■李大霄

2000年至今，中國股票市場(chǎng)實(shí)施核準(zhǔn)發(fā)行體制已有逾十三年，其間1617支股票獲批發(fā)行，股票發(fā)行核準(zhǔn)制改變了以往審批制下發(fā)行計(jì)劃額度的硬性規(guī)定，逐步確立了以主承銷商推薦企業(yè)，證監(jiān)會(huì)事先合規(guī)初審，發(fā)審會(huì)審核的準(zhǔn)市場(chǎng)化模式。隨著中國資本市場(chǎng)的發(fā)展，其優(yōu)缺點(diǎn)也逐步顯現(xiàn)。

核準(zhǔn)制控制發(fā)行速度

造就定價(jià)過高

筆者認(rèn)為，核準(zhǔn)制存在發(fā)行節(jié)奏可控的優(yōu)點(diǎn)和定價(jià)過高的缺點(diǎn)。

核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)是在市場(chǎng)失衡時(shí)可以暫停。股票發(fā)行核準(zhǔn)制保留了發(fā)行節(jié)奏可控的制度，管理層可以通過核準(zhǔn)的方式控制新股上市的時(shí)機(jī)和規(guī)模。在市場(chǎng)失衡時(shí)可以采用停發(fā)新股的極端方式來調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求。核準(zhǔn)制實(shí)施以來，A股IPO暫停了四次，最近一次IPO暫停之前，A股首發(fā)企業(yè)申報(bào)數(shù)量一度達(dá)到815家。四次IPO暫停限制了融資方過度汲取市場(chǎng)資金的行為，緩和了市場(chǎng)的供求矛盾，給予股市以低位修養(yǎng)生息的時(shí)機(jī)，成為穩(wěn)定市場(chǎng)有效調(diào)控工具。

核準(zhǔn)制的缺點(diǎn)是控制發(fā)行速度造就定價(jià)過高。由于肩負(fù)起新股發(fā)行及穩(wěn)定市場(chǎng)的雙重目標(biāo)，新股發(fā)行存在行政上主觀調(diào)控速度的慣例，這也導(dǎo)致新股過高定價(jià)這一特有的異常現(xiàn)象長(zhǎng)時(shí)間存在于A股市場(chǎng)之中。2008年10月至2012年10月，首發(fā)新股市盈率是市場(chǎng)原有全部A股整體市盈率2.52倍，而新股上市首日收盤市盈率水平更是全部A股市盈率的2.90倍。在這期間上市的新股，半年后破發(fā)的有591支，占其上市數(shù)量的66.63%，上市一年后破發(fā)的比重則上升至70.23%。

注冊(cè)制是完全市場(chǎng)化標(biāo)志

筆者認(rèn)為，注冊(cè)制有定價(jià)合理優(yōu)點(diǎn)和喪失控制權(quán)的缺點(diǎn)。

注冊(cè)制是成熟市場(chǎng)普遍使用的方法，是完全市場(chǎng)化的標(biāo)志。供求雙方在完全自由公平的狀態(tài)下達(dá)到條件即可以注冊(cè)發(fā)行。股票發(fā)行注冊(cè)制度使得發(fā)行人直面投資者，股票融資規(guī)模和定價(jià)由市場(chǎng)決定。市場(chǎng)定價(jià)能夠有效地減少人為主觀因素的擾動(dòng)，從而促使目前一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)的A股特有現(xiàn)象立即終結(jié)。

注冊(cè)制會(huì)導(dǎo)致管理層喪失對(duì)股市的控制權(quán)。中國的股票市場(chǎng)一直是政策調(diào)控中發(fā)展起來的，每次關(guān)鍵的位置，都不乏政策調(diào)控的身影，而政策調(diào)控最直接的手段就是新股的發(fā)行。注冊(cè)制的建立，徹底將這個(gè)最重要的手段廢棄。在緊急情況下，仍需要有其他有效的手段來加以準(zhǔn)備，才能夠達(dá)到原政策手段相同的效果。因?yàn)檫@是證監(jiān)會(huì)權(quán)利范圍內(nèi)的政策重武器，而其他政策重武器大部分不在證監(jiān)會(huì)手中，要非常慎重。如在金融危機(jī)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)通過動(dòng)用大規(guī)模的量化寬松政策來改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而強(qiáng)力調(diào)控市場(chǎng)。

