9月10日，阿里巴巴集團(tuán)主席馬云以內(nèi)部郵件的形式披露了阿里巴巴集團(tuán)的合伙人制度。內(nèi)部郵件稱，阿里巴巴集團(tuán)現(xiàn)有28位合伙人，同時(shí)，合伙人的數(shù)量不設(shè)上限。

這是自今年2月，阿里巴巴集團(tuán)傳出將整體上市消息后，阿里巴巴的高層首次觸及公司最敏感的管理制度。

在目前的股權(quán)架構(gòu)下，阿里巴巴的創(chuàng)始人馬云及其家人和公司的資深管理團(tuán)隊(duì)，總共才持有集團(tuán)9.4%的股權(quán)。此前摩根士丹利在分析美國上市公司雅虎的研報(bào)中指出，在阿里巴巴集團(tuán)里，軟銀和雅虎是最大的股東，它們分別持有集團(tuán)35%和24%的股權(quán)。

實(shí)際上，在不少香港分析師的眼里，保證阿里巴巴現(xiàn)有管理層對(duì)公司的控制權(quán)，才是阿里巴巴選擇上市地點(diǎn)的最大思量。

不過，這樣的選擇對(duì)阿里巴巴集團(tuán)和馬云來說，只有兩個(gè)：香港或紐約。

畏懼集體訴訟避開美國

“阿里巴巴提及的合伙人制度，其實(shí)并不是法律上所指的合伙人（Partnership），而應(yīng)該是指公司的一些資深管理層，有權(quán)提名公司董事會(huì)的董事席位。”曾處理過多宗大型公司上市業(yè)務(wù)的香港艾迪企業(yè)上市項(xiàng)目管理有限公司董事局主席許夏雄對(duì)理財(cái)周報(bào)記者說，“雖然這種提名最終仍需要股東大會(huì)的任命批準(zhǔn)，但是阿里巴巴設(shè)置合伙人制度，實(shí)際上是一種避重就輕的策略?！?/p>

“馬云和阿里巴巴的其他管理層在集團(tuán)中只占有小部分股權(quán)，在保持至少不喪失控制權(quán)的現(xiàn)狀下，阿里巴巴只有兩個(gè)選項(xiàng)，一個(gè)是合伙人制度，即控制董事會(huì)的提名權(quán)，一個(gè)是采用股權(quán)雙軌制，即同股不同權(quán)?！痹S夏雄說。

在美國，法律和上市制度是允許同股不同權(quán)的。事實(shí)上，在今年上半年，阿里巴巴的上市團(tuán)隊(duì)已和美國的業(yè)界密切接觸。最近，甚至有消息稱阿里巴巴的承銷商可能包括瑞信，因?yàn)槿鹦诺姆治鰩焺倓偟玫酵ㄖ?，不能再發(fā)布有關(guān)軟銀的研報(bào)。一般而言，出于避嫌的法律需要，當(dāng)一家機(jī)構(gòu)可能成為承銷商時(shí)，不能發(fā)布可能影響有關(guān)擬上市公司大股東股價(jià)的報(bào)告。

“既然阿里巴巴理論上能輕易在美國上市，為什么它迄今仍未放棄與港交所的商談呢？” 許夏雄說，“出于現(xiàn)實(shí)的考慮，我覺得阿里巴巴更傾向于香港?！?/p>

“理由大致有三點(diǎn)，首先是2011年支付寶的VIE事件和雅虎的紛爭(zhēng)，一定程度上影響到美國投資者對(duì)阿里巴巴的信任度，其次是美國的市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格，可能會(huì)要求上市公司提供更多的數(shù)據(jù)和資料，阿里巴巴未必愿意。”許夏雄補(bǔ)充說道，“不過，最關(guān)鍵的是，美國的法律有利于投資者發(fā)起集體訴訟，在阿里巴巴集團(tuán)中，淘寶業(yè)務(wù)相對(duì)容易產(chǎn)生糾紛，例如淘寶市場(chǎng)中的產(chǎn)品侵權(quán)糾紛等，這種潛在引發(fā)投資者集體訴訟的不確定風(fēng)險(xiǎn)，或許也是阿里巴巴的管理層不愿見到的?！?/p>

事實(shí)上，中國的石油巨頭中石油和今年首只在美國上市的公司蘭亭集序，最近都遭遇了美國投資者的集體訴訟。

遭遇豁免困局

香港，對(duì)于馬云來說，并不陌生。

2006年6月，杭州西湖邊的香格里拉大酒店，面對(duì)來自全國各地的媒體記者，馬云坦言，阿里巴巴正在謀求上市。而在十多公里外的梅苑賓館，阿里巴巴公共關(guān)系部的人員也向外界傳遞了同樣的信息。

1年后，阿里巴巴集團(tuán)旗下的B2B公司阿里巴巴正式在香港上市，代碼01688.HK。168，在中國民間，是象征吉祥的號(hào)碼。不過，5年后，阿里巴巴在香港退市。

這次退市，給香港不少中小投資者留下了不好的印象，一些香港投資者甚至將阿里巴巴比喻成來自內(nèi)地的“8號(hào)仔”。尤其是上市當(dāng)月買入并堅(jiān)持持有的投資者，除了微薄的股息外，5年內(nèi)并未獲得任何回報(bào)。上市當(dāng)天，阿里巴巴就創(chuàng)出38.15港元的高價(jià)，5年后退市時(shí)，阿里巴巴選擇了以上市價(jià)13.5港元回購并退出香港市場(chǎng)。而同期的騰訊，早已帶給股東約10倍的回報(bào)。

然而，這些細(xì)節(jié)，并不是阿里巴巴集團(tuán)在香港上市的最大障礙。馬云始終未能與港交所就上市問題達(dá)成一致，主要原因是阿里巴巴的合伙人制與香港法律有沖突。

