◎桂浩明（申銀萬國研究所市場總監(jiān)）

昌九生化近一年來的股價飛升，幾乎全部來自被借殼上市的傳聞；因此，可以想象傳聞落空對其股價的打擊何等致命。在A股市場上，這種由于公司重組落空，或者重大投資項目失敗，以及遭遇意外事故等，導致股價大幅度下跌的事情并不少見。

在此之前重慶啤酒因研制多年的乙肝疫苗失敗，股價從70多元一路下跌到只有十幾元，其慘烈程度遠勝于目前的昌九生化。不過，這次昌九生化下跌所引發(fā)的市場反應(yīng)，卻遠遠大于當年的重慶啤酒。其原因在于，今年下半年，昌九生化被納入融資融券標的，于是有相當一批投資者通過融資買入了這只股票。

隨著股價的下跌，很多投資者就面臨保證金不足的問題，如果不能及時補充，其融資融券賬戶就會資不抵債。一些全倉參與昌九生化融資操作的客戶，很可能將因此傾家蕩產(chǎn)。這就不難想象為什么昌九生化股價下跌，導致市場出現(xiàn)強烈的反響。而融資融券業(yè)務(wù)的開展可以說是其中一個很關(guān)鍵的因素。

融資融券交易的本質(zhì)是杠桿投資，它比僅使用自有資金所進行的交易具有更高投資效率，當然與此同時也有更大風險。從現(xiàn)實情況來看，對于交易中可能遇到的系統(tǒng)性風險，人們可以通過持有相應(yīng)的股指期貨合約來予以對沖。但對于個股的非系統(tǒng)性風險，就要選擇其他手段來加以應(yīng)對。

A股市場上現(xiàn)在對于成為融資融券標的的股票與基金品種有一定的要求，大都集中在對流動性、市值、持有者人數(shù)等方面，主要是著眼于一旦出現(xiàn)風險時投資者可以及時套現(xiàn)。這樣的制度安排對于多數(shù)融資融券標的來說還是有效的，現(xiàn)在3000多億元的融資融券規(guī)模中，覆蓋了700多只股票與基金品種，其運行基本平穩(wěn)。

但現(xiàn)在看來，現(xiàn)行融資融券制度還是存在一定的缺陷，事實上像昌九生化這種連續(xù)跌停的走勢，無法保證客戶可以套現(xiàn)。有人統(tǒng)計，7個交易日下來，昌九生化的融資余額只減少了1000萬元左右，現(xiàn)在還有3億多元，這表明絕大多數(shù)客戶未能通過二級市場賣出股票，也沒有追加資金來實現(xiàn)對昌九生化的替代。由于股價下跌已經(jīng)超過50%，這些投資者顯然將遭遇血本無歸的絕境。

盡管依照融資融券的規(guī)則是“買者自負”，并且從法理上也很難說是融資融券制度導致了昌九生化融資者的悲劇，但制度本身所存在的不足也是不容忽視的。對這樣一個連續(xù)虧損的公司，是否僅僅因為其市值等指標符合規(guī)定就可以允許其成為融資融券標的呢？公司經(jīng)營不善，其股價得以炒高全賴有一個朦朧的重組題材。而大家都知道，這又是充滿不確定性，存在極大變數(shù)的事情。投資者依靠自己的判斷，拿自有資金參與自然不應(yīng)該干涉，但有關(guān)方面似乎也應(yīng)該予以善意的提醒，充分揭示其間的風險。至于通過杠桿操作，就顯得帶點賭性了，這也許應(yīng)該在制度上予以控制。

昌九生化的悲劇告訴人們，對于融資融券標的，也應(yīng)該有基于業(yè)績以及經(jīng)營風險方面的適當性管理安排，而不是無條件地放行。即便由于各方面的因素，暫時還無法做到這一點，是否在對融資融券賬戶的管理上，可以要求對此類特殊的品種規(guī)定最高持有比例，避免全倉持有現(xiàn)象的發(fā)生。對于因為在融資融券中操作遭受損失，并且資不抵債的客戶，也應(yīng)該有一個對所欠資產(chǎn)的處置原則?，F(xiàn)在的制度沒有相關(guān)的規(guī)定，這會帶來很多矛盾，也不利于以后問題的解決。

A股市場開展融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)三年半了，成績很大，不但給相應(yīng)的投資者提供了擴大收益的機會，同時也為券商增添了新的利潤來源。但現(xiàn)在看來，也確實存在制度不夠嚴密以及部分標的品種風險過大的問題。解決好這個問題，是融資融券業(yè)務(wù)健康發(fā)展的前提。在這個意義上，它被昌九生化的悲劇所拷問，并非壞事，而是推動了其制度走向完善，從而杜絕新的昌九生化式的悲劇再度重演。