一心堂上市定位分析

一、公司基本面分析

公司是中國西南地區(qū)最大的連鎖藥店品牌企業(yè)。公司目前有1,500 余家直營連鎖藥店,網點遍布云南、四川、廣西、貴州、山西、重慶等地區(qū),絕大多數門店位于西南地區(qū)。2010 年中國藥品零售企業(yè)競爭力百強榜西南地區(qū)排名第一。公司受益于國家十二五醫(yī)藥流通行業(yè)規(guī)劃,行業(yè)集中度有望提高;藥品流通企業(yè)兼并重組步伐加快,行業(yè)集中度開始提高?，F代醫(yī)藥物流、網上藥店以及第三方醫(yī)藥物流等新型藥品流通方式逐步發(fā)展,扁平化、少環(huán)節(jié)、可追蹤、高效率的現代流通模式比重開始提高。

二、上市首日定位預測

中航證券：24.40-28.50元

國泰君安：27.6-29.9元

海通證券：24-30元

華泰證券：19.2-223.46元

一心堂新股研究報告：立足云南、布局西南

一心堂前身為成立于2000年11月8日的云南鴻翔藥業(yè)有限公司,主營業(yè)務為醫(yī)藥零售連鎖和醫(yī)藥批發(fā),歸屬于醫(yī)藥制造業(yè)中的醫(yī)藥流通細分行業(yè)范疇,本次擬在深交所中小板掛牌,發(fā)行6,510萬股,募集資金凈值7.49億元,主要投向直營連鎖營銷網絡建設項目、信息化電子商務建設項目、補充流動資金以及償還銀行貸款等;

一心堂作為目前云南省最大的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè),堅持以連鎖藥店終端業(yè)務為核心,通過以省級區(qū)域為基礎的密集擴張策略,完善物流體系以及對供應鏈的價值整合,強化公司在云南省醫(yī)藥零售市場的主導地位,并大力拓展桂、川、渝市場,截止2013年12月31日,公司共開設直營藥店2,389家,成為西南地區(qū)醫(yī)藥零售連鎖行業(yè)的領航者之一;

一心堂的核心業(yè)務是醫(yī)藥零售連鎖,營業(yè)收入主要來源于直營藥店,近幾年,公司持續(xù)擴大經營規(guī)模,不斷增開新的零售連鎖門店,推動其業(yè)績保持快速增長趨勢,雖然客單價和交易量的提高也是推動公司業(yè)績增長一個重要因素,但我們認為更主要的因素仍將是門店數量的增加;

近幾年,在居民健康意識提升、收入水平提高、醫(yī)保支付比例提升等因素的影響下,我國藥品市場規(guī)模持續(xù)擴大,與此同時,政策驅動藥店零售行業(yè)的市場集中度不斷提升,連鎖企業(yè)迎來較好的發(fā)展機遇,隨著新醫(yī)改的深入,尤其是醫(yī)藥分離等政策的落地實施,將會為其發(fā)展提供更大的市場空間;

一心堂立足云南,并深耕西南地區(qū),具有較為明顯的規(guī)模、連鎖管理和成本控制等市場競爭優(yōu)勢,預計本次上市完成,公司將會進入新一輪的擴張周期,進而推動其業(yè)績的快速增長,此外,隨著規(guī)模效應顯現,公司對上游的議價能力將會進一步提升,有望帶來盈利能力的持續(xù)穩(wěn)定;

投資評級：

我們預測公司14-16年的EPS分別為1.14元、148元、1.76元,同比增長率分別為23.21%、29.36%、19.46%,根據公司招股意向書披露信息,我們簡單估算公司的本次發(fā)行價格應該在12.20元,對應的市盈率遠低于行業(yè)當前平均水平,我們認為公司的合理價格區(qū)間應該在24.40-28.50元之間;

經營風險;管理風險;市場風險;政策風險。（中航證券）

國泰君安：一心堂合理價格區(qū)間27.6-29.9元

我們預計2014-2016年發(fā)行后攤薄EPS分別為1.15、1.40、1.70元。參考A股可比的醫(yī)藥商業(yè)公司平均估值2014PE25X，給予公司合理估值為2014PE24-26X，對應合理價格區(qū)間27.6-29.9元。不考慮發(fā)行股份變動，建議詢價區(qū)間為12.20元。

