理財(cái)周報(bào)記者 蔡俊、譚楚丹、田小蕾/上海、深圳、北京報(bào)道

情理之中，意料之外，刀已出鞘。

10月31日下午1點(diǎn)半，來來往往進(jìn)入申銀萬國大廈的員工正抓緊趕在午休前回到崗位，準(zhǔn)備下午的開工。緊張的氣氛似與往日無恙，但內(nèi)部早已暗流涌動(dòng)。

10月30日，有消息傳出，申銀萬國將與宏源證券合并，引起軒然大波。

理財(cái)周報(bào)記者多方求證，申萬的確將采取吸收合并的方式“吞并”宏源證券。中投公司直接指導(dǎo)，準(zhǔn)備工作實(shí)際自去年起匯金“放手”申萬，汪建熙出任申萬董事長起就初見端倪。

中投“主婚”

10月30日午間，宏源證券緊急宣布停牌，理由是收到大股東建銀投資通知，擬披露重大事項(xiàng)。

隨即，市場傳出宏源證券將與申銀萬國合并并得到中投公司內(nèi)部批復(fù)的消息。

次日，宏源證券正式公告因籌劃重大事項(xiàng)，股票開始連續(xù)停牌。

一石激起千層浪。匯金系整合大潮是否就此拉開？

申萬一名中層人士告訴記者，與宏源證券合并確有其事，主要由中投公司操刀，除高層外，幾乎所有員工都是傳言四起后詢問上級才被告知，之前并無任何征兆。

記者隨后撥打申萬董秘的電話，對方始終沒有接聽。

中央?yún)R金持股申銀萬國55.38%。建銀投資持股宏源證券60.02%。建銀投資是中央?yún)R金的全資子公司。本次操刀整合的中投公司，全資控股中央?yún)R金。

“‘一參一控’頒布后，匯金系券商非但沒能解決該問題，而且發(fā)展也遭遇瓶頸被眾多后來者趕超。中投公司對此不太滿意，就開始直接指導(dǎo)匯金系的券商整合?！币幻咏耆f的人士表示。

2012年6月，中投公司副總經(jīng)理汪建熙赴任申銀萬國董事長職位。這一職位變動(dòng)，如今看來是中投公司加強(qiáng)對申萬的直接指導(dǎo)、加速整合匯金系券商的前兆。

“申萬與國泰君安換股期權(quán)協(xié)議簽署后，匯金內(nèi)部率先確定申萬上市計(jì)劃。但礙于‘一參一控’遲遲未解決，后來才先推銀河上市，申萬則被定為整合券商資源的平臺(tái)。”前述接近申銀萬國的人士告訴記者。

中央?yún)R金目前金控平臺(tái)包括銀河金控和建銀投資，前者是銀河證券的大股東，后者曾是解決“一參一控”的平臺(tái)。不過，建銀投資在幾次劃轉(zhuǎn)旗下券商股權(quán)后，中央?yún)R金非但沒能解決難題，反而愈積愈深，直接控股三家證券公司。

就匯金系券商的資質(zhì)而言，銀河證券、申銀萬國、中金公司三家實(shí)力最具雄厚。然而，銀河證券歷史問題復(fù)雜，中金公司因合資背景不宜作為平臺(tái)，只有申銀萬國相對負(fù)擔(dān)最小，有突破整合的可能。

實(shí)際上，除去中投公司不滿意匯金系的整合力度外，中央?yún)R金內(nèi)部曾有過一套整合方案，即將手中的二三家券商合并，但牽涉到人事、審批等實(shí)施難度，這才有意讓背景更強(qiáng)的中投公司直接指導(dǎo)。

資料顯示，中央?yún)R金還手握宏源證券、中投證券兩家中小券商。宏源證券早已上市，近年來相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，地處北方與申銀萬國有地域互補(bǔ)的效應(yīng)。中投證券在重組南方證券的基礎(chǔ)上建立，此前被傳出可能被銀河證券收購。

對于申萬與宏源證券的合并，“情理之中，意料之外?！鼻笆鼋咏耆f人士感慨。

模式斟酌

申銀萬國與宏源證券合并，合并方式是眾人關(guān)注的焦點(diǎn)。近幾年券商整合浪潮中，無外乎吸收合并、成立子公司等兩種模式，西南證券、華泰證券就曾分別嘗試過。

