林瑾

申銀萬國

A0230511040005

前言

我國IPO暫停了一年多，在這期間，新股發(fā)行體制醞釀著一次重大的變革，中國證監(jiān)會(huì)曾于2013年6月發(fā)布了《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（下文簡稱《征求意見稿》）。然而，由于市場各方分歧較大，包括改革的力度、市場化的程度、接軌過程中的潛在隱患等等，證監(jiān)會(huì)又廣泛征求聽取意見，深入研究。目前，正式意見稿——《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（下文簡稱《意見稿》）終于在十八屆三中全會(huì)順利召開之后出臺(tái)，十八屆三中全會(huì)提出了全面深化改革的總目標(biāo)、總方向，將對(duì)未來十年整個(gè)社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生重大影響，它對(duì)新股發(fā)行體制改革同樣提出了新的戰(zhàn)略目標(biāo)，可以說，正式意見稿的改革力度尤甚于之前的征求意見稿，其改革設(shè)計(jì)也與十八屆三中全會(huì)精神一致。

1、后核準(zhǔn)時(shí)代下的注冊(cè)制雛形

1.1發(fā)揮市場決定性作用

十八屆三中全會(huì)的一個(gè)重要亮點(diǎn)是將市場資源配置從基礎(chǔ)性作用提升到?jīng)Q定性作用，成為未來深化經(jīng)濟(jì)體制改革的基本方針。我國近年發(fā)行體制改革的方向與之基本吻合，新股發(fā)行改革就是漸進(jìn)式的、不斷深入的市場化改革，改革最終目標(biāo)就是充分市場化。

十八屆三中全會(huì)的另一特點(diǎn)就是關(guān)于處理好政府與市場關(guān)系。市場化絕不是否定或弱化政府作用，政府的作用是引導(dǎo)和影響資源分配，市場能做的盡量交給市場做，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將“歸位到位”。理順政府和市場的關(guān)系，促進(jìn)市場參與各方歸位盡責(zé)，才能使市場更好地在資源分配中發(fā)揮決定性作用。這也是這次新股發(fā)行體制改革的重點(diǎn)、突破點(diǎn)。而此次《意見》中明確提出將“進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮市場決定性作用”。

1.22014年進(jìn)入后核準(zhǔn)時(shí)代

加快市場化進(jìn)程在此次《意見》涉及的各方面都有所體現(xiàn)。尤其在審核方面，證監(jiān)會(huì)表明了未來向注冊(cè)制過渡的方向是確定的，此次改革是“逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的重要步驟”；而且“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”也已明確寫了十八屆三中全會(huì)的《決定》之中。

由于實(shí)行注冊(cè)制還涉及《證券法》的修改，因此，注冊(cè)制最快也將在2015年才有可能實(shí)施。因此，我們將2014年看作是一個(gè)新股發(fā)行體制改革的“過渡期”，此次新股發(fā)行體制改革將是“過渡期”的改革，是進(jìn)入了后核準(zhǔn)時(shí)代的一次重要的改革，為最終實(shí)行注冊(cè)制做好充分準(zhǔn)備。

1.3已然具備注冊(cè)制的雛形

對(duì)于向注冊(cè)制的過渡，正式出臺(tái)的《意見》不僅起到承上啟下的作用，且已然具備注冊(cè)制的雛形。

在核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)需要同時(shí)對(duì)股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，對(duì)于股票的發(fā)行申請(qǐng)有權(quán)否決；而在注冊(cè)制下，審核的內(nèi)容是以信息披露為中心，對(duì)發(fā)行人信息披露的及時(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行審核，并不對(duì)發(fā)行人的投資價(jià)值和持續(xù)盈利能力做出判斷。

此次出臺(tái)的《意見》不僅明確提出“股票發(fā)行審核以信息披露為中心”，且大量篇幅涉及提高信息披露質(zhì)量，如進(jìn)一步提前招股說明書預(yù)先披露時(shí)點(diǎn)，招股說明書申報(bào)稿正式受理后即需披露，且相比《征求意見稿》，進(jìn)一步地要求發(fā)行在招股說明書預(yù)先披露后，不得隨意更改相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；要求發(fā)行人“應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)、完整、準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料和其他資料，全面配合中介機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查”；要求保薦機(jī)構(gòu)“進(jìn)行審慎核查，督導(dǎo)發(fā)行人規(guī)范運(yùn)行”，并“確保發(fā)行人的申請(qǐng)文件和招股說明書等信息披露資料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)”；證監(jiān)會(huì)“依法對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值作出判斷”。

