2013年11月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，并旗幟鮮明地標(biāo)榜是為貫徹十八屆三中全會決定中關(guān)于“推進股票發(fā)行注冊制改革”的要求，為實行股票發(fā)行注冊制奠定良好基礎(chǔ)。但遺憾的是，這次改革并未觸及權(quán)力發(fā)審的本質(zhì)，也沒有注冊制的框架，僅是一個過渡性方案。

既然中央文件和證監(jiān)會都認(rèn)為中國證券市場的改革方向是真正市場化的注冊制，為何不等到明年3月人大審議通過《證券法》的修訂后再推一個健全的方案？顯然是為已經(jīng)過會的企業(yè)IPO開閘，不然這些企業(yè)就得再補2013年的全年數(shù)據(jù)，有些包裝成分高和關(guān)系戶企業(yè)是等不及的，由此判斷明年1月開閘的IPO企業(yè)很難排除業(yè)績變臉的現(xiàn)象。

從整個改革方案來看，缺乏對注冊制的架構(gòu)設(shè)計，僅強化了上市公司信息披露的法律責(zé)任和加大了中介機構(gòu)的中介責(zé)任，較以往的歷次改革應(yīng)該算是力度最大的一次，但沒有讓權(quán)力發(fā)審走向市場化發(fā)行。注冊制應(yīng)該是讓證監(jiān)會出具最終否決意見、交易所負(fù)責(zé)注冊和對合規(guī)性把關(guān)、中介機構(gòu)承擔(dān)專業(yè)和獨立的信用擔(dān)保、上市公司信息披露將作為監(jiān)管的核心，但這次改革并沒有下放行政審批的權(quán)力，較6月份的征求意見稿權(quán)力審批的核心并沒有任何實質(zhì)性松動，由此可以斷定這份改革意見應(yīng)該早在幾個月前就設(shè)計好了，只是證監(jiān)會一直在等待時機，前幾天無非在帽子前面加了“貫徹注冊制”的字眼，由此可見證監(jiān)會根本沒有二次征求意見的耐心和誠意。顯然，IPO的各個利益方已經(jīng)急不可耐了，新股發(fā)行制度在短期之內(nèi)很難真正走向注冊制。

雖然證監(jiān)會明確未來不再搞價值判斷和盈利能力判斷，監(jiān)管部門和發(fā)審委只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷企業(yè)的投資價值，自主做出投資決策，自行承擔(dān)股票依法發(fā)行后因發(fā)行人經(jīng)營與收益變化導(dǎo)致的風(fēng)險。不明就里的人以為這是監(jiān)管機構(gòu)還權(quán)于市場，有市場化選擇的注冊制蹤影，其實大錯特錯，“千軍萬馬擠獨木橋”的權(quán)力發(fā)審委依然是在證監(jiān)會的主導(dǎo)下供給IPO，如果投資者沒有有效的維權(quán)機制，沒有集體訴訟制度，市場如果沒有嚴(yán)格、公開的注冊篩選程序和法律約束，只突出投資者和中介機構(gòu)承擔(dān)責(zé)任，無異于擺脫發(fā)審委的責(zé)任而放大投資者和市場的責(zé)任，如果是在市場化的注冊機制下由市場和投資者自主選擇上市公司，如果投資者能夠依法訴訟維權(quán)和能獲得民事賠償，投資者自行承擔(dān)責(zé)任天經(jīng)地義，但在目前核準(zhǔn)制下，行政部門決定上市公司供給，而將所有責(zé)任推給投資者顯然不公平。

監(jiān)管部門試圖將公司上市把關(guān)的法律責(zé)任強制給中介機構(gòu)和發(fā)行人，但在目前中國證券法的量刑標(biāo)準(zhǔn)下，對中介機構(gòu)和上市公司的處罰所得仍然難以彌補投資者的損失。如果證監(jiān)會真的有心注冊制，不妨先將目前證監(jiān)會發(fā)行部的審核人員和發(fā)審委員部分劃歸至交易所，先簡單從形式上做出區(qū)分，告別裁判員與運動員一身兼的角色，監(jiān)管機構(gòu)重點負(fù)責(zé)客觀的監(jiān)督之職，讓交易所行使把關(guān)之責(zé)，只有這樣才能算是注冊制的雛形?？墒?，證監(jiān)會仍然牢牢抓著權(quán)力審批不放，注冊制談何容易。

其次，IPO過程中的各個利益鏈條仍未斬斷，比如對主承銷商“直投+保薦”沒有任何提及、網(wǎng)下配售將不低于40%的份額定向配售給公募基金和社保基金、主承銷商自主選擇配售對象，這樣一來主承銷商手中的籌碼越多越有拉高發(fā)行價和上市價的沖動，“直投+保薦”模式不除，主承銷商做高發(fā)行價和抬高上市價的沖動永遠(yuǎn)存在，新股“三高”仍難以從根本上剔除。

