■李劍峰

在用市場化手段進(jìn)行新股發(fā)行制度改革的背景下，成熟市場中被廣泛采用的發(fā)行審核注冊(cè)制得到國內(nèi)市場的關(guān)注。在近期例行的發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)也表示正在研究注冊(cè)制改革問題。

實(shí)施注冊(cè)制利好股市

筆者認(rèn)為，實(shí)行注冊(cè)制將起到兩大方面的作用。

首先，實(shí)行注冊(cè)制有助股票市場基本功能的有效發(fā)揮。

融資、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置是股票市場的三大基礎(chǔ)功能，但是現(xiàn)行的核準(zhǔn)制在一定程度上限制了這些基礎(chǔ)功能的有效發(fā)揮。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，新股發(fā)行節(jié)奏受到控制，這不利于股票市場有效發(fā)揮其融資功能；監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)新股定價(jià)、發(fā)行和交易干預(yù)較多，這不利于股票市場有效發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；申請(qǐng)發(fā)行人需要符合相關(guān)法律和規(guī)章制度規(guī)定的準(zhǔn)入門檻才能具備發(fā)行候選資格，然后還要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)審查，發(fā)行上市門檻過高以及審核程序復(fù)雜不利于股票市場有效發(fā)揮其資源配置功能。

與核準(zhǔn)制相比，在注冊(cè)制下，發(fā)行節(jié)奏通過市場手段自行調(diào)節(jié)，改善了現(xiàn)行核準(zhǔn)制下對(duì)融資需求的人為抑制，有利于股票市場融資功能的有效發(fā)揮；申請(qǐng)發(fā)行人的股票定價(jià)、發(fā)行和交易基本由市場決定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)過多干預(yù)，有利于股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮；監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)發(fā)行人一般只進(jìn)行形式審查，申請(qǐng)發(fā)行的準(zhǔn)入門檻和發(fā)行成本降低，上市效率得到提升，有利于股票市場資源配置功能的有效發(fā)揮。

其次，注冊(cè)制有助上市公司行業(yè)分布優(yōu)化。

管理層已經(jīng)為中國證券市場的未來發(fā)展指明方向，即要順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，具體到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境中，中國證券市場的發(fā)展就是要順應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求。近年來中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了一些變化，而A股市場卻沒能順應(yīng)這一變化，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的任務(wù)完成地也并不理想，這從上市公司的行業(yè)分布中可以得以體現(xiàn)。

目前位居市值權(quán)重前三位、占A股市場市值權(quán)重超過40%的行業(yè)是與重工業(yè)增速相關(guān)性更為緊密的金融、采掘和機(jī)械行業(yè)，由此A股市場更多地受到近年來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的重工業(yè)增速持續(xù)下滑的拖累。股票市場既更多地受到經(jīng)濟(jì)下滑的負(fù)面影響，也無法更多地分享到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的正面推動(dòng)，還導(dǎo)致上市公司整體質(zhì)量下滑。

當(dāng)前上市公司行業(yè)分布未能體現(xiàn)轉(zhuǎn)型期實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化是A股市場整體業(yè)績情況差于宏觀經(jīng)濟(jì)、未能體現(xiàn)出上市公司“優(yōu)勢群體”特征的重要原因。上市公司質(zhì)量方面存在缺陷，就無法很好地體現(xiàn)資本市場的投資價(jià)值，也就無法得到投資者的青睞，資本市場也就無法獲得可持續(xù)發(fā)展，無法完成為轉(zhuǎn)型期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的新任務(wù)。