扎根云南的西南區(qū)域藥店零售龍頭。公司主要從事藥品的零售和批發(fā)業(yè)務，目前擁有數量全國第一的2389家直營店，主要分布在云南地區(qū)。目前公司正繼續(xù)完善云南地區(qū)門店覆蓋，同時往廣西、四川、重慶、貴州、山西等地區(qū)擴張。

門店數量穩(wěn)步增長，渠道優(yōu)勢明顯。公司通過不斷新建直營零售藥店實現擴張，從2001年的12家門店，增長到2013年的2389家。

在區(qū)域內與競爭對手相比在門店數量以及覆蓋范圍方面已經獲得顯著優(yōu)勢。

品牌共建模式毛利潤較高，具有長期優(yōu)勢。公司通過與生產企業(yè)簽訂品牌共建協(xié)議，公司直接從廠家采購，并獲得較長賬期和優(yōu)惠的退貨政策。截止2013年底，公司廠商品牌共建品種1194個，銷售額前100名的品種占廠商品牌共建品種2013年銷售額的比例接近50%。

毛利貢獻上，共建產品貢獻公司毛利的75%。

募投項目分析：公司此次募投凈額為74926萬元，用于直營連鎖營銷網絡建設項目、信息化電子商務建設項目、補充流動資金、償還銀行貸款。通過營銷網絡建設，實現門店的擴張，能夠提高公司的區(qū)域覆蓋水平，提高營業(yè)收入，增加利潤。信息化電子商務建設項目有望進一步完善公司業(yè)務的一體化平臺，提高公司運行效率，流動資金和銀行貸款的償還可以改善公司目前的財務結構。

風險提示：公司產品結構變化風險，門店擴張推進風險。（國泰君安）

海通證券：一心堂合理價值區(qū)間：24-30元

1.主營業(yè)務和股東情況一心堂是一個以連鎖零售藥店經營為主業(yè)的公司，公司連續(xù)7年進入中國連鎖藥店排行榜十強，連續(xù)7年在云南省排名第一，目前業(yè)務遍布云南、貴州、廣西、四川、重慶等地，是西南地區(qū)的藥品零售龍頭企業(yè)。

公司11-13年營業(yè)收入為22.18億、28.42億、35.47億，復合增長率26.44%，扣非后歸屬于母公司凈利潤為1.33億、1.77億和2.36億，復合增長率33.18%一心堂實際控制人為阮鴻獻先生和劉瓊女士，發(fā)行前阮鴻獻持有公司45%股份，劉瓊持有24.5%，兩人合計持股69.5%。此外還有北京君聯睿智創(chuàng)業(yè)投資中心、趙飚等股東。

公司控股股東阮鴻獻擔任公司董事長、總裁，趙飚、周紅云、伍永軍、羅永斌、祁恒曦、田俊也都在公司擔任高管職務。

2.醫(yī)藥零售連鎖是公司的核心業(yè)務一心堂的業(yè)務有醫(yī)藥零售和醫(yī)藥批發(fā)，其中零售業(yè)務是公司最主要的業(yè)務，也是核心業(yè)務；公司主營業(yè)務收入中藥品零售業(yè)務占比達到93.78%，近兩年同比增長率在25%以上。

2011-2013年公司在中國連鎖藥店銷售排行榜中分列第9、第6和第6名；而公司的直營門店數量在最近一期的評比中名列全國第一，超過了海王星辰、國大藥房等國內老牌連鎖藥店；在西南地區(qū)，一心堂超過桐君閣大藥房和健之佳連鎖藥店，在競爭力排行榜中名列第一。

一心堂的經營理念為“一心做事，以心換心”，在門店發(fā)展模式上以“少區(qū)域高密度網點”為主要策略，而不采取“多區(qū)域分散網點”的方式。2013年底門店數量為2389家，在云南門店達到1842家，一心堂的醫(yī)保門店數量占比較高，截止2013年底，醫(yī)保門店達到1616家，占比達到67.64%，這一比例遠遠高于醫(yī)保定點藥店的平均水平，根據有關報道，同為醫(yī)藥連鎖龍頭的海王星辰的醫(yī)保定點藥店數量占比也只有50%左右。2013年醫(yī)保銷售藥品占到了一心堂藥品零售比例的39.56%，可見醫(yī)保定點對一心堂有很大的影響。

