2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》），并于11月30日正式發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）。我們認(rèn)為本次改革在之前的《征求意見(jiàn)稿》基礎(chǔ)上進(jìn)行了有效且有意義的補(bǔ)充和完善，對(duì)于進(jìn)一步厘清和理順新股發(fā)行過(guò)程中各主體責(zé)任，提高上市公司信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，促進(jìn)市場(chǎng)參與各方歸位盡責(zé)等具有重大意義，并為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制奠定了良好基礎(chǔ)。

一、本次改革的意義

從《意見(jiàn)》的整體內(nèi)容看，本次改革的意義主要體現(xiàn)在：

1、進(jìn)一步完善以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)。確保從審核到發(fā)行的各個(gè)階段確保信息披露更及時(shí)、更充分、更透明，杜絕配售過(guò)程中的利益輸送，保護(hù)投資者利益，通過(guò)事前明確職責(zé)，事中加強(qiáng)監(jiān)督，事后加重處罰力度，由實(shí)質(zhì)性審核逐漸過(guò)度到信息披露合規(guī)性審核，加快實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型；

2、進(jìn)一步推進(jìn)發(fā)行體制市場(chǎng)化建設(shè)。不僅賦予發(fā)行人和主承銷商選擇發(fā)行窗口和定價(jià)的權(quán)利， 還通過(guò)引入網(wǎng)下主承銷商自主配售權(quán)，建立發(fā)行人、主承銷商及投資者之間的制衡和長(zhǎng)效博弈機(jī)制，促進(jìn)合理定價(jià)；同時(shí)引入網(wǎng)上市值配售，不僅平衡一二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益也鼓勵(lì)長(zhǎng)期持股理念

3、進(jìn)一步遏制新股發(fā)行三高及超募現(xiàn)象。一方面通過(guò)提高網(wǎng)下配售比例，限制入圍機(jī)構(gòu)家數(shù)、剔除高報(bào)價(jià)措施促進(jìn)投資者合理報(bào)價(jià)，同時(shí)引入存量發(fā)行，增加股票供給和買賣雙方的博弈。另一方面，通過(guò)強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的義務(wù)，遏制其高定價(jià)和圈錢的動(dòng)機(jī)。

4、進(jìn)一步保護(hù)投資者尤其是中小投資者利益。首先要求發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露公司和申購(gòu)報(bào)價(jià)情況，并加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示；其次提高了對(duì)于發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)各方的監(jiān)管力度及對(duì)違法違規(guī)行為的成本和處罰力度，以保證信息披露機(jī)制能夠有效運(yùn)行；最后通過(guò)完善網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制，以及在網(wǎng)上發(fā)行施行市值配售，平衡一二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益也鼓勵(lì)長(zhǎng)期持股理念，尤其注重對(duì)于中小投資者利益的保護(hù)。

二、本次改革的進(jìn)步

我們認(rèn)為相比于今年6月份的《征求意見(jiàn)稿》，本次改革不僅增加了一些改革措施，在之前的一些改革內(nèi)容上也進(jìn)行了有益的完善和改進(jìn)：

1、增加的內(nèi)容

1）增加了證監(jiān)會(huì)自受理發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)即需作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定的內(nèi)容。這不僅加快了IPO的審核節(jié)奏，對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的發(fā)行保薦能力和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核效率也提出了更高的要求，這也是淡化前端審核，逐漸邁向注冊(cè)制的必經(jīng)之路；

2）增加了鼓勵(lì)存量發(fā)行即老股轉(zhuǎn)讓，同時(shí)要求根據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股。存量發(fā)行制度的引入不僅增加了股票供給、緩解了供需矛盾，在遏制超募現(xiàn)象、促進(jìn)原股東與投資者之間的博弈方面也是有益的舉措。

3）增加了如有虛假披露、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏時(shí)，發(fā)行人和控股股東要依法回購(gòu)全部新股和轉(zhuǎn)讓股份的內(nèi)容。這一措施大大增加了發(fā)行人信息造假的違法成本，對(duì)于保護(hù)投資者利益有重要的意義。

4）增加了申購(gòu)中報(bào)價(jià)最高部分（比例不低于10%）需被剔除，且對(duì)有效報(bào)價(jià)投資者家數(shù)根據(jù)發(fā)行規(guī)模增加上下限限制。剔除高報(bào)價(jià)能夠減小投資者盲目高報(bào)價(jià)或友情高報(bào)價(jià)的動(dòng)機(jī)，也限制了發(fā)行方高定價(jià)的基礎(chǔ)。對(duì)于有效報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)家數(shù)上限的要求增加了每家入圍投資者的獲配規(guī)模，可促進(jìn)其謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)，對(duì)于家數(shù)下限的要求則保證最終定價(jià)能夠有效反應(yīng)市場(chǎng)化定價(jià)的結(jié)果。

