中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆三中全會(huì)決定中明確提出了“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的要求，為中國(guó)證券市場(chǎng)指明了發(fā)展方向，有望成為近期中國(guó)證券市場(chǎng)最大的一筆政策紅利，深受市場(chǎng)各方的認(rèn)同和期盼。本次《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡(jiǎn)稱“《意見》”）的頒布，正是在三中全會(huì)精神的指引下，秉承市場(chǎng)化、法制化的改革精神，將改革預(yù)期落地為改革措施，將制度紅利實(shí)現(xiàn)為市場(chǎng)紅利；以市場(chǎng)化、法制化為導(dǎo)向的注冊(cè)制改革將更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的決定性作用，成為中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史上的重要里程碑。

一、新股發(fā)行法制化程度進(jìn)一步提升

1、以信息披露為中心，強(qiáng)化有關(guān)責(zé)任主體的誠信義務(wù)

《意見》強(qiáng)調(diào)了信息披露的完備性、及時(shí)性和重要性，并從四個(gè)方面強(qiáng)化了發(fā)行人及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的信息披露責(zé)任。

首先明確職責(zé)，完善標(biāo)準(zhǔn)?！兑庖姟仿鋵?shí)以信息披露為中心的理念，明確了發(fā)行人和各中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，促進(jìn)歸位盡責(zé)，同時(shí)完善了信息披露標(biāo)準(zhǔn)及要求，突出披露重點(diǎn)，要求語言通俗易懂，提高信息披露的針對(duì)性、實(shí)用性、有效性。

其次加強(qiáng)對(duì)有關(guān)責(zé)任主體的約束力度。《意見》加強(qiáng)了對(duì)相關(guān)責(zé)任主體承諾事項(xiàng)的約束，要求發(fā)行人作出公開承諾事項(xiàng)的同時(shí)，應(yīng)提出未能履行承諾時(shí)的約束措施，并予以披露，接受社會(huì)監(jiān)督?！兑庖姟芬筇岣吖敬蠊蓶|持股意向的透明度，將其限售期與股票上市后的表現(xiàn)直接掛鉤，并指出發(fā)行人應(yīng)明確上市后三年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)時(shí)的預(yù)案，并予以公告。

最后加強(qiáng)監(jiān)督、強(qiáng)化監(jiān)管、加重處罰力度。今后在發(fā)審會(huì)前，監(jiān)管部門將抽查在審企業(yè)中介機(jī)構(gòu)的盡職履責(zé)情況，被抽查的企業(yè)將接受比日常審核更為嚴(yán)格細(xì)致的審查。同時(shí)，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)從申報(bào)時(shí)點(diǎn)起，就需要對(duì)所披露的信息承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。本次改革明確，如信息披露嚴(yán)重違法，給投資者造成損失的，相關(guān)責(zé)任主體須依法賠償投資者損失；如影響對(duì)發(fā)行上市條件判斷的，要求發(fā)行人回購已發(fā)行的新股，控股股東購回已轉(zhuǎn)讓的存量股份。

2、提前預(yù)披露時(shí)間，提高申報(bào)材料的質(zhì)量要求

《意見》大幅提前了招股說明書預(yù)先披露的時(shí)間點(diǎn)。此前，證監(jiān)會(huì)在發(fā)布申報(bào)上市企業(yè)上會(huì)公告時(shí)才同時(shí)預(yù)披露招股材料，此次提前到申請(qǐng)材料正式受理后即在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上進(jìn)行披露，從而實(shí)現(xiàn)IPO企業(yè)“全民監(jiān)督”的目的。

《意見》還同時(shí)提高了對(duì)招股說明書的質(zhì)量要求。招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改，一旦審核中發(fā)現(xiàn)申報(bào)材料信息不一致，證監(jiān)會(huì)將中止審核且12個(gè)月內(nèi)不受理相關(guān)保薦代表人推薦發(fā)行申請(qǐng)；如果涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏而被稽查立案的，則將暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，查證屬實(shí)的，自確認(rèn)之日起36個(gè)月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。此項(xiàng)規(guī)定對(duì)于那些企圖通過財(cái)務(wù)造假上市的發(fā)行人以及中介機(jī)構(gòu)來說，具有的較大的威懾力。

3、明確審核流程，加大執(zhí)法力度

《意見》明確了審核時(shí)間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定。

從監(jiān)管的角度來看，在注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的職責(zé)將發(fā)生根本性變化，審查重點(diǎn)將從上市公司的盈利能力轉(zhuǎn)移到信息披露和合規(guī)性上來，事后監(jiān)管和執(zhí)法力度會(huì)更加嚴(yán)格。

相信隨著以上措施的逐步落實(shí)，市場(chǎng)法制化程度將大幅提升，申報(bào)、審核、披露等各個(gè)環(huán)節(jié)將更加規(guī)范，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的責(zé)任將更加明確，為證券市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定良好的法治基礎(chǔ)。

