上海自貿(mào)區(qū)金改方案尋蹤 松綁QFII、QDII 或?qū)⑷∠麑?duì)資本賬戶的管理（肩題）

歐陽(yáng)曉紅

開(kāi)放還是不開(kāi)放？如何開(kāi)放？

盡管85%的資本項(xiàng)目已基本可兌換，但資本項(xiàng)下的開(kāi)放尚未觸及最核心的金融交易賬戶與私人部門借外債等項(xiàng)目。

至11月底，上海自貿(mào)區(qū)將滿兩個(gè)月，而相對(duì)應(yīng)的中國(guó)央行的那份金融改革細(xì)則仍未亮相。

一位接近央行的人士透露，中國(guó)央行準(zhǔn)備的是一份相對(duì)激進(jìn)的金融改革方案。“金改方案已經(jīng)上報(bào)國(guó)務(wù)院了，目前尚未最終達(dá)成共識(shí)。不過(guò)，一旦成熟，很快就會(huì)公諸于眾。”該人士稱。

如果按照激進(jìn)的改革方案，放開(kāi)QFII與QDII的額度限制管理之外，甚至可能會(huì)取消對(duì)資本賬戶的管理，但目前存在較大的分歧。

一位外管局人士預(yù)計(jì)，金融改革細(xì)則的原則性強(qiáng)，資本項(xiàng)目開(kāi)放的動(dòng)作不會(huì)太大，成熟一項(xiàng)推一項(xiàng)。細(xì)節(jié)最終都未確定，仍然需要各大部委之間的溝通與協(xié)調(diào)。

可能的開(kāi)放步驟

作為改革試驗(yàn)田的上海自貿(mào)區(qū)被視為中國(guó)金融自由化的起點(diǎn)，人民幣資本項(xiàng)目可兌換更是其重要的一環(huán)。

待字閨中的上海自貿(mào)區(qū)金融改革細(xì)則也代表著中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的方向。也因此，該細(xì)則方案經(jīng)過(guò)設(shè)計(jì)者反復(fù)討論與推敲，考慮到各種風(fēng)險(xiǎn)的可能性，逐一權(quán)衡與考量，但恐怕仍難以做到零風(fēng)險(xiǎn)。

討論焦點(diǎn)在于是資本項(xiàng)目漸進(jìn)式開(kāi)放還是較為激進(jìn)的資本項(xiàng)目開(kāi)放,后者可能涉及放開(kāi)對(duì)資本賬戶的相關(guān)管理。

在上述接近央行的人士看來(lái)，核心問(wèn)題是全面開(kāi)放資本賬戶，在于是否取消對(duì)資本賬戶的管理,即如何設(shè)立外匯賬戶與人民幣賬戶之間的關(guān)系,“這涉及真正的金融細(xì)微業(yè)務(wù)——賬戶之間相互轉(zhuǎn)換?！?/p>

“QFII、QDII的口子一定會(huì)放開(kāi)，屆時(shí)會(huì)對(duì)一些機(jī)構(gòu)適當(dāng)放開(kāi)；至于是否以取消額度的形式還是其他方式開(kāi)放，仍沒(méi)有最終定論?！币晃煌夤芫秩耸客嘎丁?/p>

無(wú)獨(dú)有偶，周小川撰文稱，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度。進(jìn)一步擴(kuò)大合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)和合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)主體資格，增加投資額度。條件成熟時(shí)，取消合格境內(nèi)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者的資格和額度審批，將相關(guān)投資便利擴(kuò)大到境內(nèi)外所有合法機(jī)構(gòu)。

不過(guò)，在國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜看來(lái)，從擬放開(kāi)QFII或QDII配額的角度看，開(kāi)放的意義不大。因?yàn)?，目前一些機(jī)構(gòu)的QFII或QDII額度本身就沒(méi)有用完。

上述外管局人士說(shuō)，有關(guān)資本項(xiàng)目開(kāi)放的細(xì)則還需要諸如銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等部門達(dá)成共識(shí)。而目前證監(jiān)會(huì)還有顧慮，主要因?yàn)樯婕白C券投資。“現(xiàn)在，就靜候細(xì)則了?！痹撊耸糠Q。

然而，對(duì)于細(xì)則的出臺(tái)也別寄予太大的希望?！凹?xì)則可能會(huì)比較原則性，只能是成熟一項(xiàng)推一項(xiàng)，具體辦法也許并無(wú)時(shí)間表?！鄙鲜鐾夤芫秩耸扛嬖V經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。令其困惑的是，也許屆時(shí)一下子落地政策不會(huì)太多，因?yàn)橛刑嗟牟淮_定性因素。

但至少央行加快資本項(xiàng)目開(kāi)放的態(tài)度很明確。中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，央行在如何開(kāi)放的問(wèn)題上，態(tài)度很積極，但這不取決于央行。央行想達(dá)到的目標(biāo)是在2015年資本賬戶有明顯的進(jìn)展。

