國泰君安策略周報：改革預期驅動 反彈第三階段進一步展開

9月13日公布8月經濟數據，其中引人關注的是兩項。第一是M2增速跌至12.8%，第二是工業(yè)增加值跌至6.9%(68個月以來新低).8月宏觀數據可能導致第三次誤判，但我們認為這也形成難得的再次上車的機會。將現在的宏觀環(huán)境和增長預期與08年金融危機時相比更是刻舟求劍的思路，過于僵化。實際情況是今年以來市場對宏觀數據的關注越來越少，對增長沖擊的敏感度越來越差。

四中全會之前改革預期將進一步醞釀，理想也將進一步豐滿

中國的系統性風險已經被PSL項目(中國版QE)所基本消除，負面數據甚至反而會引發(fā)對于對沖政策，比如降息的預期。四中全會即將開啟，各方面對于改革加速的預期也在進一步強化。理想進一步豐滿，A股第三階段行情進一步啟動。

放大宏觀負面數據影響是今年以來投資者對市場誤判的主要來源

第一次是3月社融數據低于預期，表外融資增速下降。很多人認識融資下降形成對增長端的威脅。但事實是3月數據實現了全社會無風險利率下降的首次確認(《400點大反彈：搶藍籌，奪龍頭》，14年4月7日)。第二次誤判在7月新增信貸低于4000億發(fā)布時，不少機構做出錯誤預判，過早下車。事實是7月數據是今年第二個重要信號，意味著商業(yè)銀行機構風險偏好出現過去十年首次調整，也帶來A股面臨的利率環(huán)境進一步轉好(《立體博弈六：向下的貼現率走廊》，14年9月9日).

從啞鈴型配置向紡錘結構，即大消費板塊及創(chuàng)業(yè)板轉移

成長股中我們推薦權重板塊及白馬成長股。我們在7月14日報告《博弈政策分歧下的反彈》中開始推薦啞鈴型配置，這也是大反彈第二階段的主要配置特征。進入第三階段，我們認為政策、業(yè)績及來自海外的因素可能正在推動大消費板塊及創(chuàng)業(yè)板指數進入爆發(fā)期。海外因素可能持續(xù)維持正面。美日歐各主要指數8月初以來明顯反彈。阿里巴巴上市受歡迎程度也反映了全球投資者對于成長性股票機會的熱情。我們認為當前影響市場方向的主要因素，包括國內的改革預期、海外的貨幣政策、地緣沖擊等因素，都仍然在積極地推動市場向上攀升。

理想豐滿，迎難而上

我們維持2400點的目標判斷，推薦大消費板塊(食品飲料，醫(yī)藥，新機械，汽車，家電，環(huán)保等)成為第三階段市場的主流配置，滬港通有望成為持續(xù)的催化劑。同時，四中全會前建議全面布局改革主題，分布式光伏發(fā)電扶持政策落地和中石化混合所有制改革方案出臺將分別成為國家能源戰(zhàn)略和國企改革的催化劑。我們繼續(xù)推薦國家能源戰(zhàn)略和國企改革主題相關標的。

興業(yè)證券策略周報：將延續(xù)震蕩向上趨勢

展望：“差數據”或引發(fā)短期震蕩，但是行情將延續(xù)震蕩向上的趨勢

——判斷行情，需要牢牢抓住特定時空背景下的主要矛盾，9月、10月行情的主要矛盾不是短期的經濟數據，9月、10月行情的主要矛盾或者核心邏輯——在改革和轉型的強烈預期下，國內外的資金向A股市場的重新配置。

——8月的宏觀數據不好，恰恰反映了經濟真正在轉型而延續(xù)不死不活的狀態(tài)，并無“經濟硬著陸”之憂，因此，對于行情有驚無險，可能會引發(fā)短期震蕩，但是，不會改變行情在“滬港通”之前保持上行的趨勢。

(1)后續(xù)“精準調控”的小鼓還會定向頻敲，在“降速有底線、刺激有節(jié)操”下的轉型。習主席關于“新常態(tài)”的闡述，克強總理及統計局對于8月份經濟數據的解讀，有助于強化國內外人士對中國經濟平穩(wěn)轉型的預期。

(2)后續(xù)經濟失速風險不大。8月數據最低于預期的是工業(yè)增加值，其實根據7月偏低的信貸可以預計有這么一個“坑”的，但是8月信貸數據和消費數據尚可，9月工業(yè)增加值可能就反彈。

(3)“經濟軟著陸” ：波動收斂、不死不活，結構開始優(yōu)化。8月投資同比13.6%，消費11.9%。第三產業(yè)已經超越第二產業(yè)成為GDP的主要貢獻者以及勞動力就業(yè)的主要吸納者。新興產業(yè)的興起以及傳統產業(yè)的轉型已有星火燎原之勢。

——A股市場對于“習式改革”和轉型的樂觀預期顯著增強。反腐的成果超預期，加上出眾而強勢的領袖氣質，“習式改革”現階段贏得了人心也贏得了國內外投資者的信任。因此，與習式改革相關的大事件、產業(yè)方向，在現階段更加被資本市場重視，特別是“四中全會”、“滬港通”、軍工、高鐵、體育等。

