從近期種種來看，馬云仍然視香港為阿里巴巴理想上市地，而此前已經(jīng)發(fā)出官方否決信號的香港，態(tài)度似乎也突然出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折。

繼“夢談”投資者保障后，10月24日傍晚，香港交易所行政總裁李小加以個人名義，以一篇4000余字的長文，大談香港的上市規(guī)則。此文中李小加“八問八答”，直言香港資本市場已站在了改革的十字路口，應該認真考慮對符合創(chuàng)新型公司的申請者修改上市規(guī)則，給予創(chuàng)始人股東一定的“特殊權(quán)利”。

盡管全文只字未提阿里巴巴，但其意彰彰。

李小加首次公開評論了馬云此前提出的備受爭議的“合伙人制度”，通過一句“四兩撥千斤”的表述：“老實說，我不明白這個問題與我們討論的上市公司股權(quán)治理機制有什么必然的邏輯關(guān)系?！陛p松化解了公眾此前對于這一特殊制度的糾結(jié)與詬病。并提出，只要創(chuàng)新型公司的創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊同時是持有一定股權(quán)的股東，就可以考慮給予一定的特殊權(quán)利，而這與是否采取合伙人并無必然關(guān)系。

李小加強調(diào)，討論修改上市規(guī)則已迫在眉睫；否則香港有可能會因此“丟掉整整一代創(chuàng)新型科技公司”，他呼吁市場參與者加入到廣泛的討論中，把握住為香港市場規(guī)劃未來的重大機遇。

李小加此文態(tài)度之鮮明，闡釋之詳盡，可以說已超越理論探討，進入實質(zhì)性假設論證。而這，對阿里巴巴曲折的上市之路，又會帶來怎樣的轉(zhuǎn)機？

維持現(xiàn)狀，雙層股權(quán)，還是折衷？

首先，李小加充分肯定了創(chuàng)始人對于創(chuàng)新型公司的獨特價值。

“創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大的不同在于，它取得成功的關(guān)鍵不是靠資本、資產(chǎn)或政策，而是靠創(chuàng)始人獨特的夢想和遠見。蘋果、谷歌和Facebook的成功都源自創(chuàng)始人的無限創(chuàng)意。”而且，創(chuàng)新型公司還有一個重要的共同特點，創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時都沒什么錢，必須向天使投資人、創(chuàng)投、私募基金等融資，從而令股權(quán)不斷被稀釋；一旦公司上市，他們的股權(quán)將進一步下降，掌舵人的地位將面臨威脅，甚至可能會被輕易地逐出董事會。

李小加認為，在一個好的制度設計下，鼓勵創(chuàng)新與保護公眾投資者利益并非不可調(diào)和。制度設計的關(guān)鍵在于創(chuàng)始人的控制權(quán)大小必須與市場的制衡和糾錯機制相匹配，以減少創(chuàng)始人因錯誤決策或濫權(quán)對公司和其它股東帶來的損失。所謂“水能載舟，亦能覆舟”，因此制衡與糾錯機制必不可少，一個市場中制衡與糾錯機制越強大，給創(chuàng)始人的控制權(quán)就可以越大，反之亦然。

香港可選擇維持現(xiàn)狀，雖輕易占領了道德高地，但也意味著主動放棄了一大批引領經(jīng)濟潮流的創(chuàng)新型公司，從而失去未來的核心競爭力。

在李小加看來，香港目前正處一個十字路口，一邊是“保險”的維持現(xiàn)狀，另一邊是引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這中間還充滿其他可能性。兩端之間，最本質(zhì)的爭議在于，是否給予創(chuàng)始人多數(shù)董事提名權(quán)。

一種方案是允許創(chuàng)始人或團隊有權(quán)提名董事會中的少數(shù)（例如7席中的3席、9席中的4席等等），并對高管任命有一定的影響力；這需要監(jiān)管者設計出精巧的制度安排，既保障創(chuàng)始人及團隊掌舵公司的穩(wěn)定性，又不對同股同權(quán)的基本原則（特別是行政總裁的任命）產(chǎn)生實質(zhì)性沖擊。

另一種方案則是讓創(chuàng)始人或團隊可以提名董事會多數(shù)董事，但股東大會可以否決創(chuàng)始人的提名，除此之外，所有股份同股同權(quán)。李小加建議，有必須要為這一提名制度附加糾錯能力與有效期限。

“如果創(chuàng)始人的提名屢次被股東否決仍能繼續(xù)提名，那這種控制權(quán)就可能已造成實際的同股不同權(quán)；如果這種提名權(quán)在股東大會否決一至兩次后即永久消失，這就會使創(chuàng)始人極其認真嚴肅考慮提名以求得股東支持。當其他股東與創(chuàng)始人在根本利益上有重大沖突時，其他股東可以通過一兩次否決就收回這一特權(quán)，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發(fā)的爭議?！崩钚〖哟搜?，或者可為馬云的訴求，尋得一種解決方案？

合伙人之爭

針對馬云提出“控制公司的人，必須是堅守和傳承阿里巴巴使命文化的合伙人”，李小加卻認為，這與上市公司的股權(quán)治理機制并不矛盾。

“合伙人是由合伙人之間的合同約束，誰進誰出由合伙人達成共識而決定，由此來體現(xiàn)合伙人公司的價值傳承；而公司制下股權(quán)依出資比例而定，股東之間的關(guān)系是依靠“標準契約”來規(guī)范，股東通過在市場上買賣自由進出。前者是人治，后者是法治?！崩钚〖诱J為，作為監(jiān)管者審批上市申請時，只關(guān)注股東、董事和管理層這三類人群之間的權(quán)力與責任關(guān)系，是否屬合伙人與此無關(guān)。

說白了，合伙人是管理團隊的內(nèi)部協(xié)議，但上市公司只能是采用以股權(quán)為基礎的公司治理機制，兩者在同股同權(quán)的前提下并不抵觸。

如果要修改上市規(guī)則，適用范圍只可以限定在符合要求的創(chuàng)新型公司。

李小加強調(diào)，假如市場同意給予某些創(chuàng)新型公司的創(chuàng)始股東一些特殊權(quán)利，獲得此類有限權(quán)利的必須是創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊。創(chuàng)始人必須是股東并持有一定股權(quán)，因為討論的基礎是股東的權(quán)利，要保證創(chuàng)始人與股東利益的整體和長期一致性；一旦創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊手中的股份降到一定水平下，這一制度“例外”也應自動失效。

同理可得，如果“合伙人”符合開列的條件，例如他們是創(chuàng)新公司創(chuàng)始人或團隊，并且是持有一定股份的股東，那么就可以被考慮，否則就不行，這與申請人是否采用“合伙人制度”并無必然關(guān)系。

由此衍生的另一個關(guān)鍵問題是，如何定義“創(chuàng)新型公司”？誰來定義？對此，李小加并未給出解決方案。

如果市場上大多數(shù)參與者達成一致修訂上市規(guī)則，輕微的改動可能只需要監(jiān)管機構(gòu)行使酌情權(quán)；但牽涉股權(quán)制度的特權(quán)很可能需要經(jīng)過全面的市場咨詢，甚至還需要經(jīng)過立法程序。

問題是，這個過程短則數(shù)月，長則1年，馬云是否有足夠耐心等待香港市場的可能轉(zhuǎn)身？

正如李小加所說，他并不在乎錯過一兩家上市公司的申請，香港真正需要的是整個上市規(guī)劃的改革。一旦香港選擇支持開放、創(chuàng)新、承擔責任和推崇長期發(fā)展的文化，會有更多的“阿里巴巴們”蜂擁而至。