不過這次新股發(fā)行制度改革在抑制炒新和抑制新股“三高”方面還是有一些亮點可圈可點。

亮點一：新股上市首日開盤價格形成機制及新股上市初期交易機制的改革，將建立以新股發(fā)行價為比較基準(zhǔn)的上市首日停牌機制。這對“炒新”和對一、二級市場之間的暴利空間會起到實質(zhì)性約束。證監(jiān)會只給了以新股發(fā)行價為比較基準(zhǔn)來建立熔斷機制的大方向，然后卻羞答答地把皮球踢給了交易所，讓交易所來制定實施細(xì)則，但大方向已經(jīng)明確，發(fā)行價將取代上市價成為新股首日漲跌幅和停牌的基準(zhǔn)，為打破一、二級市場價格割裂和利益割裂邁出了實質(zhì)性的一步。其實這個早在6月份的征求意見里就有了，只是交易所的細(xì)則遲遲沒有出來，對這一點的解釋沒有細(xì)化。

亮點二：允許持有3年以上的老股轉(zhuǎn)讓，啟動存量發(fā)行的目的是為了增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況，讓老股東轉(zhuǎn)讓股票對買方報價形成約束，進一步促進買賣雙方充分博弈，促進新股合理定價，并用老股轉(zhuǎn)讓來緩解“超募”問題和緩解未來的限售股解禁減持問題。出發(fā)點顯然是好的，只是在中國股市一切美好的初衷都有可能走偏，尤其在“三高”利益鏈條沒有根除的情況下，指望主承銷商主導(dǎo)下的發(fā)行定價走向合理無異于癡人說夢，搞不好存量發(fā)行會成為業(yè)績包裝公司、前景不明朗公司減持套現(xiàn)的好時機，也有可能會成為權(quán)貴資本突擊入股的最好借口，PE腐敗等可能會從以往的偷偷摸摸轉(zhuǎn)向大搖大擺的老股轉(zhuǎn)讓。

亮點三：由發(fā)行人和中介機構(gòu)承擔(dān)申報材料、招股書的真實性和法律責(zé)任。這一條對公司的上市行為提出了更加理性的要求，這是注冊制必須具備的基礎(chǔ)，將意味著擬上市公司不論上市與否，只要提交上市申請就得承擔(dān)法律責(zé)任，非上市公司也將面臨行政處罰，其實證監(jiān)會對天能科技的處罰已經(jīng)標(biāo)志著將非上市公司納入行政處罰的范疇，未來企業(yè)在選擇上市和遞交上市材料時要慎重，以往IPO沖關(guān)沒有成本，未來要擔(dān)法律責(zé)任，這是一個進步。

亮點四：網(wǎng)下配售最高報價剔除法——網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價格。被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售。很顯然，此舉是為了完善詢價機制，將非理性的高報價者剔除，這對詢價機構(gòu)理性報價起到約束和引導(dǎo)作用，但由于是主承銷商決定網(wǎng)下配售對象，也很難避免一些機構(gòu)之間的合謀行為。

亮點五：網(wǎng)上配售將采取市值配比資格認(rèn)購——“持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上配售應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行配號、抽簽。”這對“裸申專業(yè)戶”是個噩夢，對協(xié)調(diào)一二級市場投資者利益起到積極作用。由于新股發(fā)行存在巨大價差和各大利益主體在新股發(fā)行中盤根錯節(jié)的利益關(guān)系，加上龐大的“裸申專業(yè)戶”群體，導(dǎo)致新股發(fā)行根本不顧及二級市場的行情變化，在任何行情下都能超額認(rèn)購和發(fā)行成功，這應(yīng)該是全球市場中的“奇葩”，如果不用必要的制度趕走這群龐大的“裸申專業(yè)戶”，新股發(fā)行將永無寧日。近幾年，我曾多次呼吁采取“市值配比認(rèn)購”的措施來限制一級市場的“裸申專業(yè)戶”，讓虛假繁榮的一級市場和二級市場有效銜接。這種“市值配比認(rèn)購法”完全不同于此前的市值配售，是需要真金白銀來進行申購，僅給股份多的人提供一種申購資格，只有建立起這種排他性，才能限制巨額的投機性申購資金，才能讓一二級市場的利益有效銜接起來。

亮點六：擬上市公司從輔導(dǎo)期就要進入公眾視野，除了在保薦機構(gòu)公開注冊外還得在當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局備案披露，實際上是監(jiān)管視線前移的范疇，欲從源頭提高上市公司的質(zhì)量。

亮點七：鼓勵股債結(jié)合的混合融資——“申請首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請先行發(fā)行公司債，鼓勵企業(yè)以股債結(jié)合的方式融資?！贝伺e除了給企業(yè)提供多渠道融資外，也是為了緩解股市過度圈錢的壓力，應(yīng)更多地用債權(quán)融資和多層次資本市場來提高直接融資的比例，而非將直接融資與股市畫等號。