匯金系券商整合邁出實質(zhì)性步伐。昨日盤中宏源證券（000562.SZ）臨時停牌，市場人士猜測宏源證券將與申銀萬國兼并?！兜谝回斀?jīng)日報》記者從多個消息源確認了這一消息。另有投行人士表示，此次交易的結(jié)構(gòu)將是申銀萬國發(fā)行A股吸收合并宏源證券。交易完成后宏源證券將不再存續(xù)，而申銀萬國則同時獲得A股上市公司的地位。

申銀萬國與宏源證券的實際控制人都是中央?yún)R金公司。而匯金公司又是中投公司的全資子公司。相比起參控股的商業(yè)銀行，匯金旗下的證券公司實力偏弱，從投資運營角度看存在整合必要性。另外，證監(jiān)會對證券公司實際控制人“一參一控”（參控股券商最多各一家）的要求也曾是其整合券商的動因之一。但是熟悉匯金公司的人士告訴記者，在證監(jiān)會放松券商管制的大背景下，市場化決策是此次整合的主要動因。

不過，僅僅從申萬與宏源的合并還很難判斷未來匯金對其券商版圖的規(guī)劃。已經(jīng)在香港成功上市的銀河證券勢必啟動A股上市進程，中金公司正在做境外上市的前期準備，中信建投證券在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面也走在業(yè)內(nèi)前列。中投證券的發(fā)展情況則不甚理想。銀河、申萬、中金以及中信建投，彼此之間還存在一番角逐。

申萬合并宏源？

“這次整合的基本方式是申銀萬國吸收合并宏源證券?！苯咏耆f與宏源證券的業(yè)內(nèi)人士昨日對本報記者說。

以申銀萬國吸收合并宏源證券，其主要的考量可能是申銀萬國較之宏源證券更有品牌優(yōu)勢。且申銀萬國從上海國資系統(tǒng)轉(zhuǎn)入?yún)R金系序列后，其兩任董事長汪建熙和李劍閣都曾是副部級的金融監(jiān)管干部，足可見申萬的特殊地位。

申銀萬國是業(yè)內(nèi)第一家股份制的證券公司。參照此前A股市場的非上市公司吸收合并上市公司案例，申銀萬國如果不以私有化宏源證券為目的，而是發(fā)行A股與宏源證券股東換股，那么交易完成后申萬的股本結(jié)構(gòu)和股權(quán)分散度將符合上市公司要求，從而獲得上市地位。

與此類似的案例有廣汽集團發(fā)行A股吸收合并長豐汽車，以及浙能電力發(fā)行A股吸收合并東電B等。非上市公司以這種方式獲得上市地位，不屬于借殼的范疇，因為原上市主體將不復(fù)存在。而“借殼”本質(zhì)上是一種反向收購，即已經(jīng)不具備實際經(jīng)營資產(chǎn)的上市主體對經(jīng)營性主體進行收購。

從行政審批角度看，發(fā)行A股吸收合并上市公司也不必經(jīng)歷漫長的IPO排隊過程，但仍然需要獲得證監(jiān)會重組委的審核。

宏源證券昨日晚間的公告依然沒有披露“重大事項”的具體內(nèi)容。市場人士則十分關(guān)注其與申銀萬國之間的換股比例。由于涉及中小股東利益，這一換股比例公布后勢必還需要經(jīng)過一輪博弈。

如何整合

申銀萬國這塊牌子在中國證券行業(yè)20多年發(fā)展歷史上有著更重要的地位。這家公司脫胎于原申銀證券和萬國證券，其各自掌舵者闞治東和管金生都曾是券業(yè)風云人物。二者合并之后的申銀萬國一度擁有120家左右的營業(yè)部，在業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二。