——在改革和轉型的強烈預期下，國內外的資金向A股市場的重新配置仍將繼續(xù)，至少滬港通之前的風險不大。

(1)資金面繼續(xù)寬松。9月5日—9月12日，加權平均銀行間同業(yè)拆借利率和質押式回購利率分別至3.03%和3.01%，銀行間7天回購加權利率為3.26%，央行目前小幅凈投放和凈回籠，力保短期流動性在3%左右低位的寬松。具有指標性的3個月SHIBOR下降1bp到4.64%。

(2)目前熱錢流入的趨勢仍然沒有改變，而且對中國資產的興趣濃厚。首先，外資是否增持A股，可以密切跟蹤港幣和人民幣匯率。9月5日—12日美元兌港幣為7.7504，跟以往美元指數升值時不同，此次港幣相對美元異常強勁；而人民幣對美元即期匯率持續(xù)升值到6.1346；12個月NDF為6.2287,3個月NDF為6.1702。其次，雖然經過一段上漲，但是，作為外資配置的基準指數滬深300的估值依然具有吸引力，截止到9月12日，滬深300指數PE(TTM)8.88倍，滬深300剔除銀行PE(TTM)14.38倍，而標普500指數PE(TTM)17.73倍，日經225指數PE(TTM)19.46倍，德國DAX PE(TTM)14.77倍。第三，多事之秋，歐洲資金繼續(xù)避險中國資產。近一周規(guī)模最大的兩只RQFII南方A50和博時FA50份額增幅分別為0.4%和1.4%。9月12日美國和歐盟在同一天啟動了針對俄羅斯的新一輪制裁措施，在烏克蘭問題上繼續(xù)向俄羅斯施壓。9月18日蘇格蘭公投。

——從投資者情緒上看，行情持續(xù)放量大漲，A股的賺錢效應吸引社會增量資金入場，因此，現階段行情即便有調整，趨勢并不容易被逆轉，依然有操作機會。

(1)經濟不死不活的降速轉型階段，針對眾多產業(yè)資本和富人階層，持續(xù)數年熊市的A股市場成為風險收益比最好的資產配置方向。首先，A股市場的游戲規(guī)則從“存量博弈”轉為“增量資金驅動”。最新的證券市場交易結算資金日平均余額9023億元，過去數年一直徘徊在5000-6500億元；而截止到9月11日，本周融資融券余額上升至5564億元；2014年8月產業(yè)資本減持金額為125.79億元，2014年9月1-12日減持金額為56.66億元。這一方面顯示的確有增量資金進入，而且多為能夠承受高風險、愿意加杠桿的產業(yè)資本、“牛散”等富人；另一方面，產業(yè)資本減持之后的資金有可能繼續(xù)在股市找機會，特別是2014年定向增發(fā)購買資產公司的數量逐月增加，8月定增收購數量已達到2006年以來的歷史峰值42家，截止到12日，9月并購家數為17家。其次，現階段依然是大戶進、散戶出，體現出牛熊轉折階段的特征。2014年8月，僅持有A股流通市值1萬以下的賬戶數下跌2.1%，持有A股流通市值分布在1-10萬、10-50萬、50-100萬、100-500萬、500-1000萬、1000萬以上、1000萬-1億、1億以上的賬戶數分別上升0.2%、2.4%、4.0%、4.4%、5.4%、 3.5%、3.7%、2.4%。

(2)A股市場的“政策市”特征繼續(xù)鼓勵投資者入場。首先，新股IPO的當前制度設計明顯是“給散戶發(fā)紅包”，A股市場的賺錢效應有望形成正反饋。9月初上市的8只次新股表現強勁，絕大多數新股都是連續(xù)漲停；其余66只今年上市本周正常交易的次新股39只收漲，27只收跌，周平均漲幅為2%。其次，定增收購資產以及其他形式的“市值管理”構成賺錢效應。9月6日-9月12日定增收購資產共11家公司，公告日全部漲停，公告日之后，10只個股均維持連續(xù)漲停。其中，規(guī)模較大的兩起并購分別是——百潤股份定增55.63億，收購巴克斯，進軍雞尾酒市場；農業(yè)企業(yè)福成五豐以15億元收購寶塔陵園，成為A股殯葬業(yè)第一股。第三，“滬港通”臨近全線測網，融資融券擴大標的，“四中全會”漸行漸進，這些政策面利好有利于投資者保持樂觀情緒，至少藍籌股難以大跌，風險不大，而機會不少。

——繼續(xù)提醒更新A股研究框架。從2011年下半年寫《螺螄殼里做道場》就開始不斷提醒大家，淡化用總量經濟的分析框架來研究投資機會，而強調用結構分析的框架。現在轉型成效已初步顯現，A股的游戲規(guī)則將從我三年前提出的“閉環(huán)市場”、“存量博弈”轉為“開放市場”、“增量資金驅動”，股市的“螺螄殼”箱體也將遲早被打破。A股市場正在實現十八屆三中全會提出的“市場在資源配置中起決定性作用”，成為優(yōu)化資源配置的重要平臺。