公開透明的信息披露是注冊(cè)制最核心保證。同時(shí)，需要指出的是，在實(shí)行注冊(cè)制的成熟市場上，對(duì)于新股公開發(fā)行的審查也是非常嚴(yán)格的，在美國市場上，證監(jiān)會(huì)也要根據(jù)企業(yè)的性質(zhì)組織一個(gè)審核小組進(jìn)行審核，而并非僅僅是簡單的備案。我們注意到《意見》特別提出，在發(fā)審會(huì)前，中國證監(jiān)會(huì)將對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的工作底稿及盡職履責(zé)情況進(jìn)行抽查，也可視作今年上半年財(cái)務(wù)大核查工作的延續(xù)。

1.4構(gòu)建問責(zé)體系監(jiān)管落到實(shí)處

在我國，目前對(duì)實(shí)行注冊(cè)制的最大擔(dān)憂還是業(yè)績?cè)旒賳栴}，典型案例如勝景山河、新大地、萬福生科等。在我們看來，近年新股發(fā)行體制的一系列改革，就是在解決這些問題，就是在為過渡到注冊(cè)制作鋪墊工作。其中，最重要的工作除了完善信息披露制度外，加大監(jiān)管力度是另一項(xiàng)重要工作，只有提高違規(guī)成本，才能解決發(fā)行人造假的深層次制度原因。與《征求意見稿》比對(duì)，此次正式的《意見》再次重申了第三次改革所首次提出的將“發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人”。

進(jìn)一步地，本次《意見》還規(guī)定：在審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請(qǐng)材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，將被中止審核，并在12個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請(qǐng)；發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)文件及相關(guān)法律文書涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門查處，被稽查立案的，暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)；查證屬實(shí)的，自確認(rèn)之日起36個(gè)月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。

更嚴(yán)厲的是，此次《意見》稿還要求發(fā)行人及其控股股東公開承諾，若招股書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，且對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將被要求回購首次公開發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等相關(guān)責(zé)任主體也應(yīng)公開承諾，若招股書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。并且，上市公司涉嫌欺詐上市的，在立案查處時(shí)即采取措施凍結(jié)發(fā)行人募集資金專用賬戶。

而對(duì)于業(yè)績“變臉”問題，《意見》規(guī)定“發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤比上年下滑50%以上或上市當(dāng)年即虧損的，中國證監(jiān)會(huì)將自確認(rèn)之日起即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，并移交稽查部門查處。發(fā)行人在招股說明書中已經(jīng)明確具體地提示上述業(yè)績下滑風(fēng)險(xiǎn)、或存在其他法定免責(zé)情形的，不在此列”。對(duì)于這一規(guī)定，我們不希望看到將可能出現(xiàn)的“例行公事”式的“免責(zé)聲明”，當(dāng)然，我們相信“質(zhì)量過得硬”的發(fā)行人不會(huì)采取這一策略，以增加投資者報(bào)價(jià)的信心。

上述幾項(xiàng)新的規(guī)定進(jìn)一步加大了發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)處罰力度，中介機(jī)構(gòu)在有力的訴訟制度和行政執(zhí)法的壓力下，將更注重建立有效的風(fēng)控制度，進(jìn)行自我約束。這也是“注冊(cè)制”順利運(yùn)行的關(guān)鍵條件之一。

2、《意見》的亮點(diǎn)及特點(diǎn)

2.1引入自主配售

在承銷方式上，《意見》保留了《征求意見稿》中的最大亮點(diǎn)——引入海外IPO市場所常用的自主配售方式，也是符合市場化發(fā)展方向的。自主配售對(duì)保薦機(jī)構(gòu)而言，無疑是一次重大考驗(yàn)，給予最大限度自主配售權(quán)的同時(shí)，要求保薦機(jī)構(gòu)制定好有關(guān)規(guī)則，并建立相應(yīng)的決策機(jī)制，并要防范市場所擔(dān)心的潛在的“尋租”、“利益輸送”等問題，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛則是將自主配售看作是把“三刃劍”。

