市存量資金。國債期貨的保證金比例僅為2%，這對于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)參與國債期貨的套保交易所動用的保證金相對于龐大的金融資產(chǎn)來說也只是九牛一毛。另一方面，從國債期貨的價格變動特點和產(chǎn)品風(fēng)險屬性看，國債期貨價格波動幅度小，這使得上市初期參與者投入資金的規(guī)模有限，機構(gòu)投資者的參與需要一個過程，保證金規(guī)?？赡鼙裙芍钙谪浉?，不會明顯分流股市資金，更不會加劇貨幣市場資金緊張。

國債期貨的上市尚不足以對我國股市走勢產(chǎn)生顯著影響。從國際經(jīng)驗來看，也沒有證據(jù)表明上市國債期貨會影響股市走勢及波動狀況。而從長期來看，國債期貨的推出本質(zhì)上對我國股市發(fā)展是利好因素。上市國債期貨有助于完善金融市場整體機制、促進我國金融創(chuàng)新發(fā)展，有助于提高利率風(fēng)險管理水平，為股票市場樹立風(fēng)向標(biāo)，有助于加快整個市場的金融創(chuàng)新步伐。

國債期貨的推出對我國期貨市場也將產(chǎn)生深遠影響，期貨行業(yè)因此也會發(fā)生諸多變化，整體來看主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，品種結(jié)構(gòu)變化。目前，在我國期貨市場上，金融期貨雖然僅有滬深300股指期貨一個品種，但其成交額在全部32個期貨品種中已占據(jù)半壁江山。國債期貨上市，金融期貨的成交額和所占比例將會繼續(xù)攀升，金融期貨在我國期貨市場上的地位將會進一步提升，期貨市場將真正進入金融期貨時代。

第二，投資者結(jié)構(gòu)變化。我國期貨市場參與者的現(xiàn)狀是機構(gòu)少，散戶占主導(dǎo)。當(dāng)初推出股指期貨的時候，很多機構(gòu)持觀望態(tài)度，并沒有積極介入。但后來逐步認識到了股指期貨在資產(chǎn)配置中的重要作用。而國債期貨就是為機構(gòu)投資者量身定做的，商業(yè)銀行作為我國國債的最大持有者和投資者，應(yīng)當(dāng)積極參與，而不能繼續(xù)持觀望態(tài)度。

第三，市場結(jié)構(gòu)變化。過去我國金融市場一直存在著三個失衡，即股市、債市失衡，場內(nèi)、場外失衡和期貨、現(xiàn)貨失衡。在過去的二十年間，我國股票市場的發(fā)展建設(shè)和所受到的關(guān)注都要遠遠高于債券市場。327事件的一個慘痛教訓(xùn)就是嚴重制約了原本屬于證券市場重要組成部分的債券市場的發(fā)展，而使得銀行間的國債交易市場不斷發(fā)展壯大，到了難以撼動的地步。隨著國債期貨的推出，將會大大促進債市的發(fā)展，債券市場體系將會更加完善，股市和債市的失衡狀況將會得以改善。

國債期貨重出江湖，我們翹首以待。