資料來源：公開信息　　仁際宇 徐然/制表 吳比較/制圖

借殼上市等同IPO

六成公司借殼進(jìn)程受阻

見習(xí)記者 徐然

越炒越火的“借殼熱”被當(dāng)頭澆下一盆冷水。11月30日下午，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，明確提出將借殼標(biāo)準(zhǔn)由“趨同”IPO標(biāo)準(zhǔn)，提升到“等同”IPO標(biāo)準(zhǔn)，并且明令禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼。

12月2日，通知發(fā)布后首個交易日，借殼概念股整體下跌，多家已披露借殼預(yù)案的公司出現(xiàn)跌停。

長時間的IPO暫停、更嚴(yán)格的財務(wù)專項(xiàng)核查等因素，促使很多徘徊在資本市場門口的企業(yè)不得不另覓出路。今年以來，越來越多的擬上市公司轉(zhuǎn)身投入借殼大潮，借殼市場的火爆一度達(dá)到鼎盛。從今年7月起算，不到半年時間里，公布借殼重組預(yù)案的公司達(dá)22家之多，數(shù)量超過2011年、2012年全年，其中4家已通過并購重組委員會的審核。

新規(guī)到底會對正在借殼和準(zhǔn)備借殼的公司造成多大沖擊？記者選取了19家已公布借殼重組預(yù)案、但尚未通過并購重組委員會及證監(jiān)會審核的企業(yè)為樣本，對其財務(wù)數(shù)據(jù)等進(jìn)行統(tǒng)計和分析。其中，六成公司借殼進(jìn)程或?qū)⑹茏琛?/p>

借殼遭卡殼

在新政出臺之前，借殼重組的審核主要以《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及其相關(guān)說明為標(biāo)準(zhǔn)。而自通知公布之日起，借殼重組將以《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法為標(biāo)準(zhǔn)》（證監(jiān)會令第32號）為審核標(biāo)準(zhǔn)。審核標(biāo)準(zhǔn)提高將會使很多正在進(jìn)行借殼的公司遭遇“卡殼”。

最直觀的變化是財務(wù)要求的提高。按原先的財務(wù)審核標(biāo)準(zhǔn)，借殼的資產(chǎn)注入方最近兩個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元。而按IPO標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人最近三個會計年度凈利潤為正數(shù)且累計超過3000萬元。因?yàn)閷徍朔秶臄U(kuò)展，部分欲借殼公司被突然升高的門檻暫拒門外。

以北京信威通信技術(shù)股份有限公司借殼中創(chuàng)信測為例。中創(chuàng)信測今年9月27日公布預(yù)案，擬向北京信威部分股東發(fā)行股份購買該公司96.53%股權(quán)。以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低為凈利潤指標(biāo)原則，北京威信2012年、2011年和2010年三個會計年度的凈利潤分別為48229.08萬元、56443.09萬元和-226.42萬元。若以《重組辦法》為標(biāo)準(zhǔn)，北京威信完全達(dá)到借殼要求；但是以IPO標(biāo)準(zhǔn)來看，因2010年度凈利潤為負(fù)，北京威信未能符合“最近三個會計年度凈利潤為正數(shù)”條件。由此來看，北京威信此次借殼中創(chuàng)信測的計劃或難成行。

同時，因?yàn)閷徍朔秶臄U(kuò)大，很多借殼方案出現(xiàn)了材料不齊的問題。在19家統(tǒng)計樣本中，僅7家公司在預(yù)案中披露了擬注入資產(chǎn)的三年一期財務(wù)數(shù)據(jù)；其余12家公司，都僅披露了《重組辦法》要求的兩年一期財務(wù)數(shù)據(jù)。隨著新的審核標(biāo)準(zhǔn)開始執(zhí)行，不少公司可能需要先補(bǔ)齊材料才能進(jìn)行審核。

另外，IPO審核相較《重組辦法》在很多方面都更為細(xì)致和嚴(yán)格。例如，《首發(fā)辦法》在公司獨(dú)立性及風(fēng)險把控方面相對謹(jǐn)慎?！妒装l(fā)辦法》中，關(guān)于發(fā)行人獨(dú)立性等規(guī)定較為詳細(xì)，并有清晰的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而且《首發(fā)辦法》明確規(guī)定，發(fā)行人不得存在重大償債風(fēng)險，不得存在影響持續(xù)經(jīng)營的擔(dān)保、訴訟以及仲裁等重大或有事項(xiàng)。從19家統(tǒng)計樣本來看，有多家擬借殼公司存在較高風(fēng)險，其中，有的公司存在未彌補(bǔ)虧損，有的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，都擔(dān)負(fù)著較大的償債風(fēng)險；有的公司存在重大訴訟風(fēng)險，還有的面臨高行業(yè)風(fēng)險的問題。

炒殼游戲終結(jié)