★投資策略：利用好震蕩的時機，圍繞經濟轉型的戰(zhàn)略主線挖掘機會

——投資策略：中期來看，今年就是震蕩市，不必過喜或者過悲，保持節(jié)奏、保持好攻擊節(jié)奏，靈活實施運動戰(zhàn)，積小勝為大勝。短期有可能會震蕩以化解風險，但不改變上行的趨勢，行情仍處于可操作的階段，投資者此時應該淡化對于大盤指數見頂的擔憂，而應該強調大盤下跌空間不大，從而可以安心找機會、享受這段“吃飯行情”。

——投資機會：傳統產業(yè)的“新故事”+新興產業(yè)的“新變化”

第一，傳統產業(yè)的“新故事”——重點關注地產、非銀金融(券商、保險)、農業(yè)、裝備制造(鐵路設備、電力設備等)、化工(石油石化、化學制品、玻纖、油田服務)、傳統消費、稀土等行業(yè)的“新故事”—(1)改革提升估值，特別要關注焦點性事件驅動，包括上海自貿區(qū)、京津冀、土改、滬港通、國企改革等；(2)轉型改變基本面，包括，經濟轉型階段龍頭企業(yè)“贏家通吃”、并購重組，行業(yè)景氣拐點出現等。(3)近期相關行業(yè)的催化劑，包括，非銀和地產——上海自貿區(qū)周年及高層領導視察，“差數據”引發(fā)的穩(wěn)增長預期；鐵路設備——習主席此次對中亞和南亞四個國家訪問，有三個國家涉及到高鐵話題；農業(yè)——豬周期、土改、林改等。

第二，新興產業(yè)的“新變化”——新興產業(yè)的整體估值貴，需要有“新變化”來維持成長前景，短期可以繼續(xù)淘金有催化劑的軍工股、清潔能源(光伏)、環(huán)保、體育等。

第三，耐心布局中大盤績優(yōu)股——今年股價盤整消耗估值壓力、行業(yè)持續(xù)成長、市值在100億元左右及以上的細分行業(yè)龍頭。“滬港通、估值切換”有望成為中大盤龍頭股行情的催化劑，從滬港通來看，對于基本面至上的海外投資者更偏好作為行業(yè)龍頭的績優(yōu)股。

第四，交易型機會——小市值的“殼資源”，純屬是今年年內的IPO政策性紅利帶來的博傻性機會。

瑞銀證券策略周報：不斷擴容的“熱錢”

散戶資金大量涌入，推動市場活躍

我們估算，7月至今近2200億元（約360億美元）新增資金加倉股票，占兩市自由流通市值比例為2.4%。其中，以散戶為主的融資凈買入量增加了1470億元（約240億美元）。這些“熱錢”主要涌向中小市值的股票，融資凈買入/自由流通市值占比在15%以上的個股有117只，平均市值只有60億元（約10億美元），7月至今股價平均漲幅高達27.7%（）。

滬港通是短期市場熱情的一個借口

我們認為以散戶為主的“熱錢”偏愛的主題投資（改革政策推動、行業(yè)事件、外延式擴張與主營轉型）和滬港通推動的低價大盤股重估沒有必然聯系。最明顯的例證就是，7月至今中證500指數反彈了21.2%，同期恒生AH股溢價指數一直在93附近橫盤。

資金推動的行情與基本面的悖離

盡管8月底以來全球新興市場出現調整，港股也在震蕩，但我們認為全球寬松的資金氛圍沒有改變，當前A股和港股都是資金流推動的一輪行情。市場反彈的邏輯和經濟、盈利關系不大。所以，雖然投資者共識經濟繼續(xù)減速，盈利還將下調，但市場的活躍氣氛不減。我們的擔心是指數在借口兌現（滬港通正式開行）之時或提前出現調整。

投資建議：滬港通開閘之前，我們對指數不悲觀

我們重申短期對指數偏正面的看法，不斷擴容的“熱錢”激活了存量資金博弈的市場和主題投資。我們看好代表“新經濟”的中等市值股票，比如新能源、環(huán)保等。

中投證券策略周報：經濟下行趨勢或壓制市場

上周全球股指大都回落；A股各主要指數分化，走勢總體偏強;軍工領漲，部分周期性板塊調整。上周美元指數延續(xù)強勢，站上84；本周(18日)關注美聯儲利率決議可能的措辭變化。周報我們關注三個方面：經濟數據、市場資金面、利差波動。考慮到基本面負面趨勢及潛在的美聯儲加息預期回升的風險，同時也沒有超預期穩(wěn)增長政策的環(huán)境，我們對后續(xù)市場表現持中性偏負面的態(tài)度。