準(zhǔn)備不充分時(shí)貿(mào)然實(shí)施注冊(cè)制會(huì)嚴(yán)重沖擊市場(chǎng)原有估值體系。從現(xiàn)階段來看，倘若在沒有準(zhǔn)備好之前，貿(mào)然實(shí)施注冊(cè)制，短時(shí)間將有大量擬上市公司進(jìn)入募資發(fā)行階段，融資規(guī)模突增將會(huì)如同決堤的洪水，嚴(yán)重沖擊市場(chǎng)原有的估值體系，投融資矛盾也容易激化，不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。顯然，股票發(fā)行注冊(cè)制需有成熟的外部環(huán)境和市場(chǎng)條件，且在條件成熟后方可穩(wěn)步推進(jìn)。

實(shí)施需要六個(gè)條件

如上所述，注冊(cè)制在于融資方和投資方直接博弈交易價(jià)格、數(shù)量和上市時(shí)機(jī)。筆者認(rèn)為，投資者利益與融資者利益達(dá)到平衡是注冊(cè)制實(shí)施的前提條件。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)取得均衡的狀態(tài)下推注冊(cè)制的負(fù)面影響最小，方能實(shí)現(xiàn)從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的平穩(wěn)過渡。具體需要以下六個(gè)條件：第一，股市的投資功能初步具備。股市擺脫只為滿足單一融資需求的不平衡狀態(tài)；第二，股市的自身定價(jià)功能初步具備。A股全板塊及個(gè)股的雙向交易機(jī)制建立完成，股票衍生品種交易成熟；第三，股票發(fā)行市場(chǎng)化程度相對(duì)成熟。股票發(fā)行的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制建立完善，新股的定價(jià)大幅超越市場(chǎng)的平均水平等不合理現(xiàn)象得到徹底糾正，新股折價(jià)發(fā)行及折價(jià)上市現(xiàn)象普遍出現(xiàn)；第四，市場(chǎng)自身已經(jīng)形成自我平衡。股票市場(chǎng)對(duì)融資的承受能力顯著提高，增持與減持行為形成動(dòng)態(tài)平衡，上市與退市形成動(dòng)態(tài)平衡；第五，強(qiáng)有力的政策工具已經(jīng)準(zhǔn)備充分。要準(zhǔn)備好其他更加有力的非市場(chǎng)化調(diào)節(jié)工具及能力，以填補(bǔ)原有新股發(fā)行人為調(diào)節(jié)手段的缺失；第六，多層次資本市場(chǎng)發(fā)育成熟。用多層分流的方式滿足大量待上市公司中不同資質(zhì)水平的融資者的資金需求，同時(shí)也滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求。

過渡期的三個(gè)措施

目前中國股票市場(chǎng)并不具備實(shí)施注冊(cè)制的全部條件，由核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制需要采用三個(gè)過渡期措施：第一，由引入資金的速度來設(shè)計(jì)市場(chǎng)融資速度，引入增量資金成為工作重點(diǎn)，用提高發(fā)行審核門檻來實(shí)施融資總量控制，使引資速度大于或者等于融資速度從而促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定；第二，在融資總量控制的前提下，調(diào)節(jié)發(fā)行與上市的集中程度來控制股票發(fā)行價(jià)格及上市價(jià)格，使之與老股接近；第三，股票發(fā)行后，T+N月后實(shí)施全流通上市，控制N的長(zhǎng)度可以有效加大打新及炒新者的風(fēng)險(xiǎn)，從而控制發(fā)行價(jià)格及上市價(jià)格，使之與老股接近。（英大證券策略研究員鄭罡對(duì)本文有貢獻(xiàn)）