這是三個(gè)豁免的困局。不過，第一個(gè)和第二個(gè)豁免容易得到滿足。

“港交所對(duì)于公司上市時(shí)的公眾持股量做出了嚴(yán)格的規(guī)定，即公眾持有的股本不得少于已發(fā)行股本的25%?！笨等谫Y產(chǎn)管理有限公司總裁徐勝廣說，“但是，對(duì)于這一點(diǎn)的豁免已有先例，尤其是當(dāng)公司的預(yù)期市值比較大時(shí)。”

按照目前的股權(quán)比例，在阿里巴巴集團(tuán)中，馬云和其他核心高管約持有9.4%的股權(quán)，軟銀持有35%，雅虎持有24%，此外，銀湖、淡馬錫、云峰等私募基金和主權(quán)財(cái)富基金也持有部分股權(quán)。因此，非公眾持股量可能超過一般的75%紅線。

在這個(gè)豁免滿足后，阿里巴巴也許能得到第二個(gè)豁免，也就是公司在香港上市后，公眾的最低持股量?！鞍凑崭劢凰囊?guī)定，如果上市公司的市值超過100億港元，港交所可以酌情接受15%的公眾最低持股量?！毙靹購V說。

顯然，達(dá)到這個(gè)市值對(duì)于阿里巴巴而言，并不存在困難。今年2月，摩根士丹利對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的估值是500億美元（約3875億港元），而在3月，巴克萊對(duì)阿里巴巴的估值是550億美元（約4262億港元）。即使是剔除各種“水分”，阿里巴巴也應(yīng)該是千億級(jí)別的上市公司。

最難以滿足的豁免是第三個(gè)，也就是同股不同權(quán)的豁免。“同股不同權(quán)，在香港的《公司法》中，是不允許的，如果阿里巴巴堅(jiān)持用這種方式，難度極高，因?yàn)樯婕跋愀邸豆痉ā返男抻?，成功的可能性極低，更不是短時(shí)間能完成的。” 許夏雄說。

“因此，阿里巴巴最可行的方式也就是和港交所商談能否在現(xiàn)行的上市規(guī)則中，特別允許阿里巴巴的合伙人制度?！?/p>

即便如此，想讓港交所接受這個(gè)建議也并不容易，美國MarketWatch的專欄作家斯蒂芬(Craig Stephen)認(rèn)為，為一家實(shí)力強(qiáng)大的中國內(nèi)地公司大開方便之門，港交所將冒著一種潛在的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。不久前，港交所剛剛對(duì)曼聯(lián)和一級(jí)方程式類似的雙重股權(quán)計(jì)劃說不。

更重要的是，香港目前的同股同權(quán)制維系著香港不少財(cái)團(tuán)的利益。

“其實(shí)，阿里巴巴與港交所的不斷接觸透露了阿里巴巴集團(tuán)高層目前最擔(dān)心的事情，即上市后公眾股的表決權(quán)，這將稀釋現(xiàn)有管理層對(duì)集團(tuán)的控制?！毙靹購V說。

截至發(fā)稿時(shí)，記者未能獲得港交所有關(guān)是否正在繼續(xù)與阿里巴巴集團(tuán)商談的回復(fù)。

歐洲股神入股

雖然如此，阿里巴巴集團(tuán)依舊吸引了眾多機(jī)構(gòu)投資者。

早在1999年，高盛、新加坡政府科技發(fā)展基金等機(jī)構(gòu)就向阿里巴巴投入了500萬美元，這是馬云吸引的第一批機(jī)構(gòu)投資者。1年后，軟銀投資了2000萬美元，2年后，日本亞洲投資公司投入了500萬美元。在2007年阿里巴巴集團(tuán)旗下的阿里巴巴上市前，最大的一筆數(shù)億美元的投資來自雅虎和軟銀，這令雅虎和軟銀保持了在阿里巴巴集團(tuán)中的絕對(duì)控股地位，兩者的股權(quán)合計(jì)達(dá)59%。

此外，阿里巴巴集團(tuán)還吸引了歐洲股神安東尼·波頓（Anthony Bolton）旗下的富達(dá)中國特殊情況基金。事實(shí)上，1999年，富達(dá)基金就曾入股阿里巴巴集團(tuán)，但當(dāng)時(shí)的投資額估計(jì)僅在100萬美元左右，并且這部分股權(quán)可能在阿里巴巴上市時(shí)就已套現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，富達(dá)中國特殊情況基金目前約持有價(jià)值1645萬英鎊（約2億港元）的阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)。

該基金是在2010年4月成立的，而在2011年，阿里巴巴集團(tuán)曾引入新股東為集團(tuán)的早期員工提供套現(xiàn)機(jī)會(huì)，不少投資者認(rèn)為，歐洲股神也應(yīng)該是在當(dāng)年入股的。

事實(shí)上，無論阿里巴巴集團(tuán)最終在香港抑或紐約上市，它都將是今年最大的IPO。正如前文所述，阿里巴巴的估值基本在500億美元以上。

與7年前一樣，此次阿里巴巴集團(tuán)上市也并不是整體上市。阿里巴巴集團(tuán)目前包括B2B的阿里巴巴、阿里云、淘寶、天貓和支付寶等12家全資子公司，同時(shí)還入股了美團(tuán)、高德軟件等互聯(lián)網(wǎng)公司。但是，上市資產(chǎn)中并不包括有準(zhǔn)金融性質(zhì)的支付寶，也不包括入股的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)。而盈利能力與阿里巴巴差不多的騰訊，則包含了各種最賺錢的資產(chǎn)。

這種上市安排，似乎潛藏著微妙的臺(tái)詞：在未來的某一時(shí)段，支付寶也是可以單獨(dú)上市的。