□黃湘源

新股發(fā)行改革不觸動發(fā)行成本這根利益神經(jīng)，市場不答應(yīng)，投資者不滿意。長期維持這種格局，相信也不是管理層所愿意看到的。要讓積弊已久的發(fā)行成本機制正本清源，回歸市場當(dāng)然很不容易。最要緊的，是應(yīng)盡快根據(jù)注冊制改革的要求簡政放權(quán)，進一步減少審批環(huán)節(jié)和發(fā)行中介環(huán)節(jié)，并根據(jù)對接注冊制的要求重新配置發(fā)行成本各部分的收費比例和標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)提高信息披露真實透明及時性的誠信保障成本，抑制保薦承銷環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)性收費議價功能。

新股發(fā)行改革至今還沒有涉及發(fā)行成本。新股發(fā)行改革改來改去，依然難以真正觸及被固化的既得利益機制。這種不正常的局面決不能再持續(xù)下去了。

經(jīng)過了這么多次新股發(fā)行體制改革，發(fā)行成本非但沒能降下去，反而還有增無減，在沒有全面統(tǒng)一的統(tǒng)計數(shù)據(jù)披露和對比分析的情況下，市場各方只能根據(jù)不同時期媒體所零星反映出來的統(tǒng)計信息去大致估算。盡管如此，情況的嚴(yán)重性依然讓人吃驚。據(jù)對截至2005年6月30日發(fā)行的中小板50只新股的統(tǒng)計，發(fā)行成本占融資總額的比例為6.41%。而今年6月今世緣等9家新股的發(fā)行成本占融資總額的比例提高到了7.4%，比10年前高了15.44%。這還不算最高的。今年1月掛牌的新股，因老股轉(zhuǎn)讓部分一般不掏或很少掏發(fā)行費用，新股部分所承擔(dān)的發(fā)行費率還要高出更多。我武生物上市公司與老股東所承擔(dān)的發(fā)行費率分別為12.74%和5.7%，前者是后者的2.23倍。

新股發(fā)行目前大多采取包銷方式，融資額在20億以下的承銷費率一般為3%，20億以上的大盤股則為1.5%。加上保薦費就不一樣了。保薦費不像承銷費率那樣有固定標(biāo)準(zhǔn)，而由雙方協(xié)商確定，一般為200萬元至500萬元不等，約為總發(fā)行費用的10%至20%，幾乎與全部會計、律師費用的比例相當(dāng)。在我國承銷券商和保薦機構(gòu)基本上合二而一的情況下，這不僅意味著券商幾乎獨占了發(fā)行費用的大頭，也大大提升了券商在發(fā)行過程中的議價話語權(quán)。于是，“保薦+直投”，投行變身為財經(jīng)公關(guān)之類五花八門的東西便應(yīng)運而生。不僅發(fā)行人有求于券商投行而不得不答應(yīng)將保薦承銷費用由占融資總額的5%提高到6%甚至更高的無理要求，操之于券商手中的超額配售選擇權(quán)更令其得以在網(wǎng)下配售和詢價定價的過程中游刃有余地將利益交換和利益輸送運作到極致。

在證監(jiān)會對上市費用整頓后，目前公關(guān)酒會之類費用已不計入發(fā)行費用列項了。近期發(fā)行的一些新股甚至連路演推介費用似也可稍微省了。但是，隱性成本的退居幕后絲毫無損于這條以分享IPO溢價成果為產(chǎn)業(yè)的利益鏈大顯神威。發(fā)行成本中被相對固化的那一部分利益構(gòu)成依然安之若素。截至今年1月23日掛牌的18只新股，平均承銷保薦費率達7.86%，與2012年券商平均承銷保薦費率5.58%相比，增幅逾四成。與此同時，審計驗資費、律師費也顯著上漲。據(jù)報，由于新股發(fā)行暫停了一年多，致使本輪上市新股輔導(dǎo)期拉長近一半，加上IPO財務(wù)核查大大增加了工作量，會計所和律師所的收費相應(yīng)也增加了50%左右。

