《證券市場(chǎng)周刊?紅周刊》特約作者 胡東輝

IPO注冊(cè)制改革的大方向確定以后，市場(chǎng)中出現(xiàn)了一種奇談怪論，認(rèn)為以后只要信息披露合規(guī)就可以了，不管是績(jī)優(yōu)股還是垃圾股都可以上市，由投資者自己對(duì)上市公司的價(jià)值進(jìn)行判斷，績(jī)優(yōu)股賣高價(jià)，垃圾股賣低價(jià)。這種論調(diào)真讓人吃驚，如果注冊(cè)制改革真是這樣的發(fā)展方向，那么IPO必將走入死胡同，最終將產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)。

垃圾股未必賣低價(jià)

IPO注冊(cè)制的內(nèi)涵究竟是什么？現(xiàn)在并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。監(jiān)管部門的表態(tài)是將重點(diǎn)審核信息披露的合規(guī)性，對(duì)公司的盈利能力不作判斷。市場(chǎng)各方對(duì)此解讀為公司的盈利能力不重要，只要如實(shí)披露就可以了，如果按照這種邏輯，那么垃圾股只要如實(shí)披露也可以上市。現(xiàn)在市場(chǎng)中存在一種對(duì)核準(zhǔn)制莫名其妙的對(duì)抗的情緒，認(rèn)為注冊(cè)制改革就是對(duì)核準(zhǔn)制的顛覆，對(duì)監(jiān)管部門的審核行為全盤否定，認(rèn)為IPO是市場(chǎng)行為，市場(chǎng)的事就應(yīng)該全部交給市場(chǎng)去應(yīng)對(duì)，讓投資者自己作出選擇。

這種論調(diào)背后的邏輯就是證監(jiān)會(huì)不再為上市公司的盈利能力背書，公司上市以后業(yè)績(jī)變臉，或者垃圾股賣出了高價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)都由投資者自負(fù)。如果注冊(cè)制改革的結(jié)果是這樣，那么投資者又能從改革中得到什么呢？難道是多了一些垃圾股可供選擇？股市任何一項(xiàng)改革，如果不能讓投資者得益，只能說明改革方向已經(jīng)跑偏了。投資者在股市中投資，政府必須履行基本的監(jiān)管職責(zé)，保障投資者的基本利益。A股市場(chǎng)現(xiàn)在并不缺乏上市公司，沒有任何理由允許垃圾股上市，很多基金經(jīng)理感嘆A股市場(chǎng)的好公司不多，能夠長(zhǎng)期投資的股票不多。如果IPO注冊(cè)制改革以后垃圾股成批增加，A股市場(chǎng)的前景堪憂。

指望投資者理性對(duì)待垃圾股上市，給垃圾股較低的估值，這是癡人說夢(mèng)。垃圾股既然可以上市，那么投資者當(dāng)然也可以炒作。A股市場(chǎng)投資者更關(guān)注的是交易性機(jī)會(huì)，當(dāng)市場(chǎng)炒作垃圾股時(shí)，只要能夠產(chǎn)生賺錢效應(yīng)，投資者就會(huì)跟風(fēng)。一旦垃圾股炒高產(chǎn)生了示范效應(yīng)，以后垃圾股上市的估值就會(huì)越來越高。當(dāng)炒作垃圾股的賺錢效應(yīng)超過績(jī)優(yōu)股時(shí)，投資者就會(huì)拋棄績(jī)優(yōu)股而去追逐垃圾股，就像A股市場(chǎng)會(huì)周期性出現(xiàn)炒作ST股的熱潮，結(jié)果是垃圾股未必賣低價(jià)，垃圾股的估值甚至可能高于績(jī)優(yōu)股。長(zhǎng)此以往，績(jī)優(yōu)股在A股市場(chǎng)的處境反而不如垃圾股，這就是劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)。

不能讓垃圾股泛濫

目前市場(chǎng)中關(guān)于IPO注冊(cè)制的認(rèn)識(shí)存在很多誤區(qū)，很多人是從核準(zhǔn)制的對(duì)立面來理解注冊(cè)制的，認(rèn)為核準(zhǔn)制要審核，注冊(cè)制就是不要審核?，F(xiàn)在當(dāng)務(wù)之急是要把IPO注冊(cè)制的內(nèi)涵先搞清楚，統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。

很多人言必稱美國IPO的注冊(cè)制，似乎美國對(duì)IPO是來者不拒。其實(shí)美國IPO注冊(cè)制也要審核，包括由內(nèi)而外的三個(gè)層面：第一層面是美國證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審核，核心是“審”（嚴(yán)格審核），但不“否”（不因質(zhì)量?jī)?yōu)劣而否決申請(qǐng)）；第二層面是交易所的實(shí)質(zhì)審核，核心是“雙否”，即對(duì)首次上市和維持上市地位（反面即退市）運(yùn)用實(shí)質(zhì)判斷和行使否決權(quán)；第三層面是作為證券準(zhǔn)入市場(chǎng)整體的“注冊(cè)制”，包括占市場(chǎng)主導(dǎo)地位的理性投資者隊(duì)伍，無處不在的集團(tuán)訴訟、無孔不入的做空機(jī)構(gòu)、有效到位的民事救濟(jì)等。由此可見，美國IPO注冊(cè)制比中國IPO核準(zhǔn)制還要嚴(yán)格。

IPO注冊(cè)制改革不能也不應(yīng)該允許垃圾股泥沙俱下，世界上沒有一個(gè)國家會(huì)允許股市中垃圾股泛濫。就A股市場(chǎng)的實(shí)際情況而言，核準(zhǔn)制下上市的本來應(yīng)該都是績(jī)優(yōu)股，可就是這樣，還是產(chǎn)生了那么多的ST股。如果從IPO上市時(shí)就是垃圾股，再加上由績(jī)優(yōu)股蛻變的垃圾股，A股市場(chǎng)的垃圾股豈不是要泛濫成災(zāi)？

世界上任何一個(gè)國家的IPO都是有門檻的，只不過門檻有高低，限定的內(nèi)容有不同。美國IPO并不是想上就能上的，否則為什么會(huì)有那么多的中概股要大費(fèi)周章借殼上市呢？直接IPO豈不是更好？這說明美國IPO的門檻不低。再從不少中概股遭遇渾水、香櫞狙擊做空來看，中概股上市以后的日子更難過，逼得一些中概股主動(dòng)謀求退市。這就是美國股市的市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮了作用，在這種情況下，市場(chǎng)的才能歸市場(chǎng)。

有人說注冊(cè)制改革后對(duì)IPO實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)管，果真如此是不負(fù)責(zé)任的。不要說A股市場(chǎng)現(xiàn)在是退市難，就是將來實(shí)行鐵腕退市，這種先大量放進(jìn)垃圾股然后再來清理的做法都是對(duì)A股市場(chǎng)的極大傷害。A股市場(chǎng)再也經(jīng)不起折騰了，每一次折騰，利益受損的都是投資者。IPO注冊(cè)制改革不能讓垃圾股泛濫，這項(xiàng)改革不能走彎路。