章文貢

昨日晚間，央行在其官方網(wǎng)站上刊登央行行長(zhǎng)周小川一篇名為《資本市場(chǎng)的多層次特性》的署名文章。此篇署名文章聚焦于資本市場(chǎng)的多層次特性，但除了理論上的分析之外，周小川還對(duì)SPV（Special Purpose Vehicles）、優(yōu)先股等熱點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行了詳盡闡述。

對(duì)于SPV，周小川認(rèn)為，其實(shí)際上當(dāng)前在我國(guó)也有運(yùn)用?！暗胤饺谫Y平臺(tái)的機(jī)制符合SPV的基本特征和定義”，“在地方融資平臺(tái)這個(gè)SPV里面，放的主要是城鎮(zhèn)土地及其所代表的未來(lái)收益，并以此獲得銀行貸款?！?/p>

在周小川看來(lái)，出現(xiàn)地方融資平臺(tái)，與我國(guó)的相關(guān)法律環(huán)境有關(guān)?！暗胤饺谫Y平臺(tái)實(shí)際上很大程度上是為了規(guī)避現(xiàn)有的一些法律法規(guī)。如，我國(guó)《預(yù)算法》明確規(guī)定，地方政府不準(zhǔn)打赤字，所以地方政府就想辦法搞一個(gè)融資平臺(tái)。”

正名SPV

金融危機(jī)之后，資產(chǎn)證券化，以及與之相關(guān)的特殊目的機(jī)構(gòu)，即SPV，常被指責(zé)為引發(fā)金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

“在很多非金融專業(yè)人士看來(lái)，SPV似乎不是個(gè)好東西，因?yàn)楹芏嘟鹑趤y象好像都涉及SPV，一些廣為人知的金融市場(chǎng)上的違規(guī)行為、詐騙性產(chǎn)品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美國(guó)安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外業(yè)務(wù)，次貸危機(jī)也很大程度上與SPV有關(guān)系?！敝苄〈ǚQ，但對(duì)于金融專業(yè)人士而言，對(duì)SPV恐怕還是要一分為二地看。

“應(yīng)該說(shuō)，很多融資業(yè)務(wù)創(chuàng)新都是通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)的，SPV加上資產(chǎn)證券化在各國(guó)都有大量成功的實(shí)踐?！敝苄〈ū硎?，因此，SPV有其積極的意義，特別是在創(chuàng)建多層級(jí)金融市場(chǎng)、金融產(chǎn)品和交易機(jī)制方面，可以發(fā)揮重要作用。

SPV產(chǎn)生的原因，可歸納為三個(gè)方面：

其一，資產(chǎn)隔離。母公司要拿出一塊資產(chǎn)，以此作為一個(gè)特殊載體來(lái)發(fā)行債券。為此，就要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)SPV，從母公司隔離出一塊獨(dú)立的資產(chǎn)納入其中。

為什么要這么做？主要是為了管理和隔離風(fēng)險(xiǎn)。SPV所發(fā)行的債券信用等級(jí)僅取決于SPV資產(chǎn)及其回報(bào)本身，與母公司的信用評(píng)級(jí)無(wú)關(guān)，即使母公司有問(wèn)題，投資者也可以放心買。

其二，稅收合理化。為了規(guī)避既有的稅收規(guī)定，可以設(shè)計(jì)一個(gè)SPV，使之不屬于原有母公司業(yè)務(wù)的納稅范圍，從而合理避稅。

三是創(chuàng)造性地滿足市場(chǎng)需求。在資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)上，有一些過(guò)去看來(lái)難以實(shí)現(xiàn)的投融資做法，可通過(guò)利用SPV成為現(xiàn)實(shí)。

在署名文章中，周小川以飛機(jī)租賃為例，闡述了SPV的正面作用。飛機(jī)租賃一般都是通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)。全球航空運(yùn)輸業(yè)大概有2/3的飛機(jī)都是通過(guò)租賃方式運(yùn)營(yíng)的。

航空公司在正常經(jīng)營(yíng)并做了充分保險(xiǎn)的狀況下，運(yùn)營(yíng)飛機(jī)可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)透明可靠，這給飛機(jī)租賃企業(yè)帶來(lái)了機(jī)會(huì)，可選擇某個(gè)避稅地設(shè)計(jì)一個(gè)SPV來(lái)經(jīng)營(yíng)飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)。

