對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果真的打算學(xué)習(xí)美國(guó)的注冊(cè)制，就不是僅僅人云亦云地學(xué)點(diǎn)皮毛，天天喊著放松管制，好像美國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管就是最小程度的監(jiān)管似的。我反復(fù)說(shuō)過(guò)，美國(guó)的證券監(jiān)管從無(wú)監(jiān)管到最小監(jiān)管然后到適度監(jiān)管，實(shí)際上是一個(gè)監(jiān)管的逐步強(qiáng)化過(guò)程，并不是所謂的最大程度放松監(jiān)管的過(guò)程。美國(guó)聯(lián)邦層面的監(jiān)管理念變化的本意也不是說(shuō)讓市場(chǎng)為所欲為，而是在給市場(chǎng)立規(guī)矩的同時(shí)，還得考慮自身的利益訴求。討論美國(guó)的監(jiān)管模式往往容易忽略監(jiān)管部門本身的利益訴求。這是國(guó)內(nèi)現(xiàn)在看待美國(guó)各種制度時(shí)最容易犯的毛病。美國(guó)的很多制度設(shè)計(jì)的確先進(jìn)，但同時(shí)也應(yīng)該看到，政府部門有自身的利益所在。這點(diǎn)不容忽視。我們只看到國(guó)內(nèi)很多政府部門設(shè)租和尋租，殊不知美國(guó)也一樣。當(dāng)然，同樣不能因?yàn)檎块T可能會(huì)設(shè)租和尋租，就斷然說(shuō)政府干預(yù)是有害的。我也反復(fù)講過(guò)，政府干預(yù)有害論的前提是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)能夠自我生成和演變?？上袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的歷史給出來(lái)的不是這個(gè)結(jié)論。自由市場(chǎng)最終演變出來(lái)的都是不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，這才是需要政府干預(yù)的理由。

那么假如不得不需要政府干預(yù)，同時(shí)又面臨政府設(shè)租和尋租的難題，怎么破解？在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，制度設(shè)計(jì)通常都承認(rèn)這種本位利益的存在，人非圣賢，孰能無(wú)過(guò)？關(guān)鍵在于如何通過(guò)制衡來(lái)最大限度地抑制這種私利。這才是我們需要學(xué)習(xí)的。從美國(guó)的監(jiān)管模式看，聯(lián)邦層面的監(jiān)管不僅來(lái)自政府和市場(chǎng)本身的制約。同時(shí)還來(lái)自州一級(jí)監(jiān)管部門的制約，這就是所謂的監(jiān)管分權(quán)模式。對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)從縱向和橫向上分散在不同的監(jiān)管部門，從而形成多部門多角度監(jiān)管市場(chǎng)的系統(tǒng)，這個(gè)監(jiān)管系統(tǒng)的核心在于允許不同的監(jiān)管理念競(jìng)爭(zhēng)。比如在美國(guó)，不僅聯(lián)邦政府層面的監(jiān)管理念和州政府監(jiān)管理念有所差別，而且不同的州之間監(jiān)管理念也存在差異，何況還有交易所等自律組織的多樣化，使得整個(gè)美國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管其實(shí)非常復(fù)雜。國(guó)內(nèi)一些所謂的專家和業(yè)內(nèi)人士習(xí)慣于用注冊(cè)制來(lái)概括美國(guó)的證券監(jiān)管，無(wú)非就抓住了一片最表面的葉子，可能這片葉子的模樣太有利于這些人的利益訴求，所以就無(wú)休止地宣傳這片葉子，以至于普通投資者都以為這片葉子才是整棵大樹(shù)。