“方案設(shè)計(jì)者很謹(jǐn)慎，雖然絕無(wú)可能保證零風(fēng)險(xiǎn)，但還是要堅(jiān)定地推下去。央行的決心很大?！鄙鲜鼋咏胄械娜耸空f(shuō)。

十八屆三中全會(huì)《公報(bào)》稱，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化新形勢(shì)，必須推動(dòng)對(duì)內(nèi)對(duì)外開(kāi)放相互促進(jìn)、引進(jìn)來(lái)和走出去更好結(jié)合，促進(jìn)國(guó)際國(guó)內(nèi)要素有序自由流動(dòng)、資源高效配置、市場(chǎng)深度融合，加快培育參與和引領(lǐng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)，以開(kāi)放促改革。

上述這段話中的“促進(jìn)國(guó)際國(guó)內(nèi)要素有序自由流動(dòng)”，在彭文生看來(lái)，暗示決策層要促進(jìn)國(guó)際國(guó)內(nèi)資本的有序自由流動(dòng)。顯而易見(jiàn)，“促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際要素自由流動(dòng)，自貿(mào)區(qū)將是重要平臺(tái)。”一位上海浦東金融辦人士認(rèn)為。

接下來(lái)，就中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放的步驟，周小川已經(jīng)給出方向，他撰文稱，研究建立境內(nèi)外股市的互聯(lián)互通機(jī)制，逐步允許具備條件的境外公司在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行股票，拓寬居民投資渠道。

而證監(jiān)會(huì)主席肖鋼11月19日在財(cái)經(jīng)年會(huì)上表示，推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，推進(jìn)資本市場(chǎng)國(guó)際化，并未打算現(xiàn)在就推行國(guó)際板，目前推行國(guó)際板的條件還不成熟。

“下一步，金融改革創(chuàng)新的細(xì)則研究透了就會(huì)出臺(tái)?！?1月6日，中共中央政治局委員、上海市委書(shū)記韓正接受新華社記者訪談時(shí)說(shuō)，“這次自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)金融改革創(chuàng)新包括四個(gè)方面：人民幣資本項(xiàng)目可兌換、利率市場(chǎng)化、跨境貿(mào)易結(jié)算、外匯管理制度創(chuàng)新。”

而市場(chǎng)傳聞自貿(mào)區(qū)已經(jīng)在就金融領(lǐng)域改革的部分內(nèi)容進(jìn)行了試點(diǎn)，主要試點(diǎn)的內(nèi)容是人民幣可自由兌換：資金在區(qū)內(nèi)、境外及區(qū)外境內(nèi)之間進(jìn)行流動(dòng)。

中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征建議中國(guó)的資本項(xiàng)目開(kāi)放可借鑒香港經(jīng)驗(yàn)。他在11月5日的“2013綜研基金·中國(guó)智庫(kù)論壇”上表示，自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)資本項(xiàng)目開(kāi)放可以借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，保持對(duì)外幣管制不變的情況下資本向人民幣開(kāi)放，從而使上海成為離岸人民幣和在岸人民幣市場(chǎng)的連接橋梁。

目前“逐步擴(kuò)大資本賬戶可兌換已經(jīng)取得一定的共識(shí)，但其步驟和時(shí)間表尚存在一定的爭(zhēng)議”，一份四十人論壇報(bào)告建議，在全國(guó)范圍推廣之前，可以考慮在自貿(mào)區(qū)范圍內(nèi)開(kāi)展試點(diǎn)，通過(guò)試錯(cuò)和壓力測(cè)試，積累經(jīng)驗(yàn)。

譬如，自貿(mào)區(qū)可以嘗試的可兌換措施包括：放開(kāi)境內(nèi)外公開(kāi)市場(chǎng)品種的投資，即放開(kāi)QFII和QDII額度限制?，F(xiàn)在只需采用現(xiàn)代化的技術(shù)，交易記錄清楚，貨幣監(jiān)管當(dāng)局和證券監(jiān)管當(dāng)局很容易對(duì)投資者的兌換和交易行為實(shí)施監(jiān)管。

其次是可以放開(kāi)雙向直接投資。再者是可以通過(guò)自貿(mào)區(qū)的試驗(yàn)來(lái)觀察公開(kāi)市場(chǎng)投資和直接投資在完全可兌換的情況下究竟能做到多大的規(guī)模，為下一步在全國(guó)范圍內(nèi)推廣積累經(jīng)驗(yàn)。

膠著的改革深水區(qū)

邏輯上，中國(guó)距離資本項(xiàng)目的完全開(kāi)放并不遙遠(yuǎn)，更何況這是一條金融市場(chǎng)化的必經(jīng)之路。按照央行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱的說(shuō)法，市場(chǎng)對(duì)金融資源配置的決定性作用必然要求減少對(duì)金融資源跨境流動(dòng)不必要的限制。