1999年申萬卷入東方鍋爐和大慶聯(lián)誼的造假事件，2000年證監(jiān)會作出處罰決定，暫停了申萬的投行業(yè)務(wù)牌照。申萬投行從此一蹶不振，至今沒有恢復(fù)元氣。申萬引以為傲的證券研究所近年來也遇到瓶頸，資產(chǎn)管理和創(chuàng)新類業(yè)務(wù)則建樹不多。

盡管如此，申銀萬國在體量方面仍然排在行業(yè)前列。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，到2012年末，申萬的總資產(chǎn)和營業(yè)收入排在全行業(yè)第10位，凈利潤列第9位。

宏源證券的上述經(jīng)營數(shù)據(jù)相比申銀萬國差距不大，排名上基本緊隨申萬。但是如果觀察各項業(yè)務(wù)排名的子榜單，很容易發(fā)現(xiàn)申萬的優(yōu)勢仍然是傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，而宏源證券卻正在崛起為一家投行新秀。

在客戶交易結(jié)算資金（保證金）方面，申萬以271億元排名第五；而宏源證券則落到了第17位，僅84億元。代理買賣證券業(yè)務(wù)的凈收入排名方面，申萬以21億元列第7位，宏源證券只有8億元，排名第17位。

到了投行相關(guān)的榜單中，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。宏源證券去年拿下了7只股票的主承銷，與瑞銀證券并列第13名。申銀萬國卻險些“吃鴨蛋”，只有1家主承銷勉強撐場，排名遠在50名開外。

去年宏源證券在債券承銷方面斬獲更大，以38只主承銷的成績排名第7位；而申萬只主承銷了11只債，排名第24位。

盡管申萬的并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入排名領(lǐng)先宏源證券，但這一塊業(yè)務(wù)收入的絕對額較小。排名第20位的申銀萬國，也僅比排名第27位的宏源證券多拿了670萬元顧問費。

相比死板的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，投行業(yè)務(wù)需要更靈活的機制，以及對業(yè)務(wù)部門更大的授權(quán)。一名宏源證券內(nèi)部人士告訴記者，該公司在股債承銷方面的成績與其內(nèi)部鼓勵競爭、充分放權(quán)的機制有很大關(guān)聯(lián)。但就在上個月，宏源證券固定收益部門有高管被警方帶走，這一事件被認為是債市打黑風暴的延續(xù)，同時也暴露出宏源證券靈活機制背后可能存在的合規(guī)管理疏漏。

一個是沒落的券業(yè)老大哥，一個是業(yè)績導向的上市公司。申萬與宏源既有業(yè)務(wù)層面的互補，也有文化和機制上的沖突。二者如何整合將考驗新公司的主政者。

匯金系券商棋局

申萬會是匯金系的券商整合平臺嗎？這是一些市場人士在獲悉合并消息后的第一反應(yīng)。

事實上，銀河證券在H股上市時也曾被認為是匯金整合券商資產(chǎn)的一個步驟。市場也曾流傳中金公司與中投公司合并的消息。本報記者獲得的確切消息是，中金公司在擬定境外上市的戰(zhàn)略計劃之后，目前已經(jīng)開始前期準備。銀河證券與中金公司的風格也截然相反，二者分別上市之后，將無整合可能。

中信建投證券的大股東是北京國有資本經(jīng)營管理中心（持股45%），匯金公司僅持股40%。這家公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)地位與目前的申萬不相上下，投行業(yè)務(wù)則位列行業(yè)前五名之內(nèi)。由于匯金公司對其沒有控制權(quán)，中信建投很難與其他匯金系券商相互整合。

唯獨存在“被整合”可能的只剩下中投證券。這家公司繼承了原南方證券的遺產(chǎn)，卻不復(fù)當年之勇。經(jīng)紀業(yè)務(wù)勉強還在第一梯隊之內(nèi)，其他各項業(yè)務(wù)已經(jīng)落到二流券商水平。

下一步匯金怎么走？或許還是要讓子彈再飛一會兒。

（記者周綰綰對本文亦有貢獻）