作者劉紀(jì)鵬張璐(劉紀(jì)鵬系中國政法大學(xué)資本研究中心主任，張璐系中國政法大學(xué)碩士研究生)

摘要：注冊制的推行應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)、逐步進(jìn)行。當(dāng)務(wù)之急是改革“走樣”的核準(zhǔn)制，打破監(jiān)審不分的舊格局，重新定位證監(jiān)會和交易所的關(guān)系

日前，中國證監(jiān)會出臺了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，將注冊制作為我國未來發(fā)行體制改革的方向，這是我國發(fā)行體制改革邁出的重要一步。然而，我們認(rèn)為，注冊制的推行應(yīng)當(dāng)循序漸進(jìn)、逐步進(jìn)行，目前的當(dāng)務(wù)之急是改革“走樣”的核準(zhǔn)制，打破監(jiān)審不分的舊格局，重新定位證監(jiān)會和交易所的關(guān)系。

現(xiàn)行“走樣”的核準(zhǔn)制

核準(zhǔn)制自2000年在我國實施以來，就“走樣”了。與西方規(guī)范的核準(zhǔn)制相比，它實質(zhì)上是掛核準(zhǔn)制之名，行審批制之實。

在我國核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會和發(fā)審委獨攬行政審批大權(quán)，對擬上市公司進(jìn)行實質(zhì)性審核，造成我國發(fā)行審核環(huán)節(jié)過多，程序冗長，每次通過審核上市的公司只有兩三家，使得我國資本市場上市企業(yè)供不應(yīng)求，無法滿足市場需求。而在批不出來的情況下，還要實行個股的市場化詢價制度，從而導(dǎo)致了詢價詢到天花板上去的現(xiàn)象。再加上券商等中介機構(gòu)的利益與企業(yè)募集的資金總額掛鉤，募集的資金越多，其傭金也越多。各種因素相疊加，引發(fā)了企業(yè)的“三高”超募問題。以創(chuàng)業(yè)板前200家企業(yè)為例，平均發(fā)行市盈率為70倍，發(fā)行價為35元，這是人類資本史上從未有過的“奇觀”。

而對于家族企業(yè)來說，只要能夠上市，就能募集到巨額的資金，實現(xiàn)一夜暴富。創(chuàng)業(yè)板上市的前355家企業(yè)中通過發(fā)行就產(chǎn)生了900多個億萬富翁、130個十億級的富翁家族，這對大股東產(chǎn)生了強大的誘惑。為了能夠?qū)崿F(xiàn)暴富，家族企業(yè)花招百出：一方面包裝企業(yè)，實現(xiàn)“烏雞變鳳凰”;另一方面，采取各種手段對發(fā)行審核人員行賄，意圖通過審核上市。

這種“饑餓營銷”的方式實質(zhì)上人為扭曲了我國股市的真實供求關(guān)系，造成我國資本市場上偽市場化現(xiàn)象嚴(yán)重，腐敗低效充斥其中，根本無法有效解決中小企業(yè)目前廣泛面臨的融資難問題。

更嚴(yán)重的是，目前資本市場暴露了一個怪象：一方面監(jiān)管部門替股民作價值判斷，而之后的風(fēng)險責(zé)任卻要投資者自己承擔(dān)，缺乏公平與效率,股市被視為“圈錢”的機器，造成市場非?？謶諭PO，聞之色變;但另一方面，一旦企業(yè)真正開始IPO，股票就又立刻供不應(yīng)求，惡性循環(huán)持續(xù)不斷。

我們認(rèn)為，這種怪象出現(xiàn)的背后根源正是現(xiàn)在這種不合理的發(fā)審制度，而讓中國股市重新煥發(fā)生機和活力，就必須改革現(xiàn)在的發(fā)審制度，解決中國股市制度性缺陷。

循序漸進(jìn)的注冊制改革

三中全會的《決定》與證監(jiān)會的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》都提出推進(jìn)注冊制改革，這是一次方向正確的抉擇，必須予以肯定。

但我們認(rèn)為，任何發(fā)行審核制度的推行都必須與一國的市場機制、法制環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等條件相適應(yīng)，否則就只會適得其反，造成一國資本市場的混亂，最終危及社會穩(wěn)定。就注冊制而言，其實施必須建立在機構(gòu)投資者占較大比重、市場法制建設(shè)全面、對市場違規(guī)行為的處罰機制健全等一系列條件之上。而中國現(xiàn)階段不論是市場機制、法制環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)還是投資者保護(hù)法律體系建設(shè)、內(nèi)幕交易懲罰機制等各方面都無法與注冊制的“鼻祖”——美國相媲美。因此，不宜采取一步推行注冊制的方式，否則很容易從一個極端——“走樣的核準(zhǔn)制”走到另外一個極端——“走樣的注冊制”，最終只會使中國股市更加混亂，投資者利益受到更大的傷害。在現(xiàn)階段，必須循序漸進(jìn)、逐步推進(jìn)注冊制改革，這一過程需要10年，甚至更長的時間。

千里之行始于足下，在這個漫長的改革路途上，首先必須邁出的關(guān)鍵第一步就是改革目前監(jiān)審不分的舊格局，取消現(xiàn)有的發(fā)審委，重新定位證監(jiān)會和交易所的關(guān)系。

明確證監(jiān)會和交易所的合理定位

合理定位證監(jiān)會和交易所在監(jiān)管中的關(guān)系是解決現(xiàn)今市場主要問題的根本點，也是目前我國推進(jìn)注冊制改革的關(guān)鍵所在。

為此，我們提出了股市改革三十二字箴言——“監(jiān)審分離、下放發(fā)審、保留否決、程序?qū)徍?、做實保薦、連帶券商、真實供求、打包發(fā)行”，其中前十六個字就是針對證監(jiān)會和交易所的關(guān)系所提出的改革措施。

證監(jiān)會要打破“審批情結(jié)”，專注于監(jiān)管市場眾多的參與主體，行使監(jiān)管權(quán)，實現(xiàn)職能轉(zhuǎn)變。同時按照國際慣例將審核權(quán)下放到交易所，由其進(jìn)行程序性、真實性和形式性審核，證監(jiān)會在此過程中只負(fù)責(zé)監(jiān)管交易所，必要時保留否決權(quán)即可。以后只要申請上市的企業(yè)合規(guī)、達(dá)到了上市的門檻、披露的信息真實有效，就應(yīng)該讓其上市，盡量將選擇權(quán)交還市場，由投資人自己做判斷，在公司上市的決策機制中重新強化市場機制的基礎(chǔ)性作用。

這樣證監(jiān)會就能把90%的精力放到監(jiān)管上，而不是放到發(fā)行上，中國的證券監(jiān)管體制才能真正發(fā)生質(zhì)的變化，也才能真正地向注冊制邁出堅實的第一步。只有明確證監(jiān)會和交易所的合理定位，依照上述股市改革箴言進(jìn)行制度性的變革，才能避免注冊制不再重蹈核準(zhǔn)制“走樣”的覆轍。

推進(jìn)注冊制改革是我國股票發(fā)行體制改革取得的重大進(jìn)步，但是鑒于我國各方面的配套措施和具體實施細(xì)則還沒到位，一步推行美國式注冊制的做法并不可取，必須漸進(jìn)推行，首先第一步就是要合理定位證監(jiān)會與交易所的關(guān)系，要沿著監(jiān)審分離的方向推進(jìn)股市監(jiān)管制度的改革。只有這樣，才能逐漸樹立市場的信心，迎接股市新時代的來臨。