過去，借殼重組一直被認(rèn)為是登陸資本市場的“捷徑”，因?yàn)樗鄬τ贗PO更省時間。然而，新股發(fā)行改革方案及借殼新規(guī)的實(shí)施將使這些優(yōu)勢不復(fù)存在。

一位投行人士告訴記者，近兩年選擇借殼上市的公司主要有兩種：一類是未達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)或IPO審核被否公司，不得不通過審核標(biāo)準(zhǔn)相對較低的借殼方式謀求上市；另一類公司則是資金緊缺，例如受到擴(kuò)產(chǎn)需求、PE（私募股權(quán)投資）/VC（風(fēng)險投資）退出等多方面壓力，急于在證券市場尋找融資途徑。

在上周末新規(guī)發(fā)布之前，借殼重組標(biāo)準(zhǔn)雖與IPO趨同，但在實(shí)際審核程序中仍存在差距。正是這種差距的存在給未達(dá)IPO標(biāo)準(zhǔn)的公司提供了機(jī)會，近兩年，轉(zhuǎn)向借殼上市的擬上市公司一直在逐漸增多。

例如，中技樁業(yè)因“無法確定發(fā)行人在安全生產(chǎn)管理方面的內(nèi)控制度是否健全并且有效執(zhí)行”，IPO被證監(jiān)會否決。今年5月，中技樁業(yè)借殼ST澄海重組方案公布，ST澄海擬以8.12元/股的價格發(fā)行股份購買中技樁業(yè)92.99%股份，同時定向增發(fā)配套融資。該方案11月6日經(jīng)證監(jiān)會并購重組委審核通過。

從時間成本來看，借殼重組所消耗的平均時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于IPO上市所需時間。據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年下半年以來，借殼重組平均歷時為6個月左右，再之前所需時間大約為一年。相比現(xiàn)在IPO動輒需要2至3年的排隊時間，借殼重組的效率明顯高得多。嘉化能源是唯一一家新政后公布了借殼重組預(yù)案的公司。嘉化能源曾申請在上交所IPO上市，后轉(zhuǎn)為通過借殼上市。對此，嘉化能源的實(shí)際控制人管建忠曾表示，主要是出于時間上的考慮。

然而，新政實(shí)施后，借殼捷徑的優(yōu)勢將不復(fù)存在。在證監(jiān)會下發(fā)的《通知》中，借殼審核標(biāo)準(zhǔn)從較模糊的“與IPO標(biāo)準(zhǔn)趨同”提高到明確要求“與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同”，未達(dá)IPO標(biāo)準(zhǔn)的公司直接失去借殼資格。而因某些原因IPO審核被否的公司，在原有問題或缺陷得到徹底解決之前，也很難獲得重組上市的機(jī)會。長期來看，借殼上市的時間優(yōu)勢也將難以持續(xù)。由于IPO已經(jīng)開閘，明年起新股發(fā)行速度將開始恢復(fù)。而且，隨著注冊制的逐步推進(jìn)，新股發(fā)行所耗時間也將逐步減少，公司IPO上市的時間成本會越來越低。

“新規(guī)出臺，炒殼游戲已畫上句號?！标P(guān)于借殼新規(guī)的未來影響，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授如是總結(jié)。

董登新認(rèn)為，隨著殼資源價值的逐漸下降，借殼概念將逐步淡化，投機(jī)炒作之風(fēng)受到遏制，整個并購重組市場會更加正常、更加健康。一直以來，借殼市場因?yàn)榇嬖诘谋姸鄦栴}和隱患而飽受爭議。比如，殼資源價格存在炒作，借殼過程中標(biāo)的資產(chǎn)估值溢價過高，不利于正常的市場化重組；借殼重組削弱了退市制度的作用，不利于市場整體健康；借殼市場的透明度相對較弱，容易成為滋生內(nèi)幕交易的溫床等。新的審核標(biāo)準(zhǔn)正是“炒殼游戲”終結(jié)者。新規(guī)將借殼審核標(biāo)準(zhǔn)提高到與IPO等同，直接把“殼”資源的價格炒作空間降到了最低，并從根本上減少了內(nèi)幕交易的動機(jī)。由于炒作價值不復(fù)存在，績差公司的“不死”神話難以為繼，退市制度將得到更有效的落實(shí)，更有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。

“這次的借殼新規(guī)就像殺蟲劑，滅的是重組市場上投機(jī)倒把的害蟲?！倍切抡J(rèn)為，收緊借殼“緊箍咒”，有利于未來并購重組市場更加規(guī)范、健康和市場化。而借殼新規(guī)與其他新股發(fā)行體制改革的相關(guān)政策是一套“組合拳”，前者為后續(xù)政策的出臺進(jìn)行鋪墊，是整個新股發(fā)行制度改革的重要步驟之一。