易綱在《〈中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定〉輔導(dǎo)讀本》上發(fā)表文章稱，實(shí)現(xiàn)人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下可兌換，是金融改革的重要內(nèi)容。自1996年人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，逐步清理并取消強(qiáng)制結(jié)售匯制度。2008年開(kāi)始對(duì)個(gè)人結(jié)匯和購(gòu)匯實(shí)行年度5萬(wàn)美元的總額管理。

人民幣資本項(xiàng)目可兌換正有序推進(jìn)：目前，直接投資實(shí)現(xiàn)基本可兌換；證券投資建立以機(jī)構(gòu)投資者為主的雙向通道；外債管理簡(jiǎn)化為以登記備案為主?！鞍凑諊?guó)際貨幣基金組織標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)85％的資本項(xiàng)目已處于基本可兌換以上水平。”易綱指出。

根據(jù)央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司在2012年發(fā)布的一份報(bào)告，在IMF規(guī)定的資本賬戶管制的40個(gè)子項(xiàng)中，中國(guó)已經(jīng)有14項(xiàng)為基本可兌換、22項(xiàng)為部分可兌換，僅有4項(xiàng)為不可兌換。目前中國(guó)對(duì)中長(zhǎng)期性質(zhì)的雙向直接投資與貿(mào)易融資已經(jīng)基本放開(kāi)，但對(duì)證券投資、跨境借貸與衍生品交易等短期資本流動(dòng)仍存在較為嚴(yán)格的管制。

事實(shí)上，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》）指出，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。

《決定》甫一公布，持續(xù)低迷的資本市場(chǎng)便得以提振，大盤連漲三天，且提升了市場(chǎng)投資相關(guān)主題板塊的熱情；國(guó)際市場(chǎng)上與中國(guó)有關(guān)的Closed funds、ETFs等投資品種均漲幅喜人。

美國(guó)華爾街金融注冊(cè)師湯新宇表示，這顯然是一件令人興奮的事情，可以讓人看到較為中長(zhǎng)期的清晰規(guī)劃。但在資本項(xiàng)目開(kāi)放的問(wèn)題上，也不要指望中國(guó)的步子會(huì)邁得太大，它可能是循序漸進(jìn)的過(guò)程。

屆時(shí)，如果資本賬戶全面開(kāi)放，將使得企業(yè)、投資者和個(gè)人可以跨越國(guó)境交易人民幣。但這在決策層以及各大部委之間尚未形成共識(shí)。對(duì)于資本項(xiàng)目開(kāi)放，決策層存在分歧，最擔(dān)心的是資金出逃。否則，金改細(xì)則方案不會(huì)呼之不出。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定贊同資本項(xiàng)目自由化的方向，但他指出，如果內(nèi)地資本項(xiàng)目突然“開(kāi)閘放水”，危險(xiǎn)很大，建議要考慮內(nèi)地金融形勢(shì)及國(guó)際形勢(shì)。

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，如果資本項(xiàng)目完全開(kāi)放，而匯率不是浮動(dòng)的話，套利資金愈演愈烈，將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹?！靶枰杞鹑诟母镅谏w泡沫的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

事實(shí)上，按照周小川對(duì)《決定》的解讀，資本項(xiàng)目可兌換并不意味著央行對(duì)資本進(jìn)出采取放任態(tài)度。他說(shuō)，建立健全針對(duì)外債和資本流動(dòng)的宏觀審慎政策框架，提高可兌換條件下的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，在緊急情況下，可以對(duì)資本流動(dòng)采取臨時(shí)性管理措施。

換言之，即使開(kāi)放，央行也將對(duì)資本流動(dòng)保留適當(dāng)管理的權(quán)力。

但不管怎樣，林采宜稱，《決定》亮點(diǎn)之一是“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放”，這使得資本項(xiàng)目開(kāi)放排上議事日程。

林采宜稱，“有序提高跨境資本和金融交易可兌換”是中國(guó)金融市場(chǎng)加入全球競(jìng)爭(zhēng)體系的前奏。十二年前，中國(guó)加入WTO，以廉價(jià)勞動(dòng)力這一優(yōu)勢(shì)加入國(guó)際分工和全球化競(jìng)爭(zhēng)。十二年后，中國(guó)通過(guò)自由貿(mào)易區(qū)這個(gè)試驗(yàn)田，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，讓國(guó)內(nèi)的資本要素走出去，和國(guó)際市場(chǎng)深度融合，同時(shí)也讓國(guó)外的投融資者走進(jìn)來(lái)，提高中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度，從而逐步形成具有國(guó)際影響力的金融中心。

“這條施政綱領(lǐng)落實(shí)到具體的政策實(shí)施，將是資本項(xiàng)下的人民幣可兌換和自由貿(mào)易區(qū)、離岸金融中心的繁榮發(fā)展?！绷植梢苏f(shuō)。