為了規(guī)范自主配售，《意見》強(qiáng)化股票配售過程的信息披露要求。要求在發(fā)行公告中披露投資者參與自主配售的條件、配售原則，并披露配售結(jié)果。還特別規(guī)定了發(fā)行人、主承銷商、參與網(wǎng)下配售的投資者及相關(guān)利益方存在維護(hù)公司股票上市后價(jià)格穩(wěn)定的協(xié)議或約定的，發(fā)行人應(yīng)在上市公告中予以披露。當(dāng)然，上述規(guī)定仍然屬于原則性要求，因此，在具體的執(zhí)行過程中還有賴于發(fā)行人和主承銷商，以及投資者能更好地自律。

對(duì)于具體的配售對(duì)象，《意見》仍然未修改《征求意見稿》中的“網(wǎng)下配售的股票中至少40%應(yīng)優(yōu)先向以公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會(huì)保障基金配售”的規(guī)定。當(dāng)然，就近年的配售情況看，公募基金和社保的占比與此規(guī)定基本相當(dāng)。

2.2多管齊下抑“三高”

2.2.1定價(jià)方式對(duì)發(fā)行價(jià)格的影響

對(duì)于發(fā)行價(jià)格，《意見》提到“由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定。發(fā)行人應(yīng)與承銷商協(xié)商確定定價(jià)方式，并在發(fā)行公告中披露”，并沒有提及《征求意見稿》的“直接定價(jià)”。但我們認(rèn)為，無論是“直接定價(jià)”還是“詢價(jià)定價(jià)”都是市場化的詢價(jià)方式。

對(duì)于采用“詢價(jià)定價(jià)”方式，《意見》規(guī)定在網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，將“預(yù)先剔除申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分，且剔除的申購量不得低于申購總量的10%”，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售。這一規(guī)定直接將高報(bào)價(jià)者“請(qǐng)出場”，意在避免“友情報(bào)價(jià)”、“非理性報(bào)價(jià)”等亂象，將對(duì)抑制“三高”發(fā)行有正面作用。

而且《意見》還對(duì)投資者家數(shù)的上下限作了規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，提供有效報(bào)價(jià)的投資者應(yīng)不少于10家，但不得多于20家”；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，不少于20家，但不得多于40家；網(wǎng)下發(fā)行股票籌資總額超過200億的，不得多于60家。上述規(guī)定將有效解決以往在定價(jià)中出現(xiàn)的“低入圍率”現(xiàn)象，也就是說最終的發(fā)行價(jià)不會(huì)是由少數(shù)投資者，甚至是個(gè)別的一、兩家機(jī)構(gòu)或投資者說了算，不再完全是價(jià)高者得的博弈格局，發(fā)行定價(jià)理論上將相對(duì)更加合理。同時(shí)，對(duì)于上限家數(shù)的規(guī)定，意味著每個(gè)投資者最終獲得配售的總量將相對(duì)較大，以網(wǎng)下融資規(guī)模3億元為例，若有20家投資者取得配售資格，則平均每家所需的申購資金量在1500萬元。因此，這一上限規(guī)定與之前的第三次改革中詢價(jià)部分的內(nèi)容規(guī)定屬于異曲同工。我們也注意到，《征求意見稿》中對(duì)個(gè)人投資者在網(wǎng)下詢價(jià)中的占比規(guī)定并未出現(xiàn)在正式的《意見》中，這可能與單筆“申購資金量”門檻較高不無關(guān)系，當(dāng)然，正式的《意見》也并未將個(gè)人投資者排除在詢價(jià)隊(duì)伍之外，而是“允許符合條件的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下定價(jià)和網(wǎng)下配售”，并要求承銷商預(yù)先制定個(gè)人投資者需具備的條件，并向社會(huì)公告。

另外，對(duì)于中止發(fā)行的情況，規(guī)定了“有效報(bào)價(jià)人數(shù)不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行”，這一規(guī)定看似與之前的改革內(nèi)容沒有大變化，但是，由于《意見》所規(guī)定的下限家數(shù)要求降低，因此，實(shí)際上，中止發(fā)行的“門檻”也下降了。