5）增加了對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的要求內(nèi)容。此次改革不僅對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行前對(duì)于發(fā)行人需要履行的盡職調(diào)查和輔導(dǎo)責(zé)任提高了要求和失職處罰力度，對(duì)于發(fā)行后保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任也相應(yīng)提高了要求。

2、修改及刪除的內(nèi)容

1）修改了關(guān)于要求發(fā)行人提出公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)的穩(wěn)定股價(jià)預(yù)案的要求?！兑庖?jiàn)》中提出，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中提出上市后“三年內(nèi)”公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案。較《征求意見(jiàn)稿》的 “五年內(nèi)”相比，修改的規(guī)定可操作性更強(qiáng)。

縮短至“三年”時(shí)間，一方面有利于發(fā)行人判斷行業(yè)周期和公司發(fā)展前景，另一方面降低了屆時(shí)發(fā)行人控股股東、董事、高管變動(dòng)，及其財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)的可能性，有利于提高預(yù)案的可操作性。

2）修改了網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制?！兑庖?jiàn)》要求，網(wǎng)上有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在50倍以上但低于100倍時(shí)，從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)芄_發(fā)行股票數(shù)量的20%；網(wǎng)上有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在100倍以上時(shí)，回?fù)鼙壤秊楣_發(fā)行股票數(shù)量的40%。較前期《征求意見(jiàn)稿》規(guī)定的15%及30%均進(jìn)一步擴(kuò)大。

在網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)踴躍的情況下，配售可以向網(wǎng)上投資者進(jìn)一步傾斜，使網(wǎng)上中小投資者能更多分享熱門項(xiàng)目的收益。

3）修改了關(guān)于網(wǎng)上新股配售機(jī)制的要求?！兑庖?jiàn)》引入市值配售，規(guī)定“持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購(gòu)。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購(gòu)資金量，進(jìn)行配號(hào)、抽簽”。而《征求意見(jiàn)稿》中則規(guī)定，主承銷商可采用按申購(gòu)量配號(hào)抽簽配售，或按申購(gòu)賬戶配號(hào)抽簽配售方式。

《意見(jiàn)》中的配售方式兼顧了投資者持有非限售股份市值以及申購(gòu)資金量，既有利于平衡一二級(jí)市場(chǎng)投資者利益，也在一定程度上鼓勵(lì)了長(zhǎng)期持股理念。同時(shí)避免了按申購(gòu)賬戶配號(hào)抽簽配售方式可能造成的投資者按照單筆申購(gòu)下限參與申購(gòu)，或者開立類似“拖拉機(jī)”賬戶的問(wèn)題。

4）修改了對(duì)于個(gè)人參與網(wǎng)下詢價(jià)的要求?！墩髑笠庖?jiàn)稿》曾提出，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，提供有效報(bào)價(jià)的個(gè)人投資者應(yīng)不少于20人；公開發(fā)行4億股以上的，提供有效報(bào)價(jià)的個(gè)人投資者應(yīng)不少于50人。有效報(bào)價(jià)人數(shù)不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行?！兑庖?jiàn)》刪除了對(duì)個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)的行政性要求，改為“發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)允許符合條件的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下定價(jià)和網(wǎng)下配售?！保诒磉_(dá)希望發(fā)揮個(gè)人投資者參與發(fā)行定價(jià)的初衷同時(shí)，更符合當(dāng)前A股市場(chǎng)發(fā)展階段及特點(diǎn)。

目前來(lái)看， A股市場(chǎng)具備一定資金實(shí)力、研究能力和良好信用紀(jì)錄的個(gè)人投資者數(shù)量相對(duì)有限，取消強(qiáng)制要求有利于保證改革初期新制度的平衡運(yùn)行。一方面，避免部分處于細(xì)分行業(yè)的中小企業(yè)由于合格個(gè)人投資者關(guān)注有限，詢價(jià)人數(shù)未達(dá)到規(guī)定要求而較易中止發(fā)行；另一方面，在目前國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者的信用體系還未建立的階段，避免主承銷商為滿足個(gè)人投資者數(shù)量的硬性要求而放松資質(zhì)審核條件，無(wú)形中增加發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。