國內經濟數據延續(xù)低于預期，或趨勢下行。繼8月PMI低于預期之后，8月單月經濟數據數據創(chuàng)出新低。不僅貨幣供應數據明顯回落，M2增速（12.8%）、M1增速（5.8%）回落；通脹低位，與經濟數據的下行趨勢以及貨幣條件相匹配。李克強總理達沃斯演講中提供數據顯示，新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數相比去年回升；而且重申不會“強刺激”?；诖?，后續(xù)政策僅是定向有限寬松，但定向政策托住經濟這一命題已被證偽。我們預計政策不會在一個即將失去的增長“陣地”過分戀戰(zhàn)，至少需要時間觀察，甚至需要等待明年的增長目標確立之后重新確立穩(wěn)增長的“陣地”。房地產行業(yè)自限購大范圍放松之后，主要城市銷量呈現基本平穩(wěn)，后續(xù)需要觀察；要托起房地產投資企穩(wěn)回升，窗口指導型以及結構性的貨幣政策暫無法辦到。對于改革，后續(xù)需要跟隨政策步伐，建議關注國企改革、土地改革等。

博弈層面的風險偏好上升，良性循環(huán)暫未看到。博弈層面的風險偏好上升，良性循環(huán)暫未看到。1、新增股票帳戶數16.5萬戶，連續(xù)第四周處于高位。2、銀證轉帳存在明顯的新股效應，上周未見明顯邊際增量。3、上周融資流入金額226億元。

央行轉向溫和凈回籠，關注季末央行對沖力度。上周央行公開市場操作凈回籠50億元。短期利率7天和14天回購加權利率略有回升，票據、3個月、6個月SHIBOR也略有回升。上周中長期國債利率穩(wěn)中略升。上周人民幣升值預期略有回落，美國10年期國債利率明顯回升，中美利差明顯回落。

倉位建議：維持中等倉位。

配置建議：1、食品飲料趨向平穩(wěn)，部分龍頭個股具有配置價值。2、醫(yī)藥、休閑服務行業(yè)增速預計能持續(xù)超過名義GDP增速，具有較好的板塊配置價值。3、建議適當配置保險、彈性較好的銀行、地產個股等。建議關注農產品可能的修復。4、建議配置環(huán)保、智能設備、互聯網，但是仍要平衡估值與景氣度進行波段調整。預計三季度存在階段交易性機會，而四季度估值存在向下修正的可能性。5、大類產能過剩傳統行業(yè)乏善可陳，建議關注小金屬、復合肥、新型建材等子行業(yè)個股。

風險提示：美聯儲加息預期迅速升溫；房地產超預期下滑造成經濟失速風險；注冊制加速推進預期產生結構沖擊。

平安證券策略周報：宏觀靠攏微觀_股市回歸經濟？

股市是否回歸短期經濟？需要增加一些警惕。

1、宏觀增長靠攏微觀實體，經濟數據超預期下行。8月宏觀數據呈現全面跳水特征，為金融危機以來單月最差表現，無論是從生產法角度看工業(yè)產出，或是從支出法角度看內外需求，以及價格層面低迷的表現。剔除經濟數據單月波動的異?？赡埽?-8月綜合來看：實體產出增長放緩，內需呈現顯著下滑尤其是投資領域，社會融資總量與信貸反映的信用擴張顯著收斂，物價層面CPI與PPI均低于預期，顯示了宏觀增長在短暫的背離微觀表現后，已經開始加速向微觀實體靠攏，經濟下行壓力有所增加。考慮到房地產市場調整遠未結束，并對制造業(yè)帶來一定的負面沖擊，以及政府擴張強度的適度收縮，我們認為后期經濟可能仍維持較弱的經濟表現，投資在跌破20%與15%的平臺后，趨勢上或向10%附近靠攏。

2、全面寬松預期可能難以兌現，改革憧憬維持風險偏好。經濟下行與物價低迷似乎給出了較好的降息環(huán)境，但從總理近期的表態(tài)來看全面寬松預期可能難以兌現：1）政府對經濟增長短期波動的容忍度在提高，由于經濟調整并未對就業(yè)市場帶來較大干擾，推動結構改革以提升經濟質量是政策方向，而不是?？偭吭鲩L；2）當前流動性較為充裕，盡管降息有助于降低實體的社會融資成本，改善私人部門，但同樣也有助于帶來劣幣驅逐良幣的尋租空間。當然投資者更為關注的在于改革政策而非經濟的刺激，由于四中全會的臨近和政改的有所深化，對于后期一系列經濟改革推進與落實的憧憬使得市場維持較高的風險偏好。