一心堂的全部藥店均為直營連鎖藥店，這使得公司的經營和發(fā)展要較其他類型藥店穩(wěn)定，海王星辰與公司的發(fā)展模式類似。

3.藥房托管業(yè)務有可能受益于醫(yī)改一心堂在云南省范圍內對部分醫(yī)療機構的藥房開展托管工作，并取得了一定的成績，對推進云南省城鎮(zhèn)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革起到積極作用，目前已經與昆明城南醫(yī)院等28家醫(yī)療機構進行了深度合作。

2013年一心堂的藥房托管業(yè)務的銷售額達到6977.90萬元。收入主要來自于幾種模式：1、醫(yī)療機構每月收入固定金額，其余為公司收入；2、醫(yī)療機構按收入比例計算收入，其余為公司收入；3、前兩種方式混合。

公司的藥房托管業(yè)務銷售額2012年下降2.11%，2013年增長1.54%，目前狀況不佳，但隨著公立醫(yī)院改革的推進，有可能獲得新的機遇。

4.廠商品牌共建經營模式提升盈利能力連鎖業(yè)態(tài)一般都有一部分貼牌業(yè)務以提升盈利能力，作為藥品零售企業(yè)，藥品不能直接實現貼牌，而通過廠商品牌共建可以解決這一問題。

通過廠商品牌共建，貼牌產品使用的仍然是原有生產企業(yè)的商標，外包裝上僅標示公司作為全國獨家代理權利，防止串貨。

截止2013年底，公司有1194個共建品種，其中前100名品種占共建品種銷售額達到50%。

5.募投項目擴大產能公司擬向社會公開發(fā)行不超過6510萬股其中網下60%，網上40%，不進行老股轉讓，募集資金項目總金額為30673萬元。

6.合理價值區(qū)間：24-30元我們預計公司2014-2016年EPS（對應發(fā)行后股本）分別為1.20、1.47、1.82元。對比同類醫(yī)藥硫流通企業(yè)估值，給予2014年倍PE20-25倍，合理的價值區(qū)間為24-30元。

7.主要風險醫(yī)藥零售業(yè)務市場估值分化嚴重，藥品電商等新業(yè)務模式對傳統(tǒng)藥品零售業(yè)務構成威脅。（海通證券）

一心堂新股詢價報告：外延擴張助力,規(guī)模優(yōu)勢凸顯

投資要點：

西南醫(yī)藥零售連鎖的領航者。公司作為云南省最大的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè),堅持以直營連鎖藥店終端業(yè)務為核心,通過以省級區(qū)域為基礎的密集擴張策略,完善物流體系以及對供應鏈的價值整合,強化公司在云南省醫(yī)藥零售市場的主導地位,并大力拓展桂、川、渝市場,成為西南地區(qū)醫(yī)藥零售連鎖行業(yè)的領航者之一。

外延擴張助力,駛入快速發(fā)展軌道。公司通過不斷增開零售連鎖門店,保持收入快速增長。在募投項目營銷網絡建設中,未來三年將開設1,350家藥店,提升直營連鎖藥店規(guī)模優(yōu)勢和品牌效應,并依據省級市場醫(yī)藥零售競爭情況,確定選擇快速布局發(fā)展策略或集中密集開店策略,兼顧中短期利潤目標和中長期市場發(fā)展目標。

規(guī)模優(yōu)勢凸顯,產業(yè)鏈整合提升盈利能力。公司憑借渠道優(yōu)勢開展廠商品牌共建經營模式,毛利率持續(xù)穩(wěn)定提升。隨著募投項目的實施,公司對藥品銷售終端的控制優(yōu)勢更加明顯,對上游供應商的議價能力進一步增強,有利于盈利能力的提高。

募投項目。公司擬發(fā)行6,510萬股,占發(fā)行后總股本的25.01%,擬募集金額79,448.42萬元,主要用于直營連鎖營銷網絡建設項目和信息化電子商務建設項目,進一步提升公司自身服務和整合供應鏈資源。

盈利預測與估值。預計2014~2016年營業(yè)收入分別為45.7億元、56.0億元、67.1億元同比增長28.8%、22.6%、19.8%;歸屬母公司凈利潤分別為2.8億元、3.4億元、4.1億元,同比增長15.2%、24.0%、20.0%。新股發(fā)行攤薄后2014~2016年每股收益1.07、1.32、1.59元,考慮到其他同行二級市場目前估值在14年PE約22倍,公司合理估值區(qū)間19.2~23.46元,對應2014年PE在18~22倍。

風險提示：藥品降價風險;門店租賃房產成本上升風險;連鎖門店的管理風險;藥品安全風險（華泰證券）