導(dǎo)致上市公司行業(yè)分布存在結(jié)構(gòu)問題的原因很多，其中現(xiàn)行的IPO核準(zhǔn)制是重要原因之一。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，為上市發(fā)行設(shè)置了諸多前端準(zhǔn)入門檻，也發(fā)布了一些行業(yè)準(zhǔn)入指引。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之前，A股市場的確反映了中國經(jīng)濟(jì)的歷史發(fā)展脈絡(luò)，也的確與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系。但進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，核準(zhǔn)制導(dǎo)致的對(duì)新興行業(yè)融資需求的人為抑制弊端就逐漸顯現(xiàn)出來。而在注冊(cè)制下，申請(qǐng)發(fā)行人的發(fā)行融資資格天然獲得，這就為希望獲得融資支持的新興行業(yè)的發(fā)展提供了融資便利，有助于改善現(xiàn)存的行業(yè)分布結(jié)構(gòu)問題，也就更能適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求。

在管理層提出金融行業(yè)要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策基調(diào)下，當(dāng)前這種未能體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要求的行業(yè)分布應(yīng)該成為A股市場政策調(diào)整的重點(diǎn)。通過IPO核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，上市公司行業(yè)分布的改善和優(yōu)化能夠順應(yīng)當(dāng)前和未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期要求，同時(shí)還可以減緩A股市場來自經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛，而更多地分享到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的積極效應(yīng)。

要以制度保障為前提

如上所述，實(shí)施IPO注冊(cè)制能夠更好地發(fā)揮股票市場的基礎(chǔ)功能，還能夠通過改善上市公司行業(yè)分布到達(dá)實(shí)現(xiàn)提升上市公司質(zhì)量的目的，不過注冊(cè)制的有效性需要以制度保障為前提才能實(shí)現(xiàn)。

實(shí)施發(fā)行審核制度的目的就是通過審核對(duì)申請(qǐng)發(fā)行人進(jìn)行遴選，從而實(shí)現(xiàn)防止不良上市公司進(jìn)入市場交易、保護(hù)廣大投資者利益以及維護(hù)股票市場有效運(yùn)行。只要能夠達(dá)到這一目的，無論是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，都是好的發(fā)行審核制度。之所以市場對(duì)目前實(shí)施的核準(zhǔn)制存在頗多詬病，主要原因是在核準(zhǔn)制下存在前述諸多不利于股票市場發(fā)展的因素。但是，并非只要簡單地將核準(zhǔn)制變成注冊(cè)制，這些問題就能夠迎刃而解，只有強(qiáng)有力的制度保障才能充分發(fā)揮注冊(cè)制的有效性。

注冊(cè)制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發(fā)行制度，一般認(rèn)為較為發(fā)達(dá)的股票市場對(duì)股票發(fā)行的審核比較寬松，其實(shí)并不盡然。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)審核和注冊(cè)制下的形式審核是劃分核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的主要標(biāo)準(zhǔn)，在注冊(cè)制下，發(fā)行人的權(quán)利自然獲得，無需監(jiān)管機(jī)構(gòu)的特別授權(quán)，這是注冊(cè)制區(qū)別于核準(zhǔn)制的重要特征。但是發(fā)行人權(quán)利的自然獲得并不意味著能夠?yàn)E用這些權(quán)利，其背后有著一套完備和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹贫润w系來保障合格發(fā)行人進(jìn)入市場。

由此可見，實(shí)施注冊(cè)制及其有效性的發(fā)揮需要具備兩個(gè)基本前提：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高效監(jiān)管能力與手段；二是發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的誠信意識(shí)及法制意識(shí)。

A股市場目前實(shí)行的核準(zhǔn)制以事前控制為主要特征，會(huì)導(dǎo)致權(quán)力尋租等道德問題的出現(xiàn)，雖然以事后控制為主要特征的注冊(cè)制雖能在很大程度上避免以上問題的發(fā)生，但在國內(nèi)公司普遍存在上市沖動(dòng)的驅(qū)使下，在目前配套的法律制度尚不健全，尤其是虛假上市違法成本低廉的情況下，注冊(cè)制也容易導(dǎo)致不良公司“搭便車”問題的出現(xiàn)。因此，注冊(cè)制有效性的發(fā)揮還需要健全的制度體系做保障。