□ 桂浩明（申萬研究所）

剛公布的IPO改革方案，內(nèi)容十分豐富，其中有關(guān)超募資金受讓老股的安排，更是過去所很少提及的，尤其值得關(guān)注。

自2009年在新股發(fā)行中實(shí)行詢價(jià)制度以來，上市公司超募資金的現(xiàn)象十分突出，不但降低了資金的使用效率，也容易引發(fā)盲目投資的局面。

本輪IPO改革明確提出一個(gè)新思路：將超募資金用于受讓老股———如果公司在募股時(shí)因股票發(fā)行價(jià)定得高，所籌集到的資金明顯超過在《招股說明書》中列出的需求，那么就用于受讓已經(jīng)持股超過36個(gè)月以上的老股東的股份，相當(dāng)于進(jìn)行存量發(fā)行。這樣一來增加了股票的供應(yīng)，可以緩解在發(fā)行時(shí)的供求矛盾；二來也提前釋放了一部分以后限售股解禁所帶來的壓力，有利于股價(jià)運(yùn)行的平穩(wěn)；三是受讓過程本身能夠揭示老股東對股票價(jià)值的看法，對于二級市場合理定位也有所幫助。應(yīng)該說，這是一項(xiàng)一舉多得的制度安排，其正面作用是明顯的。

當(dāng)然，作為一項(xiàng)全新的嘗試，這里也存在一些需要進(jìn)一步研究解決的問題。譬如，老股在什么樣的前提下可以為超募資金所受讓？現(xiàn)在只是規(guī)定了不改變公司控股權(quán)以及老股東持股36個(gè)月。那么這里是否還有一個(gè)自愿的原則呢？如果老股東不愿意出讓部分股權(quán)，那么又怎么辦呢？顯然，使用超募資金受讓老股在理論上只能是一項(xiàng)基于自愿的安排，很難在法律法規(guī)上作出明確的強(qiáng)制性規(guī)定。

應(yīng)該說，在IPO中出現(xiàn)嚴(yán)重的資金超募，不管是出于什么原因，都是弊大于利，當(dāng)然解決的方法必須是市場化的，并且有利于市場穩(wěn)定與公司的發(fā)展。因此，現(xiàn)在需要盡快制定相關(guān)的“實(shí)施細(xì)則”，對于將超募資金用于受讓老股作出明確而嚴(yán)格的規(guī)范，譬如超募多少才需要受讓老股、老股東在公司公開募股時(shí)應(yīng)對此作出什么樣的承諾、如果全體或者部分老股東不愿意出讓股份又有怎樣的解決方法、對于老股東出讓股權(quán)后的資金使用是否要有一定的限制等等，由此通過形成制度規(guī)則與市場化的共同約束，興利除弊，最大限度地發(fā)揮超募資金受讓老股所產(chǎn)生的積極作用。顯然，在這方面需要研究解決的問題還有很多。