3、股市是否回歸經濟基本面？需要增加一些警惕。在宏觀經濟呈現跳水證實微觀實體所反映的增長加速惡化之后，股市能否回歸經濟基本面？本輪市場的反彈經歷了6-8月初的以經濟邊際改善與信用好轉為主導的基本面行情，以及8月至今的改革政策預期下的高風險偏好特征為主的資金行情（社會資金入市），整體上看，我們認為是政府在化解信用風險并大幅降低金融市場的系統性風險后，無風險利率的下行，更主要的是伴隨著風險溢價的下降，國內權益資產得到相對的重估。從當前資產定價的幾個變量來看，無風險利率的支撐作用在減弱，由于信用擔保并未破解，投融資體制并未有大的變革，在供給端寬松預期減弱后，利率的下行主要源于需求的回落，這對權益資產無益；企業(yè)盈利從中報來看，并未顯著脫離宏觀增長，尤其是房地產對盈利負面影響明顯，而考慮到經濟下行趨勢，8月數據的跳水并不能認為是最后一跌；風險偏好短期會受到經濟基本面惡化的影響，但在10月四中全會之前可能仍由改革政策預期主導。因此，盡管趨勢上看資產定價的分母項變化使得A股的估值彈性打開，短期政策維持的風險偏好可能仍會延續(xù)，但可能需要增加一些經濟增長層面的警惕與隱憂。

4、配置仍以主題為主。宏觀經濟數據對周期有一定的負面壓力，而銀監(jiān)會發(fā)布的存款偏離度管理辦法對銀行板塊也偏利空，配置上我們仍然建議以主題的思路，關注滬港通以及改革與產業(yè)政策的投資機會，滬港通主題關注食品飲料、醫(yī)藥等必須消費品白馬，以及具備顯著國際競爭力的制造業(yè)白馬；產業(yè)主題繼續(xù)關注國防軍工、文化、新能源和農業(yè)等。

申銀萬國策略周報：震蕩或加劇

上周上證綜指、深成指、滬深300、中小板和創(chuàng)業(yè)板綜指漲幅分別為0.24%、-0.82%、-0.45%、1.91%和2.44%。兩市成交量1.52萬億元。

上周市場高位盤整，經濟差，預期強，情緒熱，短期或震蕩加劇，2350點一帶阻力較大，需要一段時間的震蕩換手和蓄勢整固。

經濟差，預期強，情緒熱，短期震蕩或加劇。上周市場一方面沖高回落，一方面先抑后揚，同時伴隨量能顯著放大，表明雖然市場熱情依然高企，但是不利數據之下分歧也在加大，獲利盤有節(jié)制釋放。本周多空交織，市場震蕩或更加劇。1）經濟數據進一步走弱，從PMI到進出口，從CPI、PPI到投資消費和工業(yè)，8月數據大幅低于市場預期，當然經濟差總讓人寄望政策起，不過不論政策如何，經濟基本面還是股市的最根本基礎，中國經濟尚未完成尋底之旅，全面大牛市恐怕還沒到來。2）政策如何走其實李克強總理在天津達沃斯已經明確表態(tài)，即“堅持區(qū)間調控、定向調控”，“通過結構性改革來推進結構調整，在運用貨幣政策的同時進行金融改革，努力控制和降低企業(yè)的杠桿率”，“只要是有就業(yè)、增收入、沒有水分、又有效益、節(jié)能環(huán)保的發(fā)展，又在合理區(qū)間內，都是可以接受的”。當然8月數據很差，7.5%又要保，政策預期上升也合情合理，只是一方面對轉型和改革轉向樂觀，另一方面又走不出下滑—強刺激—高增速的傳統思維定式，這不是矛盾么？3）今年以來降低融資成本、清理非標等政策推動下，無風險利率確實明顯下行，周末銀監(jiān)會等發(fā)布存款偏離度管理通知，要求商業(yè)銀行不得設立時點性存款規(guī)?？荚u指標，約束商業(yè)銀行違規(guī)吸存、虛假增存行為，要求商業(yè)銀行月末存款偏離度不得超過3%，政策愿意可能仍在降低融資成本，不過恐將事與愿違。4）滬港通進入測試，市場期望依然很高，18日兩只新股申購預計影響不大，市場熱情還在高位。不過短期多空分歧可能加大，震蕩或加劇。5）不厭其煩重申我們趨勢性判斷：轉型期市場經歷了上半場的大幅系統性風險釋放后，情況逐漸好轉，向下已不必悲觀，向上還缺乏持續(xù)動力，依然處于反復試探、矛盾和希望糾結的筑底階段。

2350點阻力較大。1）當前行情由流動性預期推升，缺乏基本面支撐，上周獲利回吐壓力有所釋放，不過仍需要震蕩換手的過程。2）上周四出現超過07年大牛市的單日最高成交量，但卻放量滯漲，而且4300億的量能再繼續(xù)放大難度不小。3）3478點以來下降通道上軌在2280點左右，趨勢的有效突破非一日之功，短期來看還不具備扭轉條件，2350點一帶阻力較大。

上證指數核心波動區(qū)間判斷（2280，2380）

湘財證券策略周報：圍繞改革構建主題投資

核心提示：

政策空間決定市場空間。從最近兩個月的數據來看，穩(wěn)增長力度的加大特別是前期二三線城市密集放松限購，并未對終端需求特別是房地產銷售、固定資產投資產生明確的影響，宏觀經濟整體上延續(xù)放緩的態(tài)勢，市場仍處于“政策右、經濟左”的格局中。我們認為，在目前的市場背景下，主題投資特別是圍繞改革的主題投資仍是市場主要的投資策略，改革的空間將決定市場空間與市場機會。從投資機會的角度，建議關注傳媒、食品、醫(yī)藥、鐵路設備、核電設備、電力設備、網絡安全、環(huán)保、新能源、軍工等行業(yè)的投資機會。IPO開啟后，重點關注打新炒新的投資機會。