2.2.2定價(jià)的約束性安排

基于目前的不完全有效市場的現(xiàn)狀，《意見》保留了《征求意見稿》中關(guān)于抑制“三高”的一些約束性安排。

一是，定價(jià)過程的信息披露要求進(jìn)一步強(qiáng)化，要求公開披露定價(jià)過程及結(jié)果，在網(wǎng)上申購前披露每位網(wǎng)下投資者的詳細(xì)報(bào)價(jià)情況。這一規(guī)定將發(fā)揮社會(huì)輿論方面監(jiān)督的作用；二是，對(duì)于持股意向的披露要求，要求發(fā)行人披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時(shí)，須提前三個(gè)交易日予以公告；三是，將鎖定期與破發(fā)掛鉤。要求發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級(jí)管理人員承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價(jià)格不低于發(fā)行價(jià)；公司上市后6個(gè)月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或者上市后6個(gè)月期末收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長至少6個(gè)月；四是設(shè)計(jì)破凈后穩(wěn)定股價(jià)的預(yù)案，要求發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級(jí)管理人員提出上市后三年內(nèi)公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩(wěn)定公司股價(jià)的預(yù)案，具體措施可以包括發(fā)行人回購公司股票，控股股東、公司董事、高級(jí)管理人員增持公司股票等。

上述的制度設(shè)計(jì)，其初衷是對(duì)投資者，尤其是中小投資者利益的保護(hù)，旨對(duì)發(fā)行“三高”現(xiàn)象起到一定的震懾效果。從這個(gè)角度分析，一定程度上可降低參與新股申購的潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，對(duì)于破發(fā)是否需要與減持、延長鎖定期掛鉤等等，市場仍然存在著不同的聲音。

2.3變通的存量發(fā)行與超募

《意見》還再次涉及到“變通”的存量發(fā)行，這一內(nèi)容曾在之前的新股發(fā)行體制改革中出現(xiàn)，但是，在實(shí)際的發(fā)行過程中，并未有一家發(fā)行人采用過此種方式發(fā)行，這可能與變通存量發(fā)行被市場解讀為老股東對(duì)自身公司未來發(fā)展信心不足，而不利于取得較好的發(fā)行價(jià)有關(guān)。

此次《意見》再度提及“變通”的存量發(fā)行時(shí)又注入了新的內(nèi)容，即規(guī)定在實(shí)際控制人不得發(fā)生變更的前提下，鼓勵(lì)持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉(zhuǎn)讓，增加新上市公司可流通股票的比例。同時(shí)，還規(guī)定發(fā)行人應(yīng)根據(jù)募投項(xiàng)目資金需要量合理確定新股發(fā)行數(shù)量，新股數(shù)量不足法定上市條件的，可以通過轉(zhuǎn)讓老股增加公開發(fā)行股票的數(shù)量。更值得關(guān)注的是，新股發(fā)行超募的資金，要相應(yīng)減持老股。

目前我國IPO市場上的超募現(xiàn)象非常普遍，尤其是在發(fā)行中小盤、創(chuàng)業(yè)板新股時(shí)，大量的超募造成了市場資源的浪費(fèi)和錯(cuò)配。此次《意見》關(guān)于“超募與減持老股相結(jié)合”規(guī)定的理論結(jié)果是，當(dāng)出現(xiàn)超募時(shí)，老股東的減持部分將占據(jù)“擬發(fā)行量”的一定比例，造成實(shí)際“新增”發(fā)行量的減少，這將有利于降低發(fā)行人對(duì)不合理超募量的欲望；同時(shí)，老股東因超募而提前減持后，未來也將對(duì)緩解“大小非”的解禁壓力有一定的益處。當(dāng)然，對(duì)于超募的基準(zhǔn)還需進(jìn)一步地予以明確。

2.4改良市值配售

如市場之前所預(yù)期的，此次正式《意見》稿調(diào)整了網(wǎng)上的配售方式，即網(wǎng)上配售對(duì)象為持有一定數(shù)量非限售股份的投資者。這一配售方式與2005年特殊階段采用過的市值配售方式相類似。我們認(rèn)為采用這種配售方式的出發(fā)點(diǎn)，可能是考慮到IPO市場雖然是低風(fēng)險(xiǎn)市場，但仍具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，而具有二級(jí)市場一定投資經(jīng)驗(yàn)的投資者在參與一級(jí)市場申購時(shí)將相對(duì)理性一些。

當(dāng)然，此次《意見》中的“市值配售”是經(jīng)過改良過的，與2005年前的市值配售還是存在著不少差別。一是，對(duì)于參與一級(jí)市場申購的投資者而言，光是有相應(yīng)的“市值”（非限售股份的市值）是不夠的，還必須事先準(zhǔn)備足夠申購的資金參與配號(hào)和抽簽。