前述申銀萬國中層人士表示，方向基本確定為吸收合并，由申銀萬國“吞掉”宏源證券，停牌的這幾日，兩家公司的高層都在北京與集團(tuán)溝通，準(zhǔn)備擬出方案后向證監(jiān)會(huì)匯報(bào)進(jìn)行預(yù)溝通。

這就意味著，未來宏源將整體進(jìn)入申萬，兩家公司不僅要進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，宏源證券的法人資格也會(huì)被注銷。A股第一家上市券商，可能要改名為“申銀萬國”。申銀萬國多年來渴望上市的夙愿或就此圓滿。

不過，如何吸收合并又?jǐn)[在兩家券商面前。中信一投行人士認(rèn)為，“最便捷的方式是換股合并，申銀萬國向宏源證券大股東發(fā)行股份，并給予小股東現(xiàn)金選擇權(quán)?！?/p>

一般而言，換股合并的優(yōu)勢在于雙方不必支付大額現(xiàn)金整合資產(chǎn)，保留兩家企業(yè)的實(shí)力對長遠(yuǎn)發(fā)展有利。目前各家券商正全力開展類貸款業(yè)務(wù)，頗為消耗資本金，對申萬來講，換股合并是最佳選擇。

宏源證券總股本39.7億股，流通股35.2億股。前十大股東除建銀投資外，皆為公募基金或者財(cái)務(wù)投資公司，總共持有64.86%。未來若選擇換股合并，涉及現(xiàn)金選擇的對價(jià)，申萬還要考慮中小股東的利益。

更關(guān)鍵的問題在于，申萬給予宏源證券股東的換股比例如何界定？

目前，宏源證券凈資產(chǎn)149億元，總股本39.7億股；申萬凈資產(chǎn)181億元，總股本58.88億股。本次交易若要實(shí)施，換股比例至少1：1.48，即1股申萬換1.48股宏源證券。未來是否溢價(jià)，采取何種補(bǔ)償方式，申萬還要經(jīng)歷與中小股東的博弈，“這樣的瞬間整合，在兩家公司內(nèi)部推行的難度會(huì)非常大?，F(xiàn)在看來匯金決意要拼一個(gè)巨無霸券商，其實(shí)可以嘗試申萬特批上市，隨后吸收合并宏源證券，注銷后者的上市公司資格，這更容易推進(jìn)整合效率。”前述中信證券投行人士認(rèn)為。

整合風(fēng)險(xiǎn)

無論前途如何，此番申銀萬國與宏源證券的整合，初衷始終落腳在加速匯金系券商綜合實(shí)力。一家是曾經(jīng)的行業(yè)龍頭，國內(nèi)第一家股份制證券公司，另一家是國內(nèi)第一家上市券商。申萬與宏源證券近兩年的發(fā)展軌跡，可謂大相徑庭。

2012年底，申萬凈資本131億元，主要業(yè)務(wù)如投行未有太大起色，資管業(yè)務(wù)雖保持管理規(guī)模處于第一梯隊(duì)，但也曾因未解決“一參一控”問題集合產(chǎn)品暫停一年。反觀宏源證券，近些年投行業(yè)務(wù)悄然猛進(jìn)，尤其在固定收益方面異軍突起，去年也因資管規(guī)模的突進(jìn)一度被市場關(guān)注。

對比體量，曾經(jīng)的行業(yè)龍頭申銀萬國，如今已下滑至行業(yè)第10左右的地位，相反，凈資本107億元的宏源證券大有追趕之勢。不過，申萬相較宏源證券的優(yōu)勢在于其綜合金融牌照，目前申萬擁有申萬研究所、申萬期貨、申萬香港、申萬菱信基金，并參股富國基金，宏源證券的牌照數(shù)量相對薄弱，決定了此次被“吞并”的命運(yùn)。

“兩家公司合并一家，最主要的業(yè)務(wù)條線劃分在于營業(yè)部與投行。申萬與宏源一南一北，地域協(xié)同效應(yīng)非常明顯?！鄙虾Ｒ患胰谈笨偨?jīng)理表示。

截至目前，申銀萬國擁有營業(yè)部154家，宏源證券有90家。申萬的營業(yè)部多數(shù)集中于長三角一帶，而宏源證券聚焦在新疆等北方區(qū)域。一旦兩家券商合并，營業(yè)部翻牌在所難免，但是否會(huì)參照當(dāng)年華泰證券與聯(lián)合證券的“劃江而治”，按區(qū)域分割營業(yè)部的管理，一切都在商議中。

