衡量全球流動(dòng)性：央行官員設(shè)計(jì)“新供給Y指標(biāo)系列”

陳晨

全球流動(dòng)性管理，是國(guó)際貨幣體系改革與全球金融治理的焦點(diǎn)議題。過(guò)去的經(jīng)濟(jì)金融分析框架往往建立在單個(gè)國(guó)家或兩個(gè)國(guó)家的基礎(chǔ)上，很少是從全球經(jīng)濟(jì)和全球福利的視角去分析。由于多種復(fù)雜原因，全球流動(dòng)性還沒(méi)有一個(gè)國(guó)際認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。國(guó)際清算銀行（BIS）的全球金融體系委員會(huì)（CGFS）在2011年《全球流動(dòng)性報(bào)告》中已經(jīng)呼吁開發(fā)一個(gè)分析全球流動(dòng)性周期的框架。首先建立全球流動(dòng)性的基礎(chǔ)貨幣即基礎(chǔ)SDR（特別提款權(quán)）統(tǒng)計(jì)。目前，IMF將其分為“核心”流動(dòng)性（主要指銀行體系創(chuàng)造的流動(dòng)性）和“非核心”流動(dòng)性（主要指影子銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性），但I(xiàn)MF還沒(méi)有考慮到基礎(chǔ)貨幣層面。

2008~2009年，美元體系的危機(jī)及救助，對(duì)全球流動(dòng)性的短缺和寬松起到了主導(dǎo)作用；2010~2012年歐元體系的危機(jī)及救助，則對(duì)全球流動(dòng)性起到了主導(dǎo)作用；2012~2013年日元大寬松則同樣對(duì)全球流動(dòng)性有重要影響。

金融危機(jī)之下，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行、英國(guó)央行等國(guó)際貨幣央行推動(dòng)了競(jìng)爭(zhēng)性量化寬松（CQE）。從認(rèn)識(shí)全球流動(dòng)性格局的角度來(lái)說(shuō)，只有從競(jìng)爭(zhēng)性量化寬松、總體的國(guó)際貨幣總流動(dòng)性框架來(lái)觀察，才能更好地認(rèn)識(shí)全球流動(dòng)性管理。只從美元，或者只從歐元、日元的角度，不能很好地把握全球流動(dòng)性框架。因此有必要構(gòu)建一個(gè)衡量全球貨幣寬松狀況的標(biāo)準(zhǔn)。

基于此，中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究小組成員、中國(guó)人民銀行貨幣政策司副司長(zhǎng)姚余棟提出了衡量全球流動(dòng)性的“新供給Y指標(biāo)體系”。該指標(biāo)體系就是用SDR來(lái)構(gòu)建全球基礎(chǔ)貨幣和“核心”流動(dòng)性的M2指標(biāo)，從而促進(jìn)全球流動(dòng)性的統(tǒng)計(jì)口徑建立，加強(qiáng)全球流動(dòng)性的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和信息披露，增加市場(chǎng)透明度。

該計(jì)算選取SDR籃子的四種構(gòu)成貨幣（美元、歐元、日元、英鎊）的總體供應(yīng)情況來(lái)反映全球流動(dòng)性狀況。具體構(gòu)建，是將美元、歐元、日元、英鎊各貨幣的基礎(chǔ)貨幣、M1、M2，按照IMF公布的同期SDR與各貨幣的匯率，全部換算為SDR，相應(yīng)數(shù)據(jù)加總后得到以SDR計(jì)量的全球主要國(guó)際貨幣的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量和M1、M2存量，從而求得全球主要國(guó)際貨幣的流動(dòng)性總量。

其中，四個(gè)國(guó)際貨幣M2存量與基礎(chǔ)貨幣之比所求得的“國(guó)際貨幣乘數(shù)”，定義為“新供給Y貨幣乘數(shù)”。

從1999年歐元啟用至2013年5月，計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2008年金融危機(jī)之前，全球基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，平均同比增長(zhǎng)率維持在6%，但是在2008年10月以后大幅增加，一度提高到40%，平均同比增長(zhǎng)率提高到20%。2007年底，全球基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)為19392.74億SDR，到2013年5月已經(jīng)增加到45806.57億SDR，1999年1月該數(shù)據(jù)僅為11130億SDR。全球基礎(chǔ)貨幣大幅增長(zhǎng)背后的主要?jiǎng)右颍褪敲?、歐、日、英四大主要央行推出CQE政策。