報告要點：

主動去庫存與高基數拖累8月工業(yè)生產。國家統計局公布的數據顯示，8月工業(yè)增加值同比增長6.9%，較7月份大幅回落2.1個百分點，創(chuàng)2009年以來的最低。工業(yè)增加值增速大幅回落，顯示工業(yè)生產景氣持續(xù)低迷。我們認為，受終端需求疲軟的拖累，整個工業(yè)處于主動去庫存階段，工業(yè)生產景氣預計將持續(xù)疲軟。此外，去年同期較高的基數效應也成為拉低8月工業(yè)增加值增速的主要原因。

前8月固定資產投資增速創(chuàng)今年新低。從前8月固定資產投資來看，前8月固定資產投資增速創(chuàng)2010年以來的新低，前8月城鎮(zhèn)固定資產投資同比增長16.5%，較前7月回落0.5個百分點，其中制造業(yè)、房地產與基礎設施投資增速的同步回落成為拉低前8月固定資產投資增速的主要原因，其中制造業(yè)投資增速回落0.5個百分點，房地產開發(fā)投資增速回落0.5個百分點，基礎設施投資增速回落1.5個百分點。我們預計，進入第四季度之后，穩(wěn)增長力度的加大及低基數效應的發(fā)揮將抬升第四季度投資增速。

放松限購不改房地產銷售面積降幅持續(xù)擴大：前8月房地產銷售面積同比下降8.3%，較前7月降幅擴大0.7個百分點，其中住宅銷售面積同比下降10%，較前7月降幅擴大0.6個百分點。今年以來，隨著全國房地產銷售持續(xù)低迷，絕大多數二三線城市已經全部放開限購，但從前7月和前8月的銷售數據來看，房地產放松限購對提振需求影響微乎其微，顯示房地產內生性調整已經開始啟動。

8月金融數據顯示需求低迷，金融機構風險偏好下降。央行公布的8月金融數據顯示，8月新增貸款為7000多億元，較7月出現環(huán)比大幅改善。但從貸款的結構來看，終端需求疲軟及金融機構風險偏好下降的特征非常明顯。在非金融企業(yè)貸款結構中，票據融資占據很大的比重，顯示金融機構對貸款整體比較謹慎，貸款額度空閑用票據融資填補，顯示金融機構風險偏好下降。此外，居民戶和非金融企業(yè)中長期貸款較上月基本持平，顯示終端需求特別是房地產購置與固定資產投資仍較為疲軟。

安信證券策略周報：經濟增長失速信用退潮

8月工業(yè)顯著失速令人驚訝。分行業(yè)看增速的下降比較普遍，一些下游耐用消費品領域也存在明顯失速，這不能都歸于房地產調整和天氣等擾動性因素。我們初步判斷經濟預期轉差和存貨調整可能影響了經濟增長。預期轉差的影響持續(xù)時間可能比較長，但存貨調整的壓制作用不會持續(xù)太長時間。

信貸主動創(chuàng)造已退潮，并讓位于需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現。8月份以來市場的上漲應該更多地受風險偏好上升的影響?？紤]到經濟失速和主動信貸創(chuàng)造的結束，我們對股票市場的看法轉向謹慎。經濟增速大幅下降，政策進一步放松的壓力明顯增加，銀行間無風險利率水平可能轉向趨勢下行。

我們需要密切關注信貸，PMI，價格和進口數據，來及時確認經濟短周期的底部位臵。我們繼續(xù)關注房地產市場交易量的走向，來研判中期經濟恢復力量。

海通證券策略周報：保持定力深處著力

核心結論：①8月經濟數據低于預期會影響情緒，市場短期有波折。②托底政策和改革趨勢不變，市場拐點未現，對短期波折保持定力，跟蹤旺季數據、改革及美國利率政策動向。③在改革成長領域深處著力，如國企改革、軍工、農墾概念、信息安全、光伏等。

1、如何看待數據？保持定力

（1）經濟數據低于預期，管理層引導市場重質輕量。8月經濟數據已全部公布，工業(yè)增加值同比大幅下滑至6.9%，遠低于市場預期的8.7%，為近兩年來的最低水平。統計局官方解讀數據差有外需不振、地產鏈回落累積影響、汽車和手機消費波動、氣候、基數等多種因素影響，9月10日李克強在達沃斯論壇講話“看中國經濟不能只看眼前、看局部、看單科，更要看趨勢、看全局、看總分”，這些信號表明管理層在引導市場預期，經濟增長應該重質輕量。（2）市場會有波折，但幅度有限。經濟數據普遍低于預期，工業(yè)增速大幅跳水，會沖擊市場情緒，但影響幅度有限。7月22日以來市場上漲源于利率下行，及政策偏暖和改革加速帶來的風險偏好提升，而非經濟復蘇預期。從股市表現看，本輪行情漲幅居前的行業(yè)、板塊集中在改革、成長領域，而非傳統周期股。而且，較好的6月數據公布后市場并未因此大漲，而較差的7月數據公布后市場也未因此大跌，說明市場對經濟數據的敏感度已有所降低。

