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    新股發(fā)行改革何時(shí)不再尷尬


    來源:證券時(shí)報(bào)

    新股發(fā)行(IPO)重啟,新股發(fā)行、上市又惹來爭(zhēng)議。新股發(fā)行改革前赴后繼、馬不停蹄,得到的評(píng)價(jià)居然是“勞而無功”,乃至“倒退”,這多少有點(diǎn)令人難堪??梢哉f,保障合理融資、促進(jìn)機(jī)制轉(zhuǎn)變、保護(hù)投資者權(quán)益,是新股發(fā)行與證券市場(chǎng)改革必須兼顧的三大目標(biāo)。

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    新股發(fā)行(IPO)重啟,新股發(fā)行、上市又惹來爭(zhēng)議。最具代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,新股發(fā)行雖然避開了“三高”,但似乎從終點(diǎn)又回到了起點(diǎn),再度陷入行政定價(jià)管制怪圈。新股發(fā)行改革前赴后繼、馬不停蹄,得到的評(píng)價(jià)居然是“勞而無功”,乃至“倒退”,這多少有點(diǎn)令人難堪。

    是的,為了抑制高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募,管理層采取了一些剛性手段,壓縮了靈動(dòng)空間,雖然消除了“三高”,但同時(shí)也增強(qiáng)了行政色彩,降低了市場(chǎng)成色,使得充滿挑戰(zhàn)與不確定性的定價(jià)、募資、路演等環(huán)節(jié)一覽無余、清楚明白地展現(xiàn)在投資者面前。說這樣的改變是朝市場(chǎng)化邁進(jìn)的新舉措肯定是不靠譜的。但是,亂扣“倒退”的帽子,似乎也不合情理。問題的關(guān)鍵在于怎樣理解市場(chǎng)化本身以及這些舉措與市場(chǎng)化之間的關(guān)聯(lián)性。

    不可否認(rèn),20多年來,新股發(fā)行起起落落,一直在糾結(jié)中前行??梢哉f,到目前為止,我們并沒有找到令大多數(shù)人滿意的方式與路徑。因此,再次惹來非議,實(shí)屬正常。不過,這倒提醒我們究竟該如何看待新股發(fā)行改革以及如何評(píng)價(jià)本次發(fā)行改革的具體做法。我想,要客觀評(píng)價(jià)包括本次新股發(fā)行改革在內(nèi)的證券市場(chǎng)改革,關(guān)鍵是要找準(zhǔn)參照系。這樣才能避免兩種極端:一是無端指責(zé)、一味否認(rèn);一是盲目鼓吹、自我欣賞。

    客觀而言,這個(gè)參照系至少涉及兩大問題:其一,從環(huán)節(jié)來看,新股發(fā)行改革是否打中了發(fā)行之蛇的“七寸”;其二,從利益關(guān)系角度看,新股發(fā)行改革是否牽住了“牛鼻子”。只有弄清楚了這兩個(gè)問題,我們才能判斷現(xiàn)時(shí)的改革究竟是進(jìn)步還是退步,是有功還是無功。

    眾所周知,證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,更是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段才結(jié)出的果實(shí)。因此,證券市場(chǎng)是根植于自由企業(yè)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的,與產(chǎn)權(quán)保護(hù)、契約精神、法治理念等息息相關(guān)。由此而來的西方證券市場(chǎng)的演繹路徑與成熟做法折射著市場(chǎng)的靈光,浸透著行業(yè)的儒雅。雖然不排除其光輝張揚(yáng)著時(shí)代個(gè)性與國別差異,但其間更映射了證券市場(chǎng)的發(fā)展遵循著“大道至簡”的基本原則,為后來者提供了示范與指引。股市就是循此之路來到了中國。

    國內(nèi)證券市場(chǎng)起源于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革,是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的夾縫中走出來的,也是“中體西用”哲學(xué)的結(jié)晶。我們?cè)诖蚱朴?jì)劃經(jīng)濟(jì)一統(tǒng)天下的局面的同時(shí)從某些層面引進(jìn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),重點(diǎn)放在操作性強(qiáng)的工具層面。這不僅是出于可行性的政治選擇,更是出于功利性的經(jīng)濟(jì)選擇。由此,證券市場(chǎng)存在先天不足似乎就是命中注定的,這也決定了其后矛盾演繹的復(fù)雜性與頑固性。