不僅如此，由于宏源近年來投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于申萬，雙方后期是否會(huì)按照地區(qū)、交易所、或承銷品種分擔(dān)職責(zé)？這都將考驗(yàn)中投公司高層的智慧。不過，今年初申萬從各券商招攬不少保代補(bǔ)充隊(duì)伍，積極儲(chǔ)備項(xiàng)目資源，可能成為業(yè)務(wù)分配的籌碼。

“整合難度可想而知，雖然是大股東直接指導(dǎo)，但人員整合如何避免出現(xiàn)大動(dòng)蕩？尤其是宏源這方高管如何安置？是擺在眼前的難題?！鼻笆錾虾Ｈ谈笨偨?jīng)理表示。

根據(jù)2012年年報(bào)顯示，宏源證券共有員工5026人。如果管理層不能在合并后妥善安置，隱性危機(jī)將對重組后的發(fā)展帶來巨大障礙。若實(shí)行“一司兩制”，即一家公司兩套人馬和制度，無異于宏源證券享受子公司待遇，但整合效果將大打折扣。

而宏源證券普通員工未來面臨裁員的可能性更大。一名宏源證券員工表示，“現(xiàn)在能做的就是繼續(xù)努力工作”，其也坦承“擔(dān)心有裁員動(dòng)作。”

實(shí)際上，除后期整合的硬性難度，文化差異才是內(nèi)部重組隱藏最深的障礙。相比國企色彩濃重的申萬，宏源證券鼓勵(lì)內(nèi)部競爭，固定收益部門的權(quán)利充分下放，市場化的行為也導(dǎo)致固收部門上月有高管被警方帶走，暴露出風(fēng)控缺失的負(fù)面效應(yīng)。所以，兩家公司的文化顯然存在巨大差異。

宏源一內(nèi)部人士告訴記者，固收部門這些年是公司的賺錢機(jī)器，債券銷售交易部從中信證券、第一創(chuàng)業(yè)挖角王牌銷售，公司給予他們的起薪堪比保代，“現(xiàn)在最擔(dān)心申萬接管后能否保持原來的薪資水平，如果降薪的話，人才大批流失在所難免?！?/p>

匯金圖譜

整合提速后，匯金系券商何去何從？

截至目前，中央?yún)R金直接控股申銀萬國、中金公司、中投證券，參股中信建投、瑞銀證券，其金控平臺(tái)建銀投資控股宏源證券，參股西南證券、齊魯證券。銀河證券則由銀河控股掌握。

據(jù)悉，面對證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的大趨勢，匯金系對旗下券商采取整合與融資同步進(jìn)行的策略。整合是“一參一控”倒逼的結(jié)果，除申萬吸收合并宏源證券外，銀河證券收購中投證券的傳聞也有些時(shí)日。

“匯金有意轉(zhuǎn)手參股券商。齊魯上市的意愿很強(qiáng)。中信建投則還不明朗，但因繼承華夏證券資源，管理層很強(qiáng)勢，匯金話語權(quán)不大?！鼻笆錾虾Ｒ蝗谈笨偨?jīng)理表示。

去年初，齊魯證券與中原證券簽訂IPO互保協(xié)議。后者已進(jìn)上市審核名單，前者因“一參一控”問題上市之事一直擱淺。今年6月，建銀投資在北京金融產(chǎn)權(quán)交易所掛牌齊魯證券股份，欲轉(zhuǎn)讓其作為第二大股東全部股權(quán)，共計(jì)4億股占比7.76%。公告將在11月6日截止，若交易未有突破，齊魯證券的上市計(jì)劃將要拖至明年。

融資方面，銀河證券已于今年5月繞道香港上市，未來計(jì)劃擇機(jī)重啟A股上市計(jì)劃。中金公司已經(jīng)在為海外上市做前期準(zhǔn)備?！耙粎⒁豢亍闭系K未除，匯金系券商紛紛選擇海外上市。

前述接近申萬人士告訴記者，銀河證券港股上市后，匯金有意推動(dòng)申萬效仿登陸香港，先期已定下目標(biāo)并做前期準(zhǔn)備，但現(xiàn)在與宏源證券合并，“兩件事有所沖突，一切要等高層的通知?！?span id="fnbrtrl" class="ifengLogo">