從中簽率來看，股改之前，2002年至2005年間，中簽率約在1‰左右，比較低的2004年平均約0.59‰，參與中小盤股申購，中簽一個(gè)號(hào)所需的證券市值平均至少要1000多萬元。由于股改之后，名義上整個(gè)A股市場已經(jīng)是全流通市場，同時(shí)，隨著“大小非解禁”數(shù)量的持續(xù)上升、IPO融資的進(jìn)一步開展，目前滬深兩市的流通市值均有很大的增加。以目前滬深兩市規(guī)模模擬，可以看到，如果采用百分百市值配售的情況下，中簽率將下降到萬分之幾；目前《意見》采用部分比例市值配售，則中簽率更低得多，中簽一個(gè)號(hào)動(dòng)輒幾千萬元市值。

正是出于上述考慮，此次《意見》對(duì)每位投資者網(wǎng)上申購數(shù)量作了上限規(guī)定，即規(guī)該上限最高不得超過本次網(wǎng)上初始發(fā)行股數(shù)的千分之一。這一設(shè)計(jì)，將網(wǎng)上的發(fā)行量更多地傾向中小投資者，其中簽概率自然也將有明顯地提高。

2.5重視個(gè)人投資者

《意見》也體現(xiàn)了對(duì)個(gè)人投資者的重視，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

一是，《意見》在披露的內(nèi)容和格式上沿用《征求稿》的必須“突出披露重點(diǎn)”，在語言上提倡“使用淺白語言”，這可能是出于不同層次投資者的閱讀能力、閱讀習(xí)慣等的考慮。

二是，提高公司大股東持股意向的透明度。要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公開募集及上市文件中披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時(shí)，須提前三個(gè)交易日予以公告。這一安排給予市場對(duì)減持的充分預(yù)期，也在一定程度上體現(xiàn)對(duì)弱勢群體的保持。

三是，由于證監(jiān)會(huì)未來對(duì)于企業(yè)的盈利能力將不再進(jìn)行判斷，公司是否具備投資價(jià)值由投資者自己來決策，這將對(duì)投資者的投資能力提出更高要求?！兑庖姟诽貏e提示要求投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀發(fā)行人公開披露的信息，自主判斷企業(yè)的投資價(jià)值，自主做出投資決策，自行承擔(dān)股票依法發(fā)行后因發(fā)行人經(jīng)營與收益變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

四是，在風(fēng)險(xiǎn)的揭示上，當(dāng)擬定的發(fā)行價(jià)格的市盈率高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場平均市盈率的，在網(wǎng)上申購前要求發(fā)行人和主承銷商應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，明示該定價(jià)可能存在估值過高給投資者帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者關(guān)注。

3、《意見》的市場影響

3.1發(fā)審效率與擴(kuò)容疏導(dǎo)

《意見》規(guī)定中國證監(jiān)會(huì)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)，依照法定條件和法定程序作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定。這一規(guī)定無疑對(duì)證監(jiān)會(huì)的發(fā)審效率提出了更高的要求。目前尚未過會(huì)的在審企業(yè)約有670多家，隨著發(fā)審效率的提高，理論上，將有更多的符合條件的企業(yè)在后核準(zhǔn)時(shí)代的2014年更快地拿到核準(zhǔn)批文。

與此同時(shí)，市場將可能更多地?fù)?dān)心擴(kuò)容的加速。IPO市場目前已過會(huì)83家，擬募集資金總規(guī)模558億元，按2012年超募比例計(jì)，融資規(guī)模預(yù)期在850億元左右。同時(shí)，我們以2012年單個(gè)新股融資規(guī)模來計(jì)，目前尚未過會(huì)排隊(duì)在審企業(yè)的融資需求則約有4550億元。那么，如何來化解如此規(guī)模的擴(kuò)容壓力呢？其出路是鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和品種。比如鼓勵(lì)新三板做大做強(qiáng)、支持赴港上市，允許中小企業(yè)發(fā)行私募債、允許各地發(fā)展區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場等等。在《意見》中，則建議“可申請(qǐng)先行發(fā)行公司債”，“鼓勵(lì)企業(yè)以股債結(jié)合的方式融資”。一般而言，這些方式更適合融資規(guī)模相對(duì)較大的發(fā)行人。