二、新股發(fā)行市場(chǎng)化特征進(jìn)一步明確

1、發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化

《意見》將首次公開發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期由6個(gè)月放寬至12個(gè)月，允許發(fā)行人和主承銷商更加靈活地根據(jù)市場(chǎng)情況自主協(xié)商選擇新股發(fā)行時(shí)機(jī)，因此未來新股發(fā)行的節(jié)奏將更大程度由市場(chǎng)需求決定。

2、定價(jià)方式市場(chǎng)化

首先，發(fā)行人與主承銷商可以自主協(xié)商確定定價(jià)方式和發(fā)行價(jià)格。其次，引入主承銷商自主配售機(jī)制，主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售，促使主承銷商平衡買賣雙方利益。第三，引入老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制，允許持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，老股轉(zhuǎn)讓與機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購報(bào)價(jià)形成有效博弈。改革后的定價(jià)方式將促使發(fā)行人與主承銷商按更市場(chǎng)化的方式確定發(fā)行價(jià)格。

3、約束機(jī)制市場(chǎng)化

改革后，監(jiān)管部門和發(fā)審委只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值，改由投資者和市場(chǎng)自主判斷，不對(duì)價(jià)格進(jìn)行形成管控，而是通過提前披露相關(guān)信息、加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督等形式，促使新股發(fā)行定價(jià)中監(jiān)管部門、發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)。

價(jià)格是市場(chǎng)配置資源最重要的手段，只有市場(chǎng)博弈所產(chǎn)生的價(jià)格才能真實(shí)的反映出資源的稀缺程度，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置。本次《意見》中所提出的發(fā)行、定價(jià)等環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化改革措施，正是切中要害，還原真實(shí)的價(jià)格信號(hào)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)制的決定性作用，具有重大的制度建設(shè)意義。

三、對(duì)中小投資者利益的保護(hù)力度進(jìn)一步加大

1、提高信息披露質(zhì)量

本次改革以投資者的決策需要為導(dǎo)向，促進(jìn)發(fā)行人使用淺白語言，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露公司情況，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示，提高信息披露的可讀性。

在有效提高發(fā)行人信息披露的要求方面，本次改革要求事前明確職責(zé)，完善標(biāo)準(zhǔn)，事中加強(qiáng)監(jiān)督、強(qiáng)化監(jiān)管，事后加重處罰力度，樹立監(jiān)管權(quán)威。

2、促進(jìn)公平定價(jià)

首先是平衡供需，新股發(fā)行數(shù)量與時(shí)點(diǎn)由市場(chǎng)需求來決定，抑制高定價(jià)；其次是強(qiáng)化約束，通過主承銷商自主配售機(jī)制及發(fā)行人解禁后減持約束、股價(jià)破發(fā)延長(zhǎng)鎖定期等方式強(qiáng)化對(duì)發(fā)行人和主承銷商的約束，促進(jìn)合理定價(jià)；最后是加強(qiáng)監(jiān)管與處罰力度，威懾違規(guī)定價(jià)。

3、調(diào)整網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制,增加市值配售

新股配售尊重中小投資者申購意愿，調(diào)整回?fù)軝C(jī)制和網(wǎng)上配售機(jī)制。對(duì)網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購倍數(shù)不同區(qū)間采取相應(yīng)的從網(wǎng)下往網(wǎng)上回?fù)鼙壤?，并在改進(jìn)網(wǎng)上配售方式方面，提出持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進(jìn)行配號(hào)、抽簽。

4、強(qiáng)化信息披露違法行為的賠償責(zé)任

對(duì)發(fā)行人而言，因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人及其控股股東必須依法賠償投資者損失。對(duì)中介機(jī)構(gòu)而言，明確了各類中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行過程中的獨(dú)立主體責(zé)任和賠償責(zé)任。

機(jī)會(huì)公平是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的根本精神，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)能夠釋放巨大活力的根本推動(dòng)力。只有建立起公平的游戲規(guī)則，嚴(yán)懲違法、違規(guī)行為，使市場(chǎng)各方在同一起跑線上的公平博弈，才能實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)公平，才能將市場(chǎng)各方的積極性統(tǒng)一到長(zhǎng)期、健康發(fā)展的軌道上來。《意見》中所提出的強(qiáng)化監(jiān)管、加強(qiáng)事后問責(zé)和投資者賠償?shù)戎贫?，為營(yíng)造一個(gè)良好的公平制度環(huán)境保駕護(hù)航。

總之，《意見》中所提出的各項(xiàng)改革措施，切中了要害，通過制度建設(shè)，強(qiáng)化了誠信與法制，放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管，為市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，厘清政府與市場(chǎng)的邊界，還原價(jià)格信號(hào)，真正的賦予了市場(chǎng)資源配置的權(quán)利。相信隨著各項(xiàng)改革措施的逐步落實(shí)，中國(guó)將迎來一個(gè)更加公平、更加有效的證券市場(chǎng)！