《紅周刊》作者 郝寧

在闊別18載后，國債期貨于2013年9月6日重新上市。而為滿足國債期貨交割券種要求，國債ETF變身為國債期貨的“好基友”。借此契機(jī)，我們邀請(qǐng)到了國泰上證5年期ETF基金經(jīng)理張一格，來為中小散戶們指點(diǎn)迷津。

成立國債ETF為瞄準(zhǔn)國債期貨

《紅周刊》：國債ETF設(shè)計(jì)的初衷其實(shí)是為了對(duì)接國債期貨？

張一格：我們開發(fā)設(shè)計(jì)國債ETF的初衷就是瞄準(zhǔn)了國債期貨。當(dāng)時(shí)研究了國債期貨仿真交易的標(biāo)的，最終選擇瞄準(zhǔn)國債期貨的標(biāo)的指數(shù)，就是上證5年期國債指數(shù)。

《紅周刊》：國債ETF究竟如何與國債期貨對(duì)接？

張一格：國債ETF與國債期貨實(shí)現(xiàn)對(duì)接主要是兩種方法：期現(xiàn)套利、基差交易。期現(xiàn)套利的基本原理是通過比較期貨價(jià)格和國債ETF價(jià)格，買入被相對(duì)低估的產(chǎn)品，賣出被相對(duì)高估的產(chǎn)品，并持有至期貨到期進(jìn)行交割，完成套利。而基差交易是通過比較國債ETF價(jià)格與經(jīng)轉(zhuǎn)換因子調(diào)整后國債期貨價(jià)格間的差異（基差），對(duì)其變化趨勢(shì)進(jìn)行判斷，不同于期限套利的持有到期操作。

《紅周刊》：為了對(duì)接國債期貨，國債ETF是否做了調(diào)整和改進(jìn)？

張一格：當(dāng)然。國債ETF在兩方面做了調(diào)整和改進(jìn)：一個(gè)是國債ETF中的持倉相對(duì)固定，保持組合有穩(wěn)定的轉(zhuǎn)換因子；二是引入做市商機(jī)制，使ETF的折溢價(jià)維持在一定范圍內(nèi)，為投資者的套利行為提供保障。

國債期貨將提升國債ETF規(guī)模

《紅周刊》：國債期貨上市后，國債ETF成交量預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生什么變化？

張一格：國債期貨正式上市后，考慮到國債ETF“T＋0”所帶來的高頻交易以及與國債期貨間的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)國債ETF將創(chuàng)造出更大的成交量。

《紅周刊》：國債ETF規(guī)模擴(kuò)大后，是否會(huì)帶來基金管理難度的增加？

張一格：這要視國債ETF規(guī)模增大的幅度，來判斷是否會(huì)增加基金管理的難度。如果國債ETF的規(guī)模達(dá)到100億以上，客觀上將導(dǎo)致國債ETF的持倉債券增多，會(huì)向流動(dòng)性略差的債券擴(kuò)展，買券可能面臨一定的困難，也為后面的調(diào)倉操作帶來不便。

《紅周刊》：國債期貨推出后，會(huì)對(duì)國債收益率曲線有何影響？

張一格：國債期貨推出后，在起步階段由于參與主體偏少，銀行間市場(chǎng)的主要國債購買方基本都無法進(jìn)入國債期貨，預(yù)計(jì)會(huì)表現(xiàn)出交易偏少的特點(diǎn)，這更容易受到國債現(xiàn)券市場(chǎng)的影響。所以，國債期貨在初期還無法對(duì)國債收益率曲線產(chǎn)生大的影響。將來隨著參與主體增多，國債期貨由于反應(yīng)靈敏的特點(diǎn)，有可能成為引導(dǎo)國債現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的前瞻指標(biāo)，影響國債收益率曲線。

《紅周刊》：國債期貨波動(dòng)大時(shí)，會(huì)對(duì)國債ETF產(chǎn)生怎樣的影響？

張一格：我認(rèn)為這需要看國債期貨的波動(dòng)是怎么產(chǎn)生的，是短暫的沖擊還是長期的趨勢(shì)。如果是短期沖擊，那么國債ETF有幫助穩(wěn)定國債期貨的作用，投資人會(huì)利用兩個(gè)市場(chǎng)間定價(jià)的不一致進(jìn)行套利。由于期貨屬于短暫沖擊，現(xiàn)貨市場(chǎng)能迅速幫助平抑這種波動(dòng)；如果是長期趨勢(shì)，則國債ETF和國債期貨會(huì)走出相似的走勢(shì)。

國債期貨催生國債ETF新玩法

《紅周刊》：國債期貨推出后，國債ETF的應(yīng)用主要在哪些方面？

張一格：首先，為無法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的中小投資者提供一種國債的替代品，國債ETF在上交所交易，買賣資金門檻在1萬元，非常適合中小投資者的參與。其次，為需要國債參與國債期貨交割的投資人提供獲得國債的渠道，可以通過贖回國債ETF獲得國債。此外，為參與國債期貨交割后獲得零碎債券的投資者提供“回收處”，可以使用這些零碎債券申購流動(dòng)性更好的國債ETF。

《紅周刊》：國債ETF衍生出哪些新的玩法適合普通投資者？

張一格：對(duì)于普通投資者而言，利用債券ETF與國債期貨，可以做期現(xiàn)套利。具體來看，針對(duì)國債ETF的一籃子可交割券組合，利用市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)，實(shí)時(shí)計(jì)算國債ETF相對(duì)各國債期貨合約的基差。當(dāng)國債ETF作為一個(gè)組合的基差為負(fù)時(shí)，買入國債ETF現(xiàn)貨，同時(shí)賣空相應(yīng)數(shù)量的國債期貨合約；當(dāng)基差為正時(shí)，融券賣空國債ETF現(xiàn)貨，同時(shí)買入國債期貨，持有組合到期后完成交割。

《紅周刊》：國債ETF在具體操作上還有哪些限制？

張一格：目前申購國債ETF，還不能使用銀行間的國債直接進(jìn)行申購，需要投資人自行將銀行間國債轉(zhuǎn)托管至上交所，然后才能完成申購。