□ 申萬與宏源合并是中國證券行業(yè)迄今為止最大的市場化并購案，合并后新公司市值躋身行業(yè)前三

□ 新公司設(shè)計(jì)“投資控股集團(tuán)（上市公司）+證券子公司”的母子公司雙層架構(gòu)，在鞏固和擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)優(yōu)勢的同時(shí)，進(jìn)一步吸納銀行、保險(xiǎn)、信托和租賃等金融業(yè)務(wù)資源，建立起以資本市場業(yè)務(wù)為核心的縱向一體化金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，最終成為中央?yún)R金的金融資產(chǎn)證券化重要平臺(tái)

⊙記者王寧潘圣韜○編輯梁偉

宏源證券25日晚間正式公告了與申銀萬國證券的重大資產(chǎn)重組方案，這宗中國證券行業(yè)迄今為止最大的市場化并購案揭開面紗。

據(jù)披露，申銀萬國與宏源證券將以換股吸收合并的方式完成本次重組，在此次交易中，宏源換股價(jià)格為每股9.96元，換股比例為2.049，預(yù)計(jì)交易金額近400億元，為中國證券業(yè)交易金額最大的并購案。吸收合并宏源后，申萬市值將超過700億元，從而一舉躋身行業(yè)前三。

方案還披露，此次并購將形成“投資控股集團(tuán)（上市公司）+證券子公司”的母子公司雙層架構(gòu)，市場化色彩較為濃厚。不少分析人士也認(rèn)為，該重組方案也因其創(chuàng)新性較強(qiáng)的設(shè)計(jì)而形成多個(gè)亮點(diǎn)，在制度創(chuàng)新和戰(zhàn)略布局上邁出關(guān)鍵步伐，將在新一輪金融國資改革中起到良好的示范作用。

方案呈現(xiàn)三大創(chuàng)新點(diǎn)

從披露的方案看，此次并購呈現(xiàn)出三大創(chuàng)新點(diǎn)。

首先是并購對(duì)象的創(chuàng)新。目前，中央?yún)R金公司直接持有申銀萬國55.38%的股份，并通過其全資子公司中國建銀投資公司間接持有宏源證券60.02%的股份。因此此次重組不同于過往中國資本市場多為母子公司之間的吸收合并案例，是同一控制人旗下兩家獨(dú)立公司通過資本市場進(jìn)行市場化平等合并的創(chuàng)新案例，對(duì)于新一輪國資改革具有標(biāo)桿意義。

其次是架構(gòu)設(shè)置的創(chuàng)新。根據(jù)方案，此次并購將形成“投資控股集團(tuán)（上市公司）+證券子公司”的母子公司雙層架構(gòu)。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這個(gè)架構(gòu)是本次重組方案中一個(gè)非常具有創(chuàng)新性的設(shè)計(jì)，改變了過去上市公司單一依靠證券業(yè)務(wù)的發(fā)展模式，重組后作為上市公司的投資控股集團(tuán)，在整體業(yè)務(wù)布局上更加便于實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營發(fā)展模式，有利于提升盈利能力，增加企業(yè)盈利的穩(wěn)定性；同時(shí)也有利于拓寬融資渠道，提高負(fù)債比率和經(jīng)營杠桿。

相關(guān)人士也指出，這個(gè)架構(gòu)將有利于新公司實(shí)施“一體化戰(zhàn)略”構(gòu)想，在鞏固和擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)優(yōu)勢的同時(shí)，進(jìn)一步吸納銀行、保險(xiǎn)、信托和租賃等金融業(yè)務(wù)資源，建立起以資本市場業(yè)務(wù)為核心的縱向一體化金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)不同類型業(yè)務(wù)之間客戶共享和客戶需求的深度挖掘，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供綜合化的全面金融服務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)新公司成為中央?yún)R金的金融資產(chǎn)證券化重要平臺(tái)這一目標(biāo)定位，這將給市場帶來巨大的想象空間。

最后是運(yùn)營機(jī)制的創(chuàng)新。據(jù)透露，新公司將以此為契機(jī)推行以市場化運(yùn)營機(jī)制為特征的金融國資改革。新公司將進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理，完善董事會(huì)機(jī)構(gòu)設(shè)置，健全董事會(huì)在經(jīng)營層的聘免、考核、激勵(lì)和責(zé)任追究等方面的功能；在證券子公司下屬機(jī)構(gòu)探索混合所有制；制定并實(shí)施具有市場競爭力的、統(tǒng)一的職工薪酬福利制度，并積極推進(jìn)員工持股計(jì)劃進(jìn)程等。有市場人士認(rèn)為，市場化機(jī)制的全面建立將有利于新公司激發(fā)活力，形成行業(yè)領(lǐng)先的制度優(yōu)勢，同時(shí)也將在新一輪金融國資改革中起到良好的示范作用。

市值躋身行業(yè)前三

以中國證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2013年度證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)為例，兩家公司在合并后將一躍進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)，營業(yè)收入可達(dá)到88億元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)8.55%，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)也超過了300家，客戶資金余額達(dá)到333億元，上述指標(biāo)均高居行業(yè)首位?？傎Y產(chǎn)達(dá)到919億元，躋身至行業(yè)第5位；凈資產(chǎn)和凈資本則提升至行業(yè)第4位。

值得注意的還有，宏源本次換股價(jià)格9.96元/股相比最近20交易日均價(jià)溢價(jià)20%，對(duì)應(yīng)2013年P(guān)B、PE（綜合收益口徑）為2.7、33倍。申萬本次換股價(jià)格4.86元/股，對(duì)應(yīng)2013年P(guān)B、PE（綜合收益口徑）為1.8、17倍。交易公布之前，申萬的總股本為67.16億股，吸收合并宏源后將新增81.41億股后，總股本達(dá)到148.57億股。按申銀萬國本次發(fā)行價(jià)格為每股4.86元股計(jì)算，合并后總市值將達(dá)722億元，僅次于A股上市證券公司中的中信證券和海通證券，排名第三。

某券商非銀分析師表示，這個(gè)方案要顯著好于業(yè)內(nèi)之前猜測的方案。主要原因在于：一是申萬購買宏源時(shí)，申萬自身定價(jià)不算太高，同時(shí)還給宏源股東享受了20%的溢價(jià)；二是匯金公司為宏源股東提供了8.12元的現(xiàn)金選擇權(quán)，相當(dāng)于匯金對(duì)宏源股價(jià)進(jìn)行了托底。

“從投資角度而言，短期內(nèi)考慮到匯金對(duì)宏源股東8.12元現(xiàn)金選擇權(quán)的托底因素，預(yù)計(jì)在股東大會(huì)正式表決之前，當(dāng)前股價(jià)將具備極強(qiáng)的安全性。”這位分析人士表示，短期可以重點(diǎn)關(guān)注，以及其他持有該股票的相關(guān)機(jī)構(gòu)。

值得注意的是，今日宏源證券股票復(fù)牌，受漲跌幅限制，未來完成合并后上市首日不受漲跌幅限制。而重組完成后，申萬股東全部要鎖定一年，同時(shí)宏源控股股東建銀投資還需要加長鎖定期。因此，雖然合并后總市值增大，但是流通市值反而縮小，才130億元。