    因此,在思考證券市場(chǎng)利弊得失之時(shí),我們必須清楚證券市場(chǎng)面臨的諸多約束條件。首先,股市本身并不是孤立地存在,并不能脫離政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等具體環(huán)境。由此,與股市相關(guān)的國企改造、企業(yè)機(jī)制改造、機(jī)構(gòu)投資者培養(yǎng)、個(gè)人利益保護(hù)、法治建設(shè)等方面一定帶有舊體制的痕跡,甚至受困于舊習(xí)而難以突圍。其次,新股發(fā)行只是股市中的一環(huán),而且從全局與長遠(yuǎn)來看,其好壞對(duì)經(jīng)濟(jì)大局的影響并非是本質(zhì)性的、決定性的??梢哉f,就市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展的整體性、綜合性而言,股市只是一塊小小的試驗(yàn)田。再次,新股發(fā)行涉及的利益關(guān)系并不是線性的,發(fā)行價(jià)高低、募資多少具有強(qiáng)烈的時(shí)空性,對(duì)上市公司與投資者利益的影響也隨著其他條件的變化而變化。最后,作為管理者,證監(jiān)會(huì)只是部門監(jiān)管者,只能在現(xiàn)有框架內(nèi)發(fā)揮自己的積極性與能動(dòng)性,跨部門、跨層級(jí)的掣肘是不言而喻。

    由此可見,國內(nèi)證券市場(chǎng)仍處在市場(chǎng)化過程中,處在掙脫行政不合理約束而發(fā)育自己的過程中。與此相關(guān)的監(jiān)管也糾結(jié)在計(jì)劃與市場(chǎng)的過渡地帶與罅隙之中,所有的改革選擇不過是管制下的選擇,其運(yùn)作空間非常狹窄,甚至有一些不能突破的紅線、不能觸碰的“高壓線”。這是新股發(fā)行必須面對(duì)的窘境,也是證券市場(chǎng)的尷尬。

    回顧歷史,新股發(fā)行市場(chǎng)化改革幾起幾落,最市場(chǎng)化的定價(jià)方式也試過。但是,結(jié)果是,除了離譜的高價(jià)、露骨的利益輸送、決絕的套現(xiàn)之外,不曾產(chǎn)生符合市場(chǎng)各方預(yù)期的結(jié)果,期望借用市場(chǎng)機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行全方位革故鼎新再造的局面并沒有出現(xiàn)。

    新股發(fā)行是企業(yè)入市的起點(diǎn),也是投資者與上市公司生發(fā)關(guān)系的起點(diǎn)。因此,在新股發(fā)行端口設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范行為具有牽“牛鼻子”的意義。也正因?yàn)檫@樣,市場(chǎng)化以此為肇始是合理選擇。但是,如上所述,市場(chǎng)化不是單一的孤立行為,而是一個(gè)復(fù)雜的動(dòng)態(tài)過程,不僅依賴“自選動(dòng)作”,更受制于外圍環(huán)境與條件。因此,脫離基本面的舉措往往失去市場(chǎng)化的真義而走上極端。

    所以,合理的選擇應(yīng)該兼顧上市公司與投資者兩方面,既要滿足公司的籌資需求,讓直接投資成為一些公司籌集資金的有效途徑,但是要避免入市權(quán)利的濫用,兼顧社會(huì)資源的合理配置;也要顧及投資者的利益,讓上市公司在運(yùn)作過程中不斷成長壯大,讓投資者分享成長的果實(shí)。這樣,限制發(fā)行價(jià)、控制融資規(guī)模、減少老股轉(zhuǎn)讓等就是現(xiàn)實(shí)的選擇。另外,在機(jī)構(gòu)投資者不成熟的情況下,以市場(chǎng)化的名義完全放手投行業(yè)務(wù)也是不穩(wěn)妥的。可以說,保障合理融資、促進(jìn)機(jī)制轉(zhuǎn)變、保護(hù)投資者權(quán)益,是新股發(fā)行與證券市場(chǎng)改革必須兼顧的三大目標(biāo)。

    當(dāng)然,對(duì)新股發(fā)行施加行政性管制也是暫時(shí)的、過渡性的。在這個(gè)過程中,必須配套外圍的一系列改革。否則,證券市場(chǎng)的尷尬還會(huì)延續(xù)下去。是進(jìn)亦憂,退亦憂。然則何時(shí)而樂耶?

    相關(guān)專題:IPO正式重啟

    [責(zé)任編輯:liuqiang]

    標(biāo)簽:新股發(fā)行 證券市場(chǎng) 三高 

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