在我國(guó)香港市場(chǎng)，優(yōu)先股的使用更多出自企業(yè)自發(fā)的籌資需要，使用目的上更多元化

■林采宜吳齊華

從海外優(yōu)先股市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，美國(guó)是全球優(yōu)先股市場(chǎng)規(guī)模最大，發(fā)展程度最高的市場(chǎng)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，優(yōu)先股成為美國(guó)政府緊急注資銀行業(yè)的主要手段，這也是目前美國(guó)優(yōu)先股集中分布于金融行業(yè)的一個(gè)重要原因；在我國(guó)香港市場(chǎng)，優(yōu)先股的使用更多出自企業(yè)自發(fā)的籌資需要，在使用目的上更為多元化，為數(shù)不少的內(nèi)資背景上市公司使用優(yōu)先股工具實(shí)施并購(gòu)重組、債務(wù)資本化等方面積累了可觀的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

美國(guó)優(yōu)先股經(jīng)歷了百余年不斷發(fā)展，目前已成為全球最大的優(yōu)先股市場(chǎng)。時(shí)至今日，優(yōu)先股仍是美國(guó)上市公司常用的融資手段，也是風(fēng)險(xiǎn)投資基金、機(jī)構(gòu)投資者的重要投資工具。

美國(guó)上市優(yōu)先股的行業(yè)分布集中，按掛牌優(yōu)先股數(shù)量統(tǒng)計(jì)：金融地產(chǎn)類(lèi)企業(yè)的數(shù)量占絕對(duì)多數(shù)，比重達(dá)到了88.67%，其次是公用事業(yè)類(lèi)企業(yè)，占比為4.36%，除此之外，占比在1%以上的行業(yè)還有能源與科技類(lèi)，分別為2.61%與1.09%。

在美國(guó)上市交易的優(yōu)先股的金融功能主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是滿(mǎn)足金融行業(yè)資本監(jiān)管要求。對(duì)于美國(guó)銀行控股公司和證券公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行信托優(yōu)先股或不可累積永久優(yōu)先股可以在不稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益的情況下達(dá)到充實(shí)核心資本的目的——從1996至2006年的十年時(shí)間，銀行控股公司在美國(guó)發(fā)行了近900億美元的信托優(yōu)先股；此外，其他一些非銀行金融機(jī)構(gòu)也有一定數(shù)量資本的監(jiān)管要求，例如房利美與房地美，也被聯(lián)邦住房金融局要求維持一定數(shù)量的核心資本，一些證券經(jīng)紀(jì)商也被美國(guó)證券交易委員會(huì)要求維持足夠的定義明確的永久資本，而不可累積的永久優(yōu)先股都被列入核心資本或者永久資本之中。

二是解決房地產(chǎn)融資能力不足的問(wèn)題，是夾層融資的實(shí)現(xiàn)形式。20世紀(jì)90年代以前，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款條件寬松，夾層融資幾乎無(wú)人問(wèn)津。而到了90年代初，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，違約事件時(shí)有發(fā)生，因此銀行大幅提高了申請(qǐng)抵押貸款的條件，導(dǎo)致很多房地產(chǎn)企業(yè)申請(qǐng)貸款的能力變?nèi)?，而另一方面股?quán)融資的成本又過(guò)于高昂，優(yōu)先股作為夾層融資的重要工具受到了房地產(chǎn)企業(yè)的普遍重視。

房地產(chǎn)夾層融資中的優(yōu)先股模式，一般是由夾層投資者投資于夾層借款人，以換取夾層借款人的優(yōu)先股權(quán)益，或者投資于抵押貸款人換取抵押貸款人的優(yōu)先股權(quán)益。在優(yōu)先股模式中，一般包括股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，雙方約定在一定期限或一定條件下，由借款人將優(yōu)先股以商定的價(jià)格回贖，或者在一定條件下，允許夾層貸款人將其股份轉(zhuǎn)換成普通股，以便確保夾層投資人的退出機(jī)制保持暢通，也有部分優(yōu)先股上市交易。

三是美國(guó)封閉式杠桿基金的資金籌集工具。1986年，美國(guó)市場(chǎng)上推出了第一只封閉式杠桿基金之后，封閉式杠桿基金每年首發(fā)總數(shù)占當(dāng)年封閉式基金首發(fā)總數(shù)的比例逐步增加。據(jù)美國(guó)封閉式基金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2011年4月底，全美660只封閉式基金中有447只使用杠桿，占比高達(dá)67.7%。美國(guó)市場(chǎng)封閉式基金的杠桿融資以發(fā)行優(yōu)先股為主，投資者被限定為合格機(jī)構(gòu)投資者，成功發(fā)行的優(yōu)先股只有一部分在交易所上市交易，剩下的則附有可贖回條款方便投資者退出。

四是避免商業(yè)銀行控股權(quán)轉(zhuǎn)移，是實(shí)現(xiàn)政府救助的特殊金融工具。2008年金融危機(jī)中，美政府動(dòng)用1250億美元購(gòu)入花旗集團(tuán)、摩根大通等九家大型商業(yè)銀行優(yōu)先股實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行業(yè)的注資，優(yōu)先股的股權(quán)類(lèi)資本特性得以充分發(fā)揮，同時(shí)也緩解了投資者對(duì)商業(yè)銀行“國(guó)有化”的擔(dān)憂(yōu)，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和保持銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等方面均起到了積極的作用。

我國(guó)香港證券市場(chǎng)是內(nèi)資企業(yè)海外的主要上市地，由于市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)寬松，當(dāng)?shù)胤蓪?duì)公司資本構(gòu)成的形式約束也相對(duì)較少，因此我國(guó)香港優(yōu)先股的發(fā)展主要由市場(chǎng)投融資需求推動(dòng)。與美國(guó)優(yōu)先股現(xiàn)狀相比，存在較大的差異性：

與美國(guó)優(yōu)先股集中在金融地產(chǎn)業(yè)的狀況不同，我國(guó)香港優(yōu)先股的行業(yè)分布相當(dāng)廣泛，按家數(shù)統(tǒng)計(jì)，IT、原材料、建筑與地產(chǎn)行業(yè)上市公司合計(jì)占到42.5%；按已發(fā)行優(yōu)先股的存量股份數(shù)統(tǒng)計(jì)，IT、商業(yè)零售、農(nóng)業(yè)及原材料合計(jì)占到75.5%，與我國(guó)香港本地經(jīng)濟(jì)構(gòu)成及大陸產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在較為密切的聯(lián)系。

我國(guó)香港上市公司通過(guò)優(yōu)先股融資目的更為多元化，其金融功能主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是收購(gòu)資產(chǎn)，支付對(duì)價(jià)。上市公司對(duì)所收購(gòu)的資產(chǎn)以?xún)?yōu)先股的形式支付對(duì)價(jià)，對(duì)于盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，公司在支付優(yōu)先股股息后仍將有較為可觀的剩余利潤(rùn)，有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；

二是債務(wù)資本化，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。我國(guó)香港上市公司通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股償還銀行貸款、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付債券本息的情況較為普遍，債務(wù)資本化對(duì)于減輕公司償債壓力、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著較為積極的作用；

三是重組配套融資，降低收購(gòu)成本。在上市公司買(mǎi)賣(mài)殼或其他重大資產(chǎn)重組中，上市公司往往針對(duì)收購(gòu)方（潛在大股東）定向發(fā)行普通股的同時(shí)發(fā)行優(yōu)先股，能夠起到緩解收購(gòu)方的財(cái)務(wù)壓力，避免重組后公司業(yè)績(jī)過(guò)度稀釋的作用。

（第一作者系國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）