——《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》解讀

《證券市場(chǎng)周刊?紅周刊》作者張宇

證監(jiān)會(huì)在11月30日出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，推動(dòng)IPO發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，這不僅是貫徹落實(shí)十八屆三中全會(huì)提出的“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”的精神，也將重塑A股市場(chǎng)的格局。那么，對(duì)于新股發(fā)行制度改革，將在哪些方面對(duì)投資者產(chǎn)生影響呢？

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制

在十八屆三中全會(huì)后出臺(tái)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中明確了新股發(fā)行注冊(cè)制改革。此次證監(jiān)會(huì)IPO新政明確股票發(fā)行審核以信息披露為中心，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷。注冊(cè)制是一種形式上的審查制度，即證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人發(fā)行證券，事先不做實(shí)質(zhì)性審查，僅對(duì)申請(qǐng)文件進(jìn)行形式審查，發(fā)行者在申報(bào)申請(qǐng)文件以后一段時(shí)期內(nèi)，如果沒(méi)有被否定便可以發(fā)行證券，這種形式一般在市場(chǎng)化程度較高的美國(guó)等成熟市場(chǎng)采用。

當(dāng)前，由于《證券法》尚未修改等原因，證監(jiān)會(huì)此次IPO新政僅是推動(dòng)核準(zhǔn)制進(jìn)一步向市場(chǎng)化程度更高的注冊(cè)制過(guò)渡。那么，注冊(cè)制是不是意味著證監(jiān)會(huì)就不管了，不審了，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人解釋稱(chēng)，“注冊(cè)制不是簡(jiǎn)單的登記生效制，不能將注冊(cè)制理解為不管了，就是登記備案，自動(dòng)生效。也不是說(shuō)股票發(fā)行不要審了，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改革”。而且值得注意的是，IPO改革后，如果投資者在新股上出現(xiàn)投資損失將買(mǎi)者自負(fù)。

關(guān)鍵詞：存量發(fā)行

老股的存量發(fā)行也是此次IPO改革的一大亮點(diǎn)，這將有助于增加新上市公司的流通比例，改變短期內(nèi)新股供應(yīng)緊張的局面。以前新股發(fā)行實(shí)行的是增量發(fā)行，即發(fā)行人在首次募集上市時(shí)向公眾發(fā)行的股份占公司總股本的比例不少于25%，這種稀缺性造成了新股供給一度“洛陽(yáng)紙貴”，也直接助推了高價(jià)、高市盈率、高超募的現(xiàn)象。而這種“三高”發(fā)行擠壓了二級(jí)市場(chǎng)的上漲空間，導(dǎo)致了新股跌破發(fā)行價(jià)。

此次證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)存量發(fā)行，在公司實(shí)際控制人不發(fā)生變更的前提下，鼓勵(lì)“持股滿(mǎn)三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)黾有律鲜泄究闪魍ü善钡谋壤?。瑞銀證券認(rèn)為，這“實(shí)質(zhì)上是增加供給，一方面增加了新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況，可以遏制資金超募，另一方面有利于穩(wěn)定投資者預(yù)期，合理報(bào)價(jià)”。

關(guān)鍵詞：抑制“三高”

此次IPO改革直接拿“三高”開(kāi)刀，進(jìn)一步提高了新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度。《意見(jiàn)》要求對(duì)于網(wǎng)下投資者的報(bào)價(jià)，“發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購(gòu)情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售”。這將遏制詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)中人情報(bào)價(jià)、虛假報(bào)價(jià)的行為。浙商證券認(rèn)為，此舉將“壓縮操縱發(fā)行價(jià)的空間，短期對(duì)可比公司估值產(chǎn)生比較壓力，長(zhǎng)期減輕未來(lái)殺估值的壓力”。

《意見(jiàn)》要求所有網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)及均價(jià)、公募基金報(bào)價(jià)的中位數(shù)和均價(jià)，均要披露。同時(shí)，還把發(fā)行價(jià)與“大小非”減持聯(lián)系起來(lái)，要求發(fā)行人控股股東以及董監(jiān)高人員在上市文件中公開(kāi)承諾，所持股票在鎖定期滿(mǎn)后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)；公司上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(zhǎng)至少6個(gè)月。要求發(fā)行人等提出上市后三年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案，比如回購(gòu)、增持等。

雖然有穩(wěn)定股價(jià)預(yù)期之舉，但是記者提醒投資者新股破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)依然存在，特別是當(dāng)前很多投資者預(yù)期新股1月上市必將被爆炒之下，投資者在精選新上市個(gè)股的同時(shí)，還應(yīng)該結(jié)合考慮估值因素，畢竟破發(fā)延期并不意味著新股不會(huì)破發(fā)。

關(guān)鍵詞：信息透明

除了要求在定價(jià)環(huán)節(jié)披露網(wǎng)下報(bào)價(jià)者的詳細(xì)情況之外，《意見(jiàn)》對(duì)于發(fā)行市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率的，要求發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在網(wǎng)上申購(gòu)前發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，明示該定價(jià)可能存在的估值過(guò)高給投資者帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)，這與此前規(guī)定的新股發(fā)行市盈率不得超過(guò)同行業(yè)25%的規(guī)定相比，顯然更加市場(chǎng)化。

記者也注意到，《意見(jiàn)》對(duì)于發(fā)行人以及控股股東、董監(jiān)的約束力明顯增強(qiáng)了，“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公開(kāi)募集及上市文件中披露公開(kāi)發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時(shí)，須提前三個(gè)交易日予以公告”。這個(gè)規(guī)定極大地緩解了市場(chǎng)上信息不對(duì)稱(chēng)的矛盾，有利于促進(jìn)市場(chǎng)效率。

此外，證監(jiān)會(huì)《意見(jiàn)》還引入了市值配售，即持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購(gòu)，在配售環(huán)節(jié)應(yīng)綜合考慮投資者持有非限售股的市值以及申購(gòu)資金量，進(jìn)行配號(hào)、抽簽。券商認(rèn)為此舉將降低打新股的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”預(yù)期，減輕二級(jí)市場(chǎng)拋售壓力。在新股配售方式改革方面，《意見(jiàn)》還調(diào)整了網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制，明顯向中小投資者傾斜。