另外，我們也注意到黨的十八屆三中全會(huì)提到的“多渠道推動(dòng)股權(quán)融資”。而目前優(yōu)先股的試點(diǎn)工作也即將正式啟動(dòng)。優(yōu)先股是海外成熟市場的一種常見的股權(quán)制度安排。它的雛形可以說是基于地方政府和基礎(chǔ)設(shè)施承包企業(yè)之間的特殊的一種融資安排。從規(guī)模來看，優(yōu)先股是資本市場的一種有益補(bǔ)充。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，一般發(fā)行優(yōu)先股的行業(yè)中金融行業(yè)占比最高，且細(xì)分之下又以銀行業(yè)為主。而目前已過會(huì)公司的行業(yè)分布來看，金融、能源、公共事業(yè)行業(yè)的占比并不突出。

再從融資規(guī)?？?，統(tǒng)計(jì)近5年在美國進(jìn)行IPO的公司，其中，融資規(guī)模在2000萬到1.5億美元之間的，發(fā)行優(yōu)先股的公司占比為5%，融資規(guī)模在15億美元以上的，占比近7%。再比較這些發(fā)行優(yōu)先股的公司，其發(fā)行優(yōu)先股的量在首發(fā)中的占比，則發(fā)現(xiàn)，融資規(guī)模在2000萬到1.5億美元之間的，優(yōu)先股發(fā)行量占比很低，僅3.7%，而融資規(guī)模在15億美元以上的，則占到40%以上。也就是說，融資規(guī)模大的公司其發(fā)行優(yōu)先股的量的占比非常突出。因此，從這個(gè)角度分析，即便IPO重啟同時(shí)引入優(yōu)先股制度，其應(yīng)用范圍、發(fā)行占比也將較為有限。

3.2發(fā)行節(jié)奏更市場化

在承銷環(huán)節(jié)方面，對(duì)于發(fā)行時(shí)間的選擇，《意見》也給予了較大程度地放開，體現(xiàn)放松管制，市場化的特征?！兑庖姟芬?guī)定發(fā)行人通過發(fā)審會(huì)并履行會(huì)后事項(xiàng)程序后，中國證監(jiān)會(huì)即核準(zhǔn)發(fā)行，新股發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇，理論上，由發(fā)行人和主承銷商在拿到核準(zhǔn)文件后自行安排，同時(shí)，還放寬首次公開發(fā)行股票核準(zhǔn)文件的有效期至12個(gè)月。這意味著未來“核準(zhǔn)文件”的發(fā)放不再成為調(diào)控發(fā)行節(jié)奏的關(guān)鍵一步了。

對(duì)于取得核準(zhǔn)文件之后尚未發(fā)行的企業(yè)，《意見》要求發(fā)行人在發(fā)行前應(yīng)參照上市公司定期報(bào)告的信息披露要求，及時(shí)修改信息披露文件內(nèi)容，補(bǔ)充財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)，更新預(yù)先披露的招股說明書；期間發(fā)生重大會(huì)后事項(xiàng)的，發(fā)行人應(yīng)及時(shí)向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)告并提供說明；保薦機(jī)構(gòu)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)履行盡職調(diào)查義務(wù)。發(fā)行人發(fā)生重大會(huì)后事項(xiàng)的，由中國證監(jiān)會(huì)按審核程序決定是否需要重新提交發(fā)審會(huì)審議。鑒于這些要求，以及海外市場經(jīng)驗(yàn)，預(yù)期在一般情況下，發(fā)行人和主承銷商在拿到核準(zhǔn)文件后會(huì)盡快安排發(fā)行。

3.3兼顧網(wǎng)上申購需求

從歷年發(fā)行改革對(duì)網(wǎng)下網(wǎng)上配售比例的調(diào)整過程來看，增加網(wǎng)下發(fā)行量是大的方向，與我國證券市場機(jī)構(gòu)投資者占比的逐年上升相匹配。這次《意見》也進(jìn)一步地提高了網(wǎng)下配售的初始比例，即公司股本4億元以下的，網(wǎng)下配售比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的60%；超過4億元的，則不低于70%。

在設(shè)置初始發(fā)行比例的同時(shí)，《意見》也通過設(shè)置網(wǎng)下網(wǎng)上回?fù)軝C(jī)制來兼顧網(wǎng)上投資者的申購訴求，回?fù)艿囊罁?jù)是網(wǎng)上中簽率的高低?！兑庖姟芬?guī)定當(dāng)網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購倍數(shù)在50倍以上但低于100倍的，應(yīng)從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)?，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的20%；網(wǎng)上投資者有效認(rèn)購倍數(shù)在100倍以上的，回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行股票數(shù)量的40%。從回?fù)軘?shù)量上看，較《征求意見稿》有所增加。由下表可以看到，當(dāng)網(wǎng)上中簽率低于1%時(shí)，網(wǎng)上的配售比例將大幅提高至80%或70%，而2012年平均的網(wǎng)上中簽率約為1.8%。

