回顧國債期貨上市以來走勢，從開盤首日的高開低走，到接下來連續(xù)幾個交易日的下跌，而剛剛過去的一周，受無新債發(fā)行及美債收益率下降影響，加之節(jié)前資金面還算寬松，國債期貨迎來了一波反彈行情。

剛剛過去的中秋節(jié)，美聯(lián)儲宣布暫時不縮減量化寬松（QE）規(guī)模，一時間，大宗商品價格紛紛上揚。緊接著，就有聯(lián)儲官員出來講話，10月份如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，仍將考慮縮減QE。同樣令人云里霧里的，還有國內(nèi)的國債期貨。

在這樣一個背景之下，個人認(rèn)為國債期貨在下半年將會呈現(xiàn)下跌走勢，并且在臨近年終之時，逐漸轉(zhuǎn)好。

眾所周知，國債期貨價格跟國債收益率成反向走勢，而國債收益率主要受經(jīng)濟(jì)增長與消費者物價指數(shù)（CPI）等因素制約。借用美林時鐘，將近些年劃分為不同的資產(chǎn)配置周期，2006年至去年中期，已經(jīng)大致走完了兩個資產(chǎn)配置周期，根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）及股市表現(xiàn)，個人認(rèn)為當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇階段。此外，由于利率市場化進(jìn)程而導(dǎo)致的銀行信貸投資方式壓力測試，當(dāng)前資金利率長期中性偏緊狀態(tài)無疑增加了經(jīng)濟(jì)運轉(zhuǎn)的整體成本，對經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢復(fù)蘇產(chǎn)生抑制作用。因此不管是從美林時鐘資產(chǎn)配置的角度，還是從國債價格的影響因素來分析，下半年國債收益率主要呈現(xiàn)上升趨勢，進(jìn)而國債期貨呈現(xiàn)空頭格局。

不僅如此，從貨幣政策角度來分析，可以得到同樣的結(jié)論。每年年初央行會制定當(dāng)年貨幣發(fā)行計劃，該計劃具有一定政策性質(zhì)。今年廣義貨幣（M2）發(fā)行央行確定的目標(biāo)值為13%，但是已經(jīng)過去的上半年的走勢表明，實際M2普遍高于發(fā)行目標(biāo)，因此可以預(yù)見央行在接下來的幾個月內(nèi)，對貨幣將會實行謹(jǐn)慎的態(tài)度，進(jìn)而導(dǎo)致資金利率呈現(xiàn)偏緊的狀態(tài)，最終導(dǎo)致債券價格面臨下跌的趨勢。

同樣，我們還可以從季節(jié)性規(guī)律得出下半年國債期貨呈現(xiàn)下行格局的結(jié)論。對2010-2013年中債五年期國債凈價指數(shù)進(jìn)行整理，可以得出如下的走勢規(guī)律：前一年度的12月20日至本年度5月中旬，國債價格基本上呈現(xiàn)上漲的走勢，主要是由于銀行、保險類機(jī)構(gòu)每年都會選擇在這個時期來完成其固定的債券投資計劃；從5月中旬到6月底，債券價格呈現(xiàn)下跌走勢，主要是由于資金利率趨緊明顯，因為金融機(jī)構(gòu)面臨繳稅、半年度考核等事項，將會大幅拉高資金利率，從而對債券價格形成打壓；從7月初到7月中旬，由于前期高企利率逐漸回歸正常水平，進(jìn)而導(dǎo)致債券價格上漲；從7月中旬到9月下旬，債券價格呈現(xiàn)下跌趨勢，主要由兩個原因造成，一是金融幾個購債計劃在上半年基本完成，而國債發(fā)行則相對平均地分配在各個月度，供需失衡導(dǎo)致債券價格下行。此外也受雙節(jié)及季末銀行繳存準(zhǔn)備金等因素影響，使得資金利率走高，進(jìn)而壓低債券價格；從10初到年底這段時期，債券價格走勢較為平穩(wěn)，主要受當(dāng)時經(jīng)濟(jì)基本面因素影響，而前文已經(jīng)給出了經(jīng)濟(jì)處于弱勢復(fù)蘇的結(jié)論，因此，下半年國債期貨走勢大體為下跌。

最后，按照財政部的國債發(fā)行計劃，今年的國債發(fā)行區(qū)間為1-11月份，12月份無發(fā)行計劃。因此12月中下旬銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)開始次年購債計劃，所以整體而言，12月債市開始企穩(wěn)回升。

考慮到美聯(lián)儲有可能在10月份開始縮減QE規(guī)模會對國內(nèi)債市形成一定利好，因為外匯流入將會增加。但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及下半年債券配置較弱這個大格局仍然對下半年國債期貨的走勢形成了主導(dǎo)作用，美國的縮減量寬只會一定程度緩解空頭格局，整體下跌走勢不變。

（作者系浙商期貨分析師）