2、出路在何方？深處著力

（1）硬著陸擔憂擴散的風險不大。經濟數據差，會否出現2月下旬至5月下旬創(chuàng)業(yè)板暴跌一幕？我們認為不會，當時創(chuàng)業(yè)板下跌的背景是，地產銷售、投資增速大幅回落且開始降價，信用風險忽隱忽現，人民幣貶值加速，直到4月底才定向降準，市場預期經濟硬著陸，中國經濟和股市要先破后立。目前經濟增速雖然下滑，但克強總理9月10日在達沃斯論壇就已指出“中國經濟有巨大韌性、潛力和回旋余地，我們采取的措施既利當前、更惠長遠，有能力防范出現大的起伏，更不會發(fā)生‘硬著陸’”。托底的宏觀政策仍在持續(xù)，硬著陸風險無需擔憂。此外，房地產鏈回落速度趨穩(wěn)，市場已有適應性預期，8月發(fā)電量高頻數據在當月市場也已有所反映。（2）出路在何方？深處著力。更關鍵的問題是，出路在哪？克強總理說“下半年和今后一段時間，我們要加快轉變經濟發(fā)展方式，以結構性改革促進結構性調整，用好創(chuàng)新這把‘金鑰匙’”，很明顯出路要靠改革創(chuàng)新。我們在《海內外牛市基因探秘系列（1-3）》中也指出，利率下降是牛市必要條件，企業(yè)盈利恢復不一定依附于經濟高增長，也可以依靠改革、創(chuàng)新等。8月總量數據較差，但高技術產業(yè)、裝備制造業(yè)快速增長已反應結構亮點。

3、應對策略：保持定力，深處著力

（1）對市場短期波折保持定力。經濟數據低于預期影響情緒，市場短期有波折。但這波行情并非經濟復蘇邏輯，而是利率下行，托底政策和改革加速驅動的風險偏好提升，目前此趨勢未變，市場拐點未現。繼續(xù)跟蹤“金九銀十”旺季數據及四中全會前的政策動向，以及美聯儲會議動態(tài)，美國利率政策會影響市場對資金流動預期。（2）在改革成長領域深處著力。沿著改革創(chuàng)新思路，繼續(xù)深挖改革、成長的機會，如國企改革、軍工、農墾概念、信息安全、光伏等。8月初《站風口，拔頭籌——策略行研共議國企改革》等多篇報告，我們持續(xù)看好油氣、鐵路及上海、廣東、北京、安徽、山東等地方國企。8月底《軍改提速，整裝待發(fā)——大軍工專題系列（1）》以來強調軍工三條投資邏輯：改制重組、重點項目、軍民融合，首推中航重機。上周《土改漸進，農墾先行》中系統梳理在土改中有望率先破冰的農墾系，如亞盛集團、海南橡膠、*ST大荒等。此外，繼續(xù)關注受益于政策加碼的光伏，受益于互聯網安全大會將召開的信息安全。

風險提示：改革推進不及預期，經濟出現硬著陸。

銀河證券策略周報：行情過中程布局醫(yī)藥消費

上周市場繼續(xù)上行，上證綜指上漲5.52點，漲幅0.24%；創(chuàng)業(yè)板指數上漲34.28點，漲幅2.3%。行業(yè)上，鋼鐵、紡織服裝、電力及公用事業(yè)、國防軍工等漲幅居前，銀行、非銀行金融下跌。

回顧三季度看多的三個主要邏輯：第一，政策托底動力帶來的累積效應，主要方向為基建、房地產、貨幣政策；第二，經濟環(huán)比改善；第三，流動性保持相對寬松的狀態(tài)。目前看，這三個邏輯中，第二個與第三個均出現了對市場較為負面的變化。政策是獨木難支還是一柱擎天？我們預計受8月份大幅、全面低于預期的經濟數據影響，政策定向刺激將再度加碼，但依然較難看到全面的財政或貨幣政策刺激。

政策仍將以定向刺激為主，經濟狀況則是確定性的不容樂觀，而受“約束商業(yè)銀行存款沖時點行為”影響，預計9月份季末流動性沖擊時點將提前、區(qū)間將拉長。市場到了十字路口，夢醒時分，短期調整難以避免。

行業(yè)配置上，我們建議布局穩(wěn)定增長的細分領域創(chuàng)新醫(yī)藥龍頭和品牌消費，同時優(yōu)選方向明確、空間較大的科技股，如新能源汽車、機器人、智能生活。主題配置上繼續(xù)推薦國家安全產業(yè)鏈（國防軍工、信息安全）及發(fā)達地區(qū)國資的混合所有制改革。