對(duì)于飛機(jī)租賃企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面，申請(qǐng)貸款或發(fā)行債券以獲得融資，用以購(gòu)買飛機(jī)；另一方面，將飛機(jī)租給航空公司，獲取租金的同時(shí)，還可以幫助航空公司合理規(guī)避一些稅費(fèi)，大大降低其資本需求。

對(duì)于航空公司而言，如果自己購(gòu)買飛機(jī)要通過(guò)進(jìn)口獲得，這個(gè)過(guò)程中需要承擔(dān)進(jìn)口的各項(xiàng)稅費(fèi)：一則購(gòu)買飛機(jī)本身要求較高的股本，二則進(jìn)口環(huán)節(jié)還要繳納關(guān)稅和增值稅。而如果通過(guò)租賃獲得飛機(jī)，在使用上幾乎和買的差不多，但可以用較低的股本來(lái)運(yùn)行，還節(jié)省相關(guān)的稅費(fèi)開(kāi)支。

市政債、融資平臺(tái)操作原理類似SPV

其實(shí)，SPV當(dāng)前在中國(guó)也有運(yùn)用。

周小川表示，與典型SPV比較類似，但還有不那么準(zhǔn)確的一個(gè)例子就是地方政府融資平臺(tái)。對(duì)于地方政府融資平臺(tái)，最初外國(guó)人的理解就是SPV，在語(yǔ)言上也翻譯為L(zhǎng)ocal Government SPV，這是因?yàn)榈胤饺谫Y平臺(tái)的機(jī)制符合SPV的基本特征和定義。

在我國(guó)快速城鎮(zhèn)化過(guò)程中，一些地方政府想加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)，需要大量的投入，但財(cái)政資金有限，怎么辦？

“就考慮是否可以用未來(lái)的收入沿時(shí)間軸平移而用于現(xiàn)在，以彌補(bǔ)當(dāng)前的支出缺口?！敝苄〈ǚQ，城鎮(zhèn)化發(fā)展后，基礎(chǔ)設(shè)施、公共設(shè)施的不斷完善會(huì)在未來(lái)得到穩(wěn)定的回報(bào)，會(huì)使城市地價(jià)和租金提高，商業(yè)活動(dòng)越來(lái)越繁榮，相應(yīng)的其他稅收也會(huì)提高，如果可以把未來(lái)可預(yù)期的收入挪到現(xiàn)在來(lái)用，可據(jù)此設(shè)計(jì)一個(gè)SPV。

對(duì)于這個(gè)SPV，在我國(guó)現(xiàn)有條件下，通常通過(guò)向銀行貸款的方式獲得融資，也有發(fā)債獲得融資的，以此來(lái)支持當(dāng)前城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金投入。在地方融資平臺(tái)這個(gè)SPV里面，放的主要是城鎮(zhèn)土地及其所代表的未來(lái)收益，并以此獲得銀行貸款。

“應(yīng)該說(shuō)，這么做的確有不規(guī)范的地方，存在風(fēng)險(xiǎn)，有一些批評(píng)意見(jiàn)?！敝苄〈ū硎?，在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際上政府也做類似的事情，但一般不通過(guò)這種方式，而更多的是通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目類市政債來(lái)實(shí)現(xiàn)，這些市政債通常也是通過(guò)SPV來(lái)發(fā)行的。

簡(jiǎn)言之，把一塊未來(lái)的稅收收入專門劃出來(lái)，據(jù)此發(fā)行市政債，實(shí)際上就是用未來(lái)的稅收收入來(lái)源作為當(dāng)前發(fā)行市政債的償還保證，從而獲得融資，用于當(dāng)前的市政建設(shè)投入。

在周小川看來(lái)，市政債的操作在原理上與融資平臺(tái)差別并不大，但顯然更規(guī)范一些。市政債依賴于未來(lái)合法的稅收收入來(lái)源，而不是取決于一片土地的升值和出售。而中國(guó)現(xiàn)在的地方融資平臺(tái)更多地寄希望于這塊土地未來(lái)的價(jià)值，借此償還當(dāng)前的貸款，這固然是一種SPV，但導(dǎo)致了很多問(wèn)題。

目前，中國(guó)并不允許城市政府發(fā)行市政債。為應(yīng)對(duì)規(guī)模龐大的地方融資平臺(tái)問(wèn)題，有學(xué)者建議發(fā)行市政債，改變地方融資平臺(tái)以銀行貸款為主的融資格局，有效發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)地方政府舉債的監(jiān)督約束。