特約評(píng)論員姜茂林

為落實(shí)三中全會(huì)的部署，近日證監(jiān)會(huì)表示，未來(lái)將從三個(gè)方面推進(jìn)注冊(cè)制改革，如落實(shí)以信息披露為核心的注冊(cè)制理念，推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，及把監(jiān)管執(zhí)法作為市場(chǎng)化改革的法制保障等。

A股市場(chǎng)IPO推出注冊(cè)制是一件具有劃時(shí)代意義的重大變革。這標(biāo)志著資本市場(chǎng)將進(jìn)一步向市場(chǎng)化、法制化方向發(fā)展。以美國(guó)為例，其由核準(zhǔn)轉(zhuǎn)為注冊(cè)制主要定基于1980年代的發(fā)行監(jiān)管改革，即主要是修訂了證券法等放松管制，提高證券市場(chǎng)效率，保護(hù)投資者，并采用發(fā)行注冊(cè)制。其證券發(fā)行監(jiān)管制度的特點(diǎn)是：強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管和市場(chǎng)效率并重、強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管與市場(chǎng)自律并重，及發(fā)行高度透明，強(qiáng)調(diào)自律監(jiān)管第一位的原則，并通過(guò)設(shè)置和完善市場(chǎng)集體訴訟制度、辯方舉證制度和和解制度等，賦予了市場(chǎng)自律自治的能力。同時(shí)，由于自律組織的成員本身就是市場(chǎng)的參與者，具有很強(qiáng)的專業(yè)性和靈活性，可以確保如實(shí)信息披露。

當(dāng)前中國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度經(jīng)過(guò)數(shù)次改革后，形成了以保薦制度、發(fā)審委制度、詢價(jià)制度為核心的基礎(chǔ)制度。這三項(xiàng)基本制度的實(shí)施全面提升了中國(guó)證券市場(chǎng)的保薦能力、審核能力、定價(jià)能力和各類中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平，為IPO和上市公司再融資的審核制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡創(chuàng)造條件。

不過(guò)，當(dāng)前的證券發(fā)行監(jiān)管制度也存在諸多不利因素。首先是市場(chǎng)信用不獨(dú)立。發(fā)審委制度實(shí)際上如同是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行信用增級(jí)和背書(shū)，這使得證監(jiān)會(huì)的公權(quán)信用與上市公司的市場(chǎng)信用被人為地糅合在一起，進(jìn)而導(dǎo)致了市場(chǎng)面臨突出的公地悲劇問(wèn)題，即發(fā)審委主導(dǎo)的審核或核準(zhǔn)制下，上市發(fā)審委說(shuō)了算，而非投資者說(shuō)了算，使市場(chǎng)發(fā)審和監(jiān)管規(guī)則變成了管理層與上市公司及投資者的貓鼠游戲，市場(chǎng)面臨先天缺陷，更難以有效培育出一個(gè)有效的市場(chǎng)信用體系，護(hù)航市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，更甭說(shuō)是決定性作用。

其次，監(jiān)管獨(dú)立性的兩難困境。發(fā)審委對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)內(nèi)容審核，實(shí)際上是借其信用代替投資者做選擇，既限制了投資者的選擇自由，又牽制了監(jiān)管行權(quán)的獨(dú)立性。一旦某上市公司出現(xiàn)內(nèi)幕交易、欺詐上市等，證監(jiān)會(huì)客觀上也為當(dāng)事人，這導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)監(jiān)管很難中立，更難獨(dú)立，進(jìn)而部分股民出現(xiàn)虧損就去證監(jiān)會(huì)及相關(guān)機(jī)構(gòu)“鬧”等就不足為奇了。同時(shí)，這種強(qiáng)調(diào)入口審核或核準(zhǔn)為主的資本發(fā)行監(jiān)管制度，使有限的監(jiān)管資源用于市場(chǎng)完全可以做的發(fā)審上，導(dǎo)致事中監(jiān)管和退市機(jī)制發(fā)展相對(duì)滯后，不利于信息披露制度的發(fā)展。因?yàn)樯鲜泄镜母鞣N欺詐，受損的不僅是上市公司和投資者，同樣包括監(jiān)管信用。

鑒于此，當(dāng)前推進(jìn)注冊(cè)制改革，實(shí)際上是一場(chǎng)政府與市場(chǎng)邊界重新厘定的制度重塑，而做實(shí)市場(chǎng)功能的前提是完善市場(chǎng)，即監(jiān)管部門應(yīng)加快證券法等修改，盡快出臺(tái)集體訴訟制度、辯方舉證制度和和解制度等，為投資者與上市公司提供對(duì)等博弈的制度框架，促進(jìn)市場(chǎng)自律自治能力。否則，在制度未賦予市場(chǎng)自律自治能力等情況下推動(dòng)注冊(cè)制將會(huì)出現(xiàn)事與愿違的效果。