11月30日下午,國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)。開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn),有利于進(jìn)一步深化企業(yè)股份制改革,為發(fā)行人提供靈活的直接融資工具,優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),推動(dòng)企業(yè)兼并重組;有利于豐富證券品種,為投資者提供多元化的投資渠道,提高直接融資比重,促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。為穩(wěn)妥有序開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn),現(xiàn)提出指導(dǎo)意見(jiàn),包括優(yōu)先股股東的權(quán)力與義務(wù)、發(fā)行與交易、組織管理與配套政策。

優(yōu)先股試點(diǎn)如期推出,銀行或率先試點(diǎn),助力銀行解除一級(jí)資本約束。當(dāng)前行業(yè)整體ROE水平20%,利潤(rùn)增速在10%以上,足以覆蓋優(yōu)先股5-10%的發(fā)行成本,且一級(jí)資本補(bǔ)充需求較為急迫。同時(shí)《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過(guò)公司普通股股份總數(shù)的百分之五十,且籌資金額不得超過(guò)發(fā)行前凈資產(chǎn)的百分之五十,已回購(gòu)、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計(jì)算,上市銀行完全符合(見(jiàn)表1)。我們預(yù)計(jì)優(yōu)先股制度將率先在銀行試行。我國(guó)上市銀行一級(jí)資本缺口2652億,其中核心一級(jí)資本缺口463億,其他一級(jí)資本缺口2163億。優(yōu)先股的發(fā)行,將填補(bǔ)銀行其他一級(jí)資本缺口,緩解銀行股的二級(jí)市場(chǎng)再融資壓力,有助于估值提升。

經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)假設(shè)下,優(yōu)先股發(fā)行對(duì)業(yè)績(jī)?cè)龊褫^小,其分紅對(duì)普通股東稀釋不大。我國(guó)商業(yè)銀行同時(shí)面臨風(fēng)險(xiǎn)約束、貸存比限制和貸款額度管控,在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定下,總資產(chǎn)規(guī)模面臨硬約束。這決定資本補(bǔ)充更多滿(mǎn)足監(jiān)管要求,對(duì)銀行規(guī)模擴(kuò)張、杠桿提升貢獻(xiàn)有限,因而優(yōu)先股對(duì)業(yè)績(jī)提升作用也較小。在上市銀行經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)假設(shè)下,若我國(guó)銀行優(yōu)先股票面利率8%-10%,則普通股股東實(shí)際獲得的分紅僅減少約1%。分紅稀釋不會(huì)構(gòu)成優(yōu)先股發(fā)行阻礙,但《指導(dǎo)意見(jiàn)》關(guān)于表決權(quán)恢復(fù)的條款“公司累計(jì)3個(gè)會(huì)計(jì)年度或連續(xù)2個(gè)會(huì)計(jì)年度未按約定支付優(yōu)先股股息的,優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會(huì),每股優(yōu)先股股份享有公司章程規(guī)定的表決權(quán)?！笨赡軙?huì)成為發(fā)行隱憂(yōu)。

短期看,風(fēng)險(xiǎn)因素釋放充分,優(yōu)先股試點(diǎn)預(yù)期兌現(xiàn),維持行業(yè)看好。⑴雖有年底吸存、額度緊張等不利因素,但在外匯占款持續(xù)流入、財(cái)政存款年底下發(fā)的背景下,總體流動(dòng)性將不會(huì)構(gòu)成銀行股上漲的制約因素。⑵經(jīng)過(guò)8號(hào)文、錢(qián)荒、不良暴露等風(fēng)險(xiǎn)因素釋放后,銀行通過(guò)自身資產(chǎn)負(fù)債和盈利結(jié)構(gòu)調(diào)整,仍保持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),銀行股估值已處于歷史底部,13/14年P(guān)B降至0.95/0.84,下行風(fēng)險(xiǎn)很小。⑶按當(dāng)前股價(jià),14年銀行股整體股息率5%,大行高達(dá)近7%,確定性收益顯著。⑷同時(shí)即將推出的優(yōu)先股試點(diǎn)有助催化行情。從單家銀行看,農(nóng)行、浦發(fā)的優(yōu)先股補(bǔ)充壓力最大,預(yù)計(jì)規(guī)模分別為861億、268億,將最受益優(yōu)先股制度。

受益于優(yōu)先股試點(diǎn),建議配置農(nóng)行、浦發(fā);綜合考慮業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型和估值,建議配置平安、華夏和興業(yè)。