阿里巴巴上市的博弈在全球展開。本周初，馬云和他的阿里巴巴帝國不斷放出消息，先透露拿到紐交所與納斯達克對其合伙人制度的書面確認，后爆出其與倫敦市長討論赴倫敦上市。

盡管以雙層股權結構（即AB股）與合伙人制度連續(xù)被香港證券交易所拒絕，但阿里巴巴仍希望用其他資本市場的姿態(tài)施壓港交所。同時，全球各大交易所和承銷商，對這個大單都垂涎三尺。

目前阿里方面的口徑是，沒有選定任何上市地點與承銷團隊。

記者從某大型投行處了解到，阿里巴巴與各大投行的默契是，誰都不能在此時放話置評，否則承銷商資格將不被考慮。

交易所方面也三緘其口。紐交所拒絕就此事向本報記者置評，記者聯(lián)系納斯達克方面置評未果。而包括瑞德、黑石等各大機構投資經理也拒絕置評。

但馬云很清楚，姿態(tài)與估值是兩碼事。擺在馬云面前的問題是，在一個接受其公司治理架構的市場，能否獲得理想估值？

這或許是其始終沒有下定決心的原因。

一家曾經投資多個中概股的美國投資人告訴本報記者，阿里巴巴規(guī)模與Facebook比肩，屬于指標性大盤股，隨時準備買入。

“采用AB股方式上市，在美國不存在不被投資人理解的問題?！币患覐氖麻L期股權投資的著名機構投資人向本報記者表示，“但一旦在美國上市，就必須承受較高的波動性，因為這注定不是一個‘壓箱底’股票。”該大型機構投資者在股權投資方面經驗豐富，投資過采用AB股制度的Facebook等互聯(lián)網企業(yè)以及馬士基等家族企業(yè)。

合伙人超級投票權：美國無理解溝通問題

阿里巴巴希望以合伙人制度IPO，美國市場對此包容度很高。

這種合伙人制度是指集團的合伙人擁有提名上市后阿里巴巴董事會半數(shù)成員的權力，馬云希望通過這種方式達到其以小股權掌握公司控制權的目的。

目前阿里內部共有28個合伙人，這些合伙人持有擬上市公司不到10%的股份，其中馬云持股7.43%。阿里宣稱，未來其合伙人數(shù)量可能達300人。

不過據(jù)媒體報道，合伙人制度是早期阿里提出“一股多權”方案被香港否決后才提出的新方案。盡管合伙人制度已得到美國認可，但不排除同時尋求“一股多權”。

德匯律師事務所（Dorsey & Whitney LLP）合伙人陳文耀（Simon Chan）向本報記者表示：“現(xiàn)有合伙人可以擁有超級投票權的股票，比如一股代表10票，這樣與采用雙層

股權結構的目標就是一致的，都是為了保障管理層能用自己的理念管理公司。”

目前阿里沒有明確表示采用什么結構。不過上述不愿意透露姓名的投資人告訴記者，如果采用此前討論的AB股方式，則完全沒有任何理解溝通的問題。

“這一制度尤其適用科技創(chuàng)新類企業(yè)與家族企業(yè)上，通常我們投資前類企業(yè)，主要是買有視野的創(chuàng)始人，排除普通股東因財務壓力對公司戰(zhàn)略的短期影響，倒不擔心投資后權力被稀釋?！彼f。

AB股模式即將股票分為A、B兩類，外部投資者持有A類股每股1票投票權，管理層持有B類股每股通常有10票投票權。目前谷歌、Facebook、Zynga以及中概股人人、百度、優(yōu)酷、土豆等均采用這種方式。

華爾街另一位中等規(guī)模投資人向本報記者表示，對阿里巴巴提出的合伙人制度，還需要時間理解消化。

“這并不意味著美國更加寬松。因為歷史、發(fā)展、文化及體制，香港資本市場具有‘父母主義色彩’，IPO審批時監(jiān)管細致，對投資人保護高。而美國則不同，有包括集體訴訟及懲罰性賠償在內的許多手段保護投資人。”陳文耀說。

目前，香港與新加坡等是為數(shù)不多堅持“一股一票”的市場。此前曼徹斯特聯(lián)隊就是因此而被香港與新加坡拒絕，最后轉道紐約上市。

在美估值折扣多

不過，阿里巴巴想到美國上市容易，但想獲得高估值的IPO則很難說。

目前對于阿里巴巴的上市規(guī)模眾說紛紜，比較普遍的市值預期集中在550億到1100億美元范圍內：樂觀者稱其有望與Facebook去年IPO時的1041億美元看齊，也有相對保守人士認為市值大約在600億美元。

上述大型機構投資人表示，以eBay來做比較是合理的方式，假設5年后阿里巴巴攤銷前獲利率（EBITA margin）能夠達到eBay目前水平，再折算成現(xiàn)在估值。由于中國電商市場超過美國（2012年中國在線零售滲透率超過美國，達到15.9%），因此阿里巴巴的市值應當超過eBay。按照截稿時的股價，eBay市值在669.4億美元，獲利率接近30%。

不過，他尤其指出，美國投資人對阿里巴巴的估值將會打不少折扣：“支付寶事件就是一個‘馬云折扣’；阿里集團內部業(yè)務復雜令人看不懂的話，又是另一個折扣；此外，如果仍然按照VIE結構赴美上市，則再增加一個折扣；如果集團外部關聯(lián)交易頻繁，又是一個折扣?！?/p>

而且，值得注意的是，阿里巴巴仍然受到美國投資人對中概股不信任的影響。迄今為止，中概股IPO窗口仍然沒有完全解凍。

“投資人對中概股的不信任是存在的，盡管其市值規(guī)模很大，但不可能是投資人‘壓箱底’的股票?！鄙鲜鐾顿Y人表示，“如果基金需要減倉10%，那阿里巴巴或許就是首選之一。”

這使得阿里巴巴在美上市后的高波動性顯而易見。

同時，北美市場上仍有許多有嚴格投資政策的機構投資者。史密斯菲爾德曾經的激進派大股東之一Starboard Value董事總經理道格拉斯·施耐德（Douglas Snyder）告訴本報記者，他們“只投資北美公司”，因此對該公司“不予置評”。