《證券市場周刊?紅周刊》特約作者胡東輝

作為新股發(fā)行體制改革的重要配套措施，中國證監(jiān)會(huì)本周發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票時(shí)公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》（下稱《規(guī)定》）?！兑?guī)定》明確了持股滿3年的老股東可在IPO時(shí)轉(zhuǎn)讓所持老股，若預(yù)計(jì)超募，發(fā)行人須減少新股發(fā)行數(shù)量，同時(shí)可調(diào)整公司老股轉(zhuǎn)讓的數(shù)量。

仔細(xì)研究這個(gè)規(guī)定，發(fā)現(xiàn)利益天平有過度向公司實(shí)際控制人傾斜之虞。若按此執(zhí)行，將給二級市場帶來后患。

圈錢套現(xiàn)兩得益誰人利益最大化？

證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，老股轉(zhuǎn)讓是境外主要市場的成熟做法，將這一做法引入國內(nèi)市場，意在緩解上市公司資金超募問題，增加可流通股份數(shù)量，促進(jìn)買、賣雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制。基于這個(gè)主導(dǎo)思想，《規(guī)定》明確公司首次公開發(fā)行時(shí)，老股東可按照平等協(xié)商原則，向公眾一并發(fā)售所持老股，增加新上市公司流通股數(shù)量。根據(jù)詢價(jià)結(jié)果，若預(yù)計(jì)新股發(fā)行將超募，發(fā)行人須減少新股發(fā)行數(shù)量，同時(shí)可以調(diào)整公司老股轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量，且新股發(fā)行與老股轉(zhuǎn)讓的實(shí)際發(fā)行總量，不得超過發(fā)行方案載明的IPO發(fā)行總量。

表面上看，《規(guī)定》可以有效解決超募問題，因?yàn)楫?dāng)詢價(jià)結(jié)果顯示新股發(fā)行將超募時(shí)，發(fā)行人必須相應(yīng)減少新股發(fā)行數(shù)量，同時(shí)引入老股同步轉(zhuǎn)讓。由于老股轉(zhuǎn)讓的權(quán)益屬于老股東，所獲資金不歸公司所有，因此發(fā)行人的募集資金量不變，而新股上市流通的數(shù)量也保持不變。比如，某公司計(jì)劃發(fā)行新股3000萬股，每股發(fā)行價(jià)10元，預(yù)計(jì)募集資金3億元。當(dāng)詢價(jià)結(jié)果顯示每股發(fā)行價(jià)為20元時(shí)，預(yù)計(jì)募集資金將達(dá)到6億元，超募1倍資金。根據(jù)《規(guī)定》，該公司必須減少新股發(fā)行數(shù)量，只能發(fā)行1500萬股，募集資金仍維持3億元；同時(shí)引入老股轉(zhuǎn)讓1500萬股，所得3億元?dú)w老股東所有，新股上市流通數(shù)量仍為3000萬股。

這將使得公司實(shí)際控制人實(shí)現(xiàn)利益最大化。以前述某公司為例，對公司實(shí)際控制人來說，每股發(fā)行價(jià)是定為10元好還是定為20元好呢？顯然是定為20元好，發(fā)行價(jià)提高1倍，新股發(fā)行量縮減一半，不僅提高了每股資本公積金，而且使得每股收益被動(dòng)提升，又降低了公司實(shí)際控制人的股本稀釋比例；同時(shí)，部分老股趁機(jī)提前高價(jià)套現(xiàn)，讓公司實(shí)際控制人兩頭得益，自己控制的上市公司沒少圈錢，而自己又可以高價(jià)套現(xiàn)部分資金。這種好事正是公司實(shí)際控制人夢寐以求的，如今竟然如此輕易成全了，但這將導(dǎo)致二級市場投資者的利益受損。

利益鏈條不切斷二級市場埋后患

這樣的利益格局一旦形成，在巨大利益驅(qū)動(dòng)下，公司實(shí)際控制人為了追求自身利益最大化，有可能鋌而走險(xiǎn)，通過各種手段來抬高發(fā)行定價(jià)，比如釋放利好消息、抬高盈利預(yù)測目標(biāo)、編造投資者喜歡聽的故事等等，以此來刺激詢價(jià)結(jié)果，甚至可能通過幕后運(yùn)作，操縱詢價(jià)結(jié)果。馬克思說過，資本如果有50%的利潤，它就會(huì)鋌而走險(xiǎn)；如果有100%的利潤，它就敢踐踏人間一切法律；如果有300%的利潤，它就敢犯下任何罪行，甚至冒著被絞死的危險(xiǎn)。如果公司實(shí)際控制人在IPO中獲取的暴利幾乎超過300%，很難保證其不會(huì)鋌而走險(xiǎn)。

如何預(yù)防出現(xiàn)這種情況？《規(guī)定》并沒有拿出有效的防范措施，主要還是依靠保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所的盡職調(diào)查和自查，還有就是監(jiān)管部門的事后查處。眾所周知，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所都是IPO中的利益主體，當(dāng)IPO出現(xiàn)“三高”時(shí)，這些中介機(jī)構(gòu)都將從中得益，讓它們?yōu)镮PO把關(guān)根本就靠不住?！兑?guī)定》沒有切斷其中的利益鏈條，卻反而將利益天平進(jìn)一步向IPO公司實(shí)際控制人傾斜，同時(shí)也是向這些中介機(jī)構(gòu)傾斜，很可能導(dǎo)致這些利益主體為了爭取更大的利益而沆瀣一氣，給二級市場埋下后患。

《規(guī)定》試圖立竿見影杜絕超募，但卻顧此失彼，又將產(chǎn)生新的問題，顯然是不可取的。如果按照這個(gè)《規(guī)定》執(zhí)行，新股發(fā)行價(jià)將越來越高，最終導(dǎo)致新股發(fā)行改革走進(jìn)死胡同。正確的做法應(yīng)該是切斷中介機(jī)構(gòu)與IPO定價(jià)之間的關(guān)聯(lián)，事先確定好中介報(bào)酬，無論新股最終的發(fā)行量和發(fā)行價(jià)怎么變化，中介報(bào)酬將不再改變，這樣中介機(jī)構(gòu)就沒有動(dòng)力為發(fā)行人抬高發(fā)行價(jià)進(jìn)行合謀。與此同時(shí)，對詢價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立其參與詢價(jià)的報(bào)價(jià)檔案，對連續(xù)三次報(bào)出最高價(jià)的機(jī)構(gòu)取消其詢價(jià)資格，促使其謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)。這樣多管齊下，才能逐步抑制超募現(xiàn)象。