證監(jiān)會在本輪新股發(fā)行中適當(dāng)放寬了對募集資金使用的限制，募集資金數(shù)量不再與募投項目資金需求強制掛鉤，其本意或不無改善企業(yè)財務(wù)狀況，提高其盈利能力的考慮。然而，有些公司趁機追加計劃募集資金額度，表面上說是為了補充流動資金和償還銀行貸款，其實不啻于變相超募，其中不無為應(yīng)對發(fā)行費用增加而“被迫圈錢”的成分。新股發(fā)行費率的上升，不僅增加了上市公司的負(fù)擔(dān)，最終還是要分?jǐn)偨o投資者。今年首批上市的48只新股，有15只一季度業(yè)績報憂，其中過半聲稱受上市發(fā)行費用拖累。我武生物公告稱，發(fā)行于一季度完成，受計入當(dāng)期損益的發(fā)行廣告費、路演及財經(jīng)公關(guān)費、上市酒會費等發(fā)行費用的影響，預(yù)計公司首季凈利潤較2013年同期下降23%至30%。

統(tǒng)計顯示，境內(nèi)發(fā)行上市費用同境外上市相比并不算太高?？墒?，為什么業(yè)內(nèi)人士有一些還是認(rèn)為發(fā)行費用過高呢？其實，對境內(nèi)外發(fā)行上市費用的高低，業(yè)內(nèi)說法也不盡相同。因為境內(nèi)發(fā)行上市的成本主要不是高在財務(wù)審計和律師顧問，而是反映在保薦承銷方面的投行費用以及其他隱性費用。而國外財務(wù)審計和律師顧問收費之高，則同其審計鑒證報告的信用資質(zhì)相對稱。在IPO項目上，會計所和律師所一方面為雇主提供其所要求的相應(yīng)的顧問服務(wù)，另一方面也須恪守職業(yè)道德，提供經(jīng)得起市場考驗和法規(guī)監(jiān)管的不失公正公允的審計鑒證報告。在這里，對雇主負(fù)責(zé)和對市場負(fù)責(zé)對投資者負(fù)責(zé)非但并不矛盾，而且在主要方面是一致的，在某種意義上，相當(dāng)于為市場或監(jiān)管部門代行了一部分自律和監(jiān)督職能。僅此而言，境外財務(wù)審計費和律師顧問費所占發(fā)行費用比例即使高達70%，也比同境內(nèi)只薦而不保的保薦承銷費比例的“倒三七”更合理。前者有利于更好地對接“以信息披露為中心”的注冊制，而后者則更容易為新股發(fā)行中的既得利益同盟所用。

要讓積弊已久的發(fā)行成本機制正本清源、回歸市場當(dāng)然很不容易。首先，須盡快根據(jù)推進注冊制改革的要求簡政放權(quán)，進一步減少審批環(huán)節(jié)和發(fā)行中介環(huán)節(jié)，盡可能減少一切不必要的發(fā)行成本。與此同時，須根據(jù)對接注冊制改革的要求重新配置發(fā)行成本各部分的收費比例和標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)提高信息披露真實透明及時性的誠信保障成本，抑制保薦承銷環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)性收費議價功能。對于欺詐發(fā)行造假上市失信毀諾者，即使讓其付出傾家蕩產(chǎn)的代價也不足以抵償其違法犯罪行為所給市場給投資者帶來的損失，這與減少發(fā)行審核中間環(huán)節(jié)，盡最大可能減輕最終被轉(zhuǎn)向投資者的上市公司發(fā)行費用的成本負(fù)擔(dān)，是性質(zhì)完全不同的兩回事。而對于保薦承銷等中間環(huán)節(jié)抬價超募所得的各種不合理超額收入，不妨按適當(dāng)比例計提投資者保護基金。堅決反對利用發(fā)行環(huán)節(jié)潛規(guī)則訂立對賭協(xié)議，提前入股索股，甚至巧立名目，敲詐勒索，收取封口費保護費等種種發(fā)行環(huán)節(jié)的歪風(fēng)邪氣，嚴(yán)厲打擊各種無視監(jiān)管禁令甚至觸犯刑律的違法違規(guī)行為，決不能讓隱藏在高得離譜的發(fā)行費用指數(shù)背后的畸形、扭曲、變態(tài)、隱性腐敗成本繼續(xù)成為現(xiàn)行新股發(fā)行體制的恥辱。

新股發(fā)行改革不觸動發(fā)行成本這根利益神經(jīng)，市場不答應(yīng)，投資者不滿意。長期維持這種只有負(fù)能量沒有正能量的格局，相信也不是管理層所愿意看到的。

（作者系資深市場評論人）