3.4重啟對(duì)市場運(yùn)行影響

對(duì)于IPO的重新開閘，是否會(huì)對(duì)二級(jí)市場的走勢產(chǎn)生重大影響？我國從上世紀(jì)末本世紀(jì)初實(shí)行核準(zhǔn)制以來，IPO曾有過4次暫停發(fā)行，第一次時(shí)間較短，第三次和第四次均較長，但從股指運(yùn)行趨勢來看，每一次IPO重啟，均未能改變股指中長線的運(yùn)行態(tài)勢。同樣地，我們認(rèn)為這次IPO將明年初重啟之后，也將不會(huì)改變股指原有的運(yùn)行軌跡，即便是短期略有反映，也更多是心理層面的過度體現(xiàn)。

3.5重啟對(duì)一級(jí)市場收益的影響

基于上述《意見》中的諸多制度改革設(shè)計(jì)，我們預(yù)期新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象將受到一定程度的抑制，即降低了未來新股申購的潛在風(fēng)險(xiǎn)。但這并不意味著新股收益就一定會(huì)出現(xiàn)顯著提高。

目前投資者在二級(jí)市場炒新、炒小、炒差仍然比較普遍，為了抑制A股市場上新股炒作的頑疾，《意見》將完善首日開盤價(jià)格形成機(jī)制及上市初期交易機(jī)制，建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準(zhǔn)的上市首日停牌機(jī)制。其預(yù)期結(jié)果是，上市首日的溢價(jià)空間將受到較大程度的限制。因此，新股申購風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)，其上市之初的收益也將可能被壓縮。

另外，值得網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者重視的是，雖然一級(jí)市場申購風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期可能有所下降，但我國IPO市場仍然將是有風(fēng)險(xiǎn)的市場，尤其是在“市場化”改革的背景下。

回顧2012年的網(wǎng)下收益，以首日收盤價(jià)計(jì)，參與詢價(jià)獲得配售的單個(gè)配售對(duì)象的網(wǎng)下平均收益為637萬元；有73%的配售對(duì)象取得了正收益，約有二成的配售對(duì)象盈利在1000萬元以上，其中，收益最佳的配售對(duì)象取得了1億多元回報(bào)。同時(shí)，我們也看到了IPO申購市場的風(fēng)險(xiǎn)，其中，仍有27%的配售對(duì)象在新股首日上市時(shí)出現(xiàn)了浮虧，以首日上市收盤價(jià)計(jì)，年累計(jì)最大虧損甚至超過了3000萬元。

3.6正式開閘將有待

目前，已過會(huì)的83家公司經(jīng)歷了時(shí)間的沉淀和財(cái)務(wù)專項(xiàng)大檢查之后，水分也被擠得差不多，僅從信息披露質(zhì)量、規(guī)范上考量，公司的信息披露質(zhì)量是扎實(shí)的，這將有利于投資者進(jìn)行合理的投資價(jià)值判斷，就目前掌握的公開信息來看，我們挑選了十家公司可重點(diǎn)關(guān)注，當(dāng)然，最終是否優(yōu)選這些公司，還將取決于發(fā)行前這些公司進(jìn)一步補(bǔ)充12年財(cái)報(bào)情況，以及對(duì)經(jīng)營最新進(jìn)展的把握。

對(duì)于已過會(huì)的公司何時(shí)能正式啟動(dòng)招股，還取決于多項(xiàng)準(zhǔn)備工作的跟進(jìn)。包括《發(fā)行與承銷辦法》的修訂，證券交易所、證券登記結(jié)算公司制訂網(wǎng)上配售的實(shí)施細(xì)則等；還需要發(fā)行人和主承銷商根據(jù)新的《意見》內(nèi)容補(bǔ)充各項(xiàng)“材料”。此外，未來還將建立和完善中國證監(jiān)會(huì)保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)從業(yè)人員自律管理系統(tǒng)與證券交易所信息披露系統(tǒng)之間的信息共享和互通互聯(lián)，以方便社會(huì)公眾參與監(jiān)督，強(qiáng)化外部聲譽(yù)和誠信機(jī)制的約束功能。