同期，受金融危機(jī)影響，主要發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)特別是銀行經(jīng)歷了一個(gè)去杠桿化的過(guò)程，全球基礎(chǔ)貨幣增加帶來(lái)的充裕流動(dòng)性并沒(méi)有刺激金融機(jī)構(gòu)同步大幅擴(kuò)展資產(chǎn)規(guī)模，主要國(guó)際貨幣的M2增速在2008年10月以后并未像基礎(chǔ)貨幣一樣明顯提高。四個(gè)國(guó)際貨幣M2從1999年1月的110287億SDR，提高到2007年底的176755億SDR，并提高到2013年5月的226393億SDR。

衡量國(guó)際貨幣的貨幣乘數(shù)，在1999~2007年持續(xù)在8~9之間，2008年金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)際貨幣乘數(shù)驟降至7以下，2010年之后在歐債危機(jī)等推動(dòng)之下，進(jìn)一步下降到2013年目前5的水平。

也就是說(shuō)，在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，在全球基礎(chǔ)貨幣增加的同時(shí)，國(guó)際貨幣乘數(shù)卻大幅下滑，M1與基礎(chǔ)貨幣的比率從危機(jī)前的4.4，一路下滑至只有2.5，M2與基礎(chǔ)貨幣的比率從9.4下滑至不到5的水平。

從主要國(guó)際貨幣乘數(shù)的角度觀察，可以得見(jiàn)金融危機(jī)之后主要央行量化寬松政策的必要性。但也能夠發(fā)現(xiàn)，“新供給Y貨幣乘數(shù)指標(biāo)”與美元貨幣乘數(shù)的絕對(duì)值和走勢(shì)并不一致。

在2008年金融危機(jī)之前，美元貨幣乘數(shù)與“新供給Y貨幣乘數(shù)指標(biāo)”走勢(shì)基本一致，絕對(duì)值也基本在8~9之間。但危機(jī)之后，美元貨幣乘數(shù)大幅降低到4或3的水平，而衡量全球主要國(guó)際貨幣的“新供給Y貨幣乘數(shù)指標(biāo)”則在6或5的水平。這凸顯了美元相比各發(fā)達(dá)國(guó)家更嚴(yán)重的危機(jī)。

比較美元與歐元區(qū)貨幣乘數(shù)，兩者在危機(jī)之前基本一致，2008年危機(jī)之后美元貨幣乘數(shù)大幅下降，并大幅低于歐元區(qū)貨幣乘數(shù)。而到了2011年，則是歐元區(qū)貨幣乘數(shù)大幅下降并向美元貨幣乘數(shù)靠攏的時(shí)期，這凸顯了當(dāng)時(shí)歐元區(qū)危機(jī)的深度影響。

姚余棟認(rèn)為，從“新供給Y指標(biāo)體系”來(lái)看，目前全球金融體系的信用創(chuàng)造能力并沒(méi)有恢復(fù)，金融危機(jī)的程度依然較深，這凸顯了各主要國(guó)際貨幣央行量化寬松政策逐漸有序退出的必要性。

量化寬松退出應(yīng)在貨幣創(chuàng)造功能恢復(fù)跡象明顯之后。

建立均衡的互相能夠制約的多元主權(quán)貨幣體系也可能是一個(gè)長(zhǎng)期的愿景。那么出路在哪里？在不取代和削弱主要儲(chǔ)備貨幣地位的前提下，尋找一個(gè)錨，這個(gè)錨已經(jīng)不再可能是黃金，而是以SDR計(jì)量的全球基礎(chǔ)貨幣?！禝MF章程》第二修正案明確提出，SDR應(yīng)為“國(guó)際貨幣體系的主要儲(chǔ)備資產(chǎn)”。G20通過(guò)的“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長(zhǎng)的框架”也是很好的國(guó)際規(guī)則先例。在此宏觀框架下，與《IMF章程》第一修正案的“長(zhǎng)期全球需要”相結(jié)合，落實(shí)《IMF章程》第二修正案，確立“基礎(chǔ)SDR”作為全球貨幣的基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)目標(biāo)。毫無(wú)疑問(wèn)，姚余棟認(rèn)為，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)不會(huì)輕易單方面接受這樣的“指標(biāo)體系”，因?yàn)檫@會(huì)讓國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)承擔(dān)維持全球流動(dòng)性合理增長(zhǎng)的義務(wù)，在一定程度上限制國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策。這是國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)一直試圖避免的義務(wù)。但是，這比其他可能威脅儲(chǔ)備貨幣地位的改革方案更容易為國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)所接受。

（作者為本報(bào)記者）