A股市場(chǎng)就是在這些專家式的謠言中詭異地前行，而人們樂(lè)顛顛地沉醉于這片葉子的美夢(mèng)之中，無(wú)暇顧及這片葉子下面更重要的枝干和樹(shù)根。既然現(xiàn)在高層已經(jīng)就引進(jìn)注冊(cè)制達(dá)成了共識(shí)，那么我們就要來(lái)設(shè)想，假如在A股市場(chǎng)推行注冊(cè)制，該怎么設(shè)計(jì)這項(xiàng)制度？現(xiàn)在大家僅僅關(guān)心證監(jiān)會(huì)能不能少管點(diǎn)，也就是說(shuō)盡量少審核，這種論調(diào)其實(shí)完全違背了注冊(cè)制的本意。注冊(cè)制不是要求不審核，而是要求適度地審核，其核心不過(guò)是廢棄實(shí)質(zhì)性審查而已。而在證監(jiān)會(huì)過(guò)往的審核實(shí)踐中，早就不采納實(shí)質(zhì)性審查這一原則了。外界所看到的表現(xiàn)似乎還是在實(shí)質(zhì)性審查，多半是不了解我國(guó)的經(jīng)濟(jì)治理體系。如果說(shuō)近年來(lái)證監(jiān)會(huì)審核有明顯實(shí)質(zhì)性的話，那出現(xiàn)最多的就是和產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)的，而這其實(shí)不歸證監(jiān)會(huì)管，是發(fā)改委要求的。假如實(shí)施注冊(cè)制，只要發(fā)改委仍然采取產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)，這項(xiàng)實(shí)質(zhì)性審查就不可能繞過(guò)去。如果僅僅討論的是審核的內(nèi)容，那么到時(shí)候大家就會(huì)看到，實(shí)施注冊(cè)制和現(xiàn)在的核準(zhǔn)制沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，不信走著瞧。

假如實(shí)施注冊(cè)制，真正需要討論的是如何建立一個(gè)分權(quán)制衡的監(jiān)管系統(tǒng)，這才是問(wèn)題的核心。深交所和上交所以及其他自律組織與證監(jiān)會(huì)之間的監(jiān)管權(quán)分配是決定今后監(jiān)管制度能否進(jìn)步的關(guān)鍵。我國(guó)不存在美國(guó)式的州一級(jí)審核機(jī)關(guān)，各省市的監(jiān)管局是證監(jiān)會(huì)的派出機(jī)構(gòu)，不是獨(dú)立的地方監(jiān)管部門。但我國(guó)代表中央監(jiān)管權(quán)力機(jī)關(guān)的證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)與兩個(gè)交易所之間則形成了一個(gè)分權(quán)結(jié)構(gòu)。假如采取注冊(cè)制，監(jiān)管權(quán)勢(shì)必會(huì)下放一部分到兩個(gè)交易所。假如審核權(quán)下放，那么是原則下放還是具體權(quán)力下放？其中的意義不同尋常。如果是原則下放，那就意味著證監(jiān)會(huì)僅僅制定基本規(guī)則，而兩個(gè)交易所各自獨(dú)立制定審核細(xì)則，這樣兩個(gè)交易所就可以通過(guò)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)來(lái)吸引會(huì)員加入，從而改進(jìn)自身的利益。由此就會(huì)引發(fā)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)。監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的好處在于，兩個(gè)交易所必須采取有利于市場(chǎng)發(fā)展的監(jiān)管制度來(lái)吸引會(huì)員，從而監(jiān)管是服務(wù)于市場(chǎng)，而不是凌駕于市場(chǎng)。但同時(shí)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)也存在一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，那就是在美國(guó)經(jīng)常出現(xiàn)的所謂趨壞競(jìng)爭(zhēng)，如同改革開(kāi)放以來(lái)各地方政府招商引資所不擇手段的那種情況。這時(shí)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)就可能損害市場(chǎng)的發(fā)展。

因?yàn)楸O(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)有好有壞，所以最終還是需要證監(jiān)會(huì)來(lái)把握大局。但這個(gè)度就很難界定。證監(jiān)會(huì)如果介入太多，就導(dǎo)致具體權(quán)力下放模式的出現(xiàn)。也就是證監(jiān)會(huì)把交易所當(dāng)作下屬執(zhí)行機(jī)構(gòu)，而不是競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管部門，然后詳細(xì)制定具體監(jiān)管細(xì)則，這就相當(dāng)于劃定了兩個(gè)交易所的責(zé)權(quán)利范圍，結(jié)果這種模式和現(xiàn)在沒(méi)什么兩樣。所以，新的監(jiān)管制度變革應(yīng)該是考慮設(shè)計(jì)一種趨好的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，這可能是對(duì)市場(chǎng)最有利的。

作者為中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師