2005年夏天，耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒不厭其煩地出現(xiàn)在電視、廣播和演說場(chǎng)合，用他略帶美國(guó)中西部口音、溫和、愛停頓的語氣對(duì)美國(guó)人發(fā)出警告：正在迅速上升的房地產(chǎn)價(jià)格是泡沫，它可能會(huì)下跌40%并引發(fā)一場(chǎng)衰退。

5年后，當(dāng)美國(guó)房?jī)r(jià)真的走上了印證席勒預(yù)言之路時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪卻稱從不認(rèn)為有什么泡沫，“我甚至不知道泡沫是什么意思。這些詞現(xiàn)在很流行，但我認(rèn)為它們沒有什么意義?！边@位來自自由市場(chǎng)思想的主要陣地——芝加哥大學(xué)的教授，憑借其在上世紀(jì)60年代提出的“有效市場(chǎng)”理論而聞名，該理論認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格充分反映了所有可得信息。

正是在“金融市場(chǎng)是否理性”這個(gè)對(duì)投資策略、金融監(jiān)管和經(jīng)濟(jì)政策有重大影響的根本問題上分別代表相反立場(chǎng)的兩人，一同成為了2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的約翰·奧瑟茲說，這乍一聽有些荒謬，“就好像讓凱恩斯和弗里德曼同領(lǐng)該獎(jiǎng)?！?/p>

分享2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的還有第三位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家——同樣來自芝加哥大學(xué)的彼得·漢森。他于1982年創(chuàng)造了一個(gè)用于評(píng)估價(jià)格變動(dòng)理論的統(tǒng)計(jì)分析方法，目前該統(tǒng)計(jì)方法已在其它社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域廣泛地使用。

矛盾的統(tǒng)一

事實(shí)上，若從三人的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)來看，也并不是那么矛盾的一個(gè)組合。

他們的研究以不同途徑努力去理解金融資產(chǎn)價(jià)值如何隨時(shí)間變動(dòng)以及有哪些辦法去衡量這些變動(dòng)。授予他們獎(jiǎng)項(xiàng)的瑞典皇家科學(xué)院在聲明中說，他們各自獨(dú)立開展的工作“為當(dāng)前對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的理解奠定了基礎(chǔ)”。

“這是三類非常不同的人，而‘資產(chǎn)價(jià)格’將他們聯(lián)系在了一起?！苯?jīng)濟(jì)專欄作家戴維·沃爾什說。

“他們存在相互矛盾的發(fā)現(xiàn)共同揭示，股票和債券在未來幾天或幾周的價(jià)格變動(dòng)無法預(yù)知，但預(yù)測(cè)在更長(zhǎng)時(shí)期——如三年、五年的走向卻非常可能。”諾獎(jiǎng)委員會(huì)評(píng)價(jià)，這些發(fā)現(xiàn)說明，市場(chǎng)的波動(dòng)是理性計(jì)算和非理性行為共同作用的結(jié)果。

“理性”的部分，法瑪堪稱旗手。他在40多年前提出“短期內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格是極難預(yù)測(cè)的”，是他此次受表彰的原因。他后來創(chuàng)造了“有效市場(chǎng)”一詞來描述他的觀點(diǎn)，即資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)無法預(yù)測(cè)，因?yàn)閮r(jià)格總是快速、毫無遺漏地吸收了最新信息，并由此產(chǎn)生出準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)。這個(gè)結(jié)論顛覆了通過搶占市場(chǎng)先機(jī)或選股而獲利的理論，催生了指數(shù)基金。

用法瑪?shù)耐潞?a target="_blank">高爾夫球友——芝加哥大學(xué)教授理查德·塞勒通俗的話來解釋，法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說實(shí)際上包含了“價(jià)格一貫正確”和“沒有免費(fèi)午餐”兩層含義。前者說資產(chǎn)價(jià)格完全反映出可得到的信息，以此為資源配置提供準(zhǔn)確的信號(hào)；“沒有免費(fèi)午餐”則告訴人們市場(chǎng)價(jià)格無法預(yù)測(cè)，因此在考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后，任何投資者都很難跑贏大盤。

這個(gè)理論，尤其是前一部分，很多年難以得到有力的挑戰(zhàn)，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家憑借價(jià)格不可預(yù)測(cè)這一事實(shí)，推斷它們實(shí)際上是“正確”的。法瑪也用所謂的“聯(lián)合假說問題”為自己的理論加護(hù)，簡(jiǎn)言之，除非你能提出一個(gè)理論說明價(jià)格應(yīng)該如何表現(xiàn)，否則就很難駁斥“價(jià)格一貫正確”。

