成熟市場的上市新股“先破后立”是常態(tài)。今年以來，離A股市場距離最近、即將與滬市互聯(lián)互通的港股市場，新股發(fā)行（IPO）上市首日破發(fā)頻頻。上半年港交所上市的23只新股有19只破發(fā)，破發(fā)率高達82.6%。大洋彼岸的美國納斯達克市場新股破發(fā)更是家常便飯，據(jù)統(tǒng)計，納斯達克上市公司在兩年內(nèi)跌破發(fā)行價的有近70%，第三年破產(chǎn)清盤或退市的公司逾55%。這種情況， 似乎應(yīng)驗了中國一句古諺：“過了三個重陽才算只貓”。

歷史上，港股IPO市場一直是從新股、次新股破發(fā)中走過來的，內(nèi)地企業(yè)在香港上市幾乎都要經(jīng)歷破發(fā)的考驗。但必須指出，港股是在新股合理定價下破發(fā)的，與A股2010年、2011年、2012年“三高”發(fā)行時期出現(xiàn)的大面積破發(fā)現(xiàn)象，不可同日而語。在上述可比的三年中，滬市上市首日破發(fā)率32%，港股主板新股上市首日破發(fā)率35%，但A股新股的發(fā)行價、發(fā)行市盈率通常是港股新股的幾倍、十幾倍。

回觀A股今年6月重啟IPO后，為了防止首日破發(fā)，監(jiān)管部門刻意壓低了A股發(fā)行價和發(fā)行市盈率?？墒切鹿缮鲜惺兹斩及礉q幅限制頂格上漲44%，爾后還連續(xù)拉漲停板。實質(zhì)上，這是變相的“三高”發(fā)行。沒人為A股新股不破發(fā)鼓掌。

那么，為什么成熟市場新股定價合理還會破發(fā)呢？

從投資行為分析，成熟的投資者通常對上市新股沒有那么沖動，很少一窩蜂地跟風(fēng)炒作。在他們看來，剛剛上市的新股，需要完成“業(yè)績證偽”過程。與其買進不知根不知底的新股，還不如持有業(yè)績優(yōu)良的老股。

再從交易制度分析，國際成熟市場一般沒有設(shè)漲跌停板限制，而且實行T+0交易制度，如果新股價格虛漲，先買入的投資者當(dāng)日即可反手賣出直接兌現(xiàn)，上市當(dāng)日就可能跌破發(fā)行價。在沒有漲跌停板保護的情況下，誰愿意為他人“搭人梯”呢？

從退市制度分析，成熟市場如果上市新股日后回報不佳，公司股價則可能一日內(nèi)暴跌到底甚至退市；業(yè)績造假、信披違法違規(guī)嚴重的可能直接退市。美國長年堅持公司市場化退市，使得投資者對投資新股較為理性，風(fēng)險意識極強，不敢貿(mào)然惡炒新股。

值得提醒的是，今年以來港股新股大面積破發(fā)，登陸港交所的內(nèi)地企業(yè)紛紛折戟。究其原因，與香港加大對上市公司違法違規(guī)打擊力度密切相關(guān)。據(jù)媒體報道，香港政府已經(jīng)立法，從2014年4月1日后來港上市的公司，如發(fā)現(xiàn)假賬虛報，將受刑責(zé)，不再是罰款就算了。

今年4月22日，香港證監(jiān)會公布了對洪良國際案件的處理決定，香港證監(jiān)會指控洪良國際在招股說明書中存在重大虛假或誤導(dǎo)性數(shù)據(jù)。有鑒于投資者可能基于這些虛假或誤導(dǎo)數(shù)據(jù)而認購股份，香港證監(jiān)會表示，假如指控成立，將會把洪良國際上市籌得的近10億港元歸還給那些在IPO時認購并仍持有洪良國際的投資者，以及那些在洪良國際上市后曾購入其股份的投資者。

從以上表述來看，罰款不能代替刑責(zé)，退市還要退回IPO募資。罰款、退款、退市、刑責(zé)，四管齊下治理上市公司。從寬進嚴管再看新股先破后立，就不難看出成熟市場新股發(fā)行改革的借鑒意義。