20年后，席勒發(fā)出大膽的反駁，將“有效市場(chǎng)”稱作“經(jīng)濟(jì)思想史上最驚人的謬誤之一”。他的理由是，價(jià)格可能既無法預(yù)測(cè)，又依然錯(cuò)誤，你很難去分辨正確資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)和酒鬼踉蹌的腳步之間有什么差別。

席勒用論證對(duì)有效市場(chǎng)理論提出一個(gè)重要的限定。他在1981年證明，股票價(jià)格的波動(dòng)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司股息的波動(dòng)幅度，而且其中蘊(yùn)含著這樣一個(gè)規(guī)律：價(jià)格往往在與股息之比高的時(shí)候趨于下行，在該比率低的時(shí)候趨于上行，不僅股票表現(xiàn)如此，債券等其它資產(chǎn)亦遵循這個(gè)規(guī)律。因此，對(duì)3年以上價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)是可能的。

漢森的研究與法瑪和席勒的發(fā)現(xiàn)息息相關(guān)，他研究出了一種被稱作“廣義矩估計(jì)”(GMM)的可以檢測(cè)資產(chǎn)定價(jià)是否合理的統(tǒng)計(jì)方法。該方法也從數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)的角度武裝了這場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格“可預(yù)測(cè)性”的爭(zhēng)論。

善意的提醒

對(duì)可預(yù)測(cè)性的不同解讀也反映出人類還沒有完全找到市場(chǎng)如何運(yùn)行的答案。其中一個(gè)方面，體現(xiàn)在對(duì)“市場(chǎng)是理性還是非理性”的分歧。

作為理性金融的代表人物，法瑪?shù)难芯堪殡S著經(jīng)濟(jì)學(xué)開始強(qiáng)調(diào)數(shù)學(xué)模型的時(shí)期。彼時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)，最容易求解的模型就是那些假定經(jīng)濟(jì)中每個(gè)人都理性的模型。“就好比在研究物理時(shí)，不去考慮由摩擦引起的那些麻煩因素一樣?！比照f，“現(xiàn)代金融遵循的正是這條思路?！睆睦硇酝顿Y者出發(fā)，法瑪?shù)贸隽诵适袌?chǎng)理論。

包括席勒在內(nèi)的另一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究長(zhǎng)期可預(yù)測(cè)性時(shí)則摒棄了完全理性投資者這一概念。而放棄這個(gè)假設(shè)的同時(shí)也開啟了一個(gè)被稱作“行為金融學(xué)”（融合了心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科）的新研究領(lǐng)域。

其中，投資者作出錯(cuò)誤預(yù)期（而不是保持理性）的可能性受到重視，高資產(chǎn)價(jià)格在這個(gè)考量下有可能反映的是對(duì)未來股息等回報(bào)的估計(jì)過高。也就是說，過度樂觀等心理機(jī)制可能幫助解釋資產(chǎn)價(jià)格為何偏離基本面信息。同樣，投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)或悲觀情緒也會(huì)是令資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)的原因。

這個(gè)爭(zhēng)論不僅局限于學(xué)術(shù)界。

美國(guó)自上世紀(jì)80年代起開始放寬金融管制，為其提供理論依據(jù)的正是認(rèn)為市場(chǎng)理性且有效的觀點(diǎn)。進(jìn)入2000年后對(duì)房?jī)r(jià)繁榮的自大縱容，反映的也是認(rèn)為價(jià)格天生理性的態(tài)度。相反，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，席勒和其他行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的支持者開始對(duì)加強(qiáng)金融監(jiān)管的意識(shí)形成產(chǎn)生影響。今天，美聯(lián)儲(chǔ)官員仍在就泡沫是否能被識(shí)別、應(yīng)該什么時(shí)候擠破它進(jìn)行辯論。

過去5年的危機(jī)以一種殘酷的方式讓世界認(rèn)清了資產(chǎn)定價(jià)所能制造的悲劇。直到今天，還有人在擔(dān)心是否有市場(chǎng)再次醞釀著嚴(yán)重的定價(jià)錯(cuò)誤。2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)發(fā)出一個(gè)善意的提醒，我們?nèi)孕鑼?duì)資產(chǎn)價(jià)格保持冷靜的分析。