政策托底動力很強，但不愿也較難全面刺激，定向刺激仍是主要手段。政策方面，李克強9月9日在2014年夏季達沃斯論壇上表示“今年上半年中國經濟增長是7.4%，就業(yè)比上年同期有所增加，CPI控制在2.5%，在合理區(qū)間運行。中國政府更關心就業(yè)形勢。8月中國的城鎮(zhèn)新增就業(yè)已接近1000萬，接近全年目標。只要有就業(yè)，增收入，沒有水分有效率，節(jié)能環(huán)保發(fā)展，GDP增長在一定的區(qū)間都是可接受的，愿意保持的。目標是7.5左右，高一點低一點都可以。下一步要實現主要的預期目標，在保持定力的同時有所作為，進行區(qū)間調控、定向調控，根本還是靠改革激發(fā)市場活力，增加有效供給，依靠實體經濟發(fā)展，促進新興產業(yè)發(fā)展。”我們認為在8月份經濟全面低于預期情況下，政策四季度的托底壓力還是比較大的。但是由于增值稅增幅較低以及房地產相關稅收增幅明顯回落等因素影響，中國8月財政收入同比增長6.1%，降至五個月新低。在未來經濟下行壓力依然存在、而且去年收入基數較高，中央增收仍較困難的同時，一些地方收入也可能明顯回落，收支矛盾依舊突出。全面的刺激政策可能性不大，定向刺激將再度加碼。

8月份經濟數據同比增速全面、大幅低于預期，環(huán)比改善程度減弱。（1）根據統計局，8月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.9%，比7月份回落2.1%，環(huán)比增長0.2%。1-8月份工業(yè)增加值同比增長8.5%，預期為8.8%。（2）固定資產投資增速繼續(xù)下滑，8月全國固定資產投資累計同比名義增長16.5%，增速比7月回落0.5%，環(huán)比1.23%。分項看，房地產開發(fā)投資8月累計增長13.2%，比7月回落0.5%，續(xù)創(chuàng)年內新低。占房地產開發(fā)投資的比重68.1%的住宅投資累計增長12.4%，增速回落0.9%?；ㄍ顿Y8月累計同比增長21.57%，比上月下降1%，基建仍是政策支持的一個主要抓手，增速保持在20%以上，但也只能在一定程度上對沖房地產投資的失速。制造業(yè)投資8月累計增長14.1%，比上月下降0.55%，制造業(yè)投資與經濟周期及行業(yè)自身產能相關性較高，保持緩慢下降趨勢。（3）消費方面，8月社會消費品零售總額同比增長11.9%，創(chuàng)今年新低。其中，商品零售8月同比增長12.3%，餐飲收入同比增速8.4%，分別較上月下滑0.27%、1%。（4）8月新增社會融資總量9574億元，同比少增6267億元，其中人民幣貸款增加7025億元，同比少增103億元，委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票三者新增僅117億元，影子銀行繼續(xù)被抑制。8月末，M2余額119.75萬億元，同比增長12.8%，增速分別比上月末和去年同期低0.7、1.9%。

三部委發(fā)文約束商業(yè)銀行存款沖時點，季末流動性沖擊時點將提前、區(qū)間將拉長。9月12日晚，銀監(jiān)會、財政部、人民銀行三部委下發(fā)《關于加強商業(yè)銀行存款偏離度管理有關事項的通知》設立月末存款偏離度指標，“八不得”約束商業(yè)銀行違規(guī)吸存、虛假增存行為。我們這一規(guī)定的出臺主要是希望“避免類似今年6、7月份金融數據大幅波動從而影響對于經濟的判斷的情況再度發(fā)生，降低流動性的季末沖擊”。但是效果可能會事與愿違。以往銀行的拉存款往往集中在季末、月末最后一周，受新規(guī)影響銀行將會提前開始拉存款，這樣可以避免因最后時間點存款上升造成偏離度超過3%。如此一來，季末流動性沖擊時點將會提前，時間區(qū)間將拉長。預計9月中旬起流動性波動將加劇。

招商證券策略周報：反彈末段 且行且惜

1、經濟基本面惡化。CPI/PPI同比分別低于上期值，工業(yè)數據更是創(chuàng)出2009年以來的新低，房地產投資與銷售增速也仍在下滑，顯示經濟復蘇動能在8-9月份出現了走弱；除此之外，發(fā)電量增速也在2009年后首次在非春節(jié)月份出現了2.2%的負增長，鋼鐵、水泥等產量也未見好轉。

2、預計無風險利率下行空間已經有限。無風險利率自年初至今確實出現了顯著的下降，主要原因是貨幣供應的增加（M2增速回升）、海外資金的涌入以及商業(yè)銀行對資產配置風險偏好的主動下降（間接帶動理財產品收益率下降）。但目前的情況有些微妙，M2增速較上月繼續(xù)下滑至12.8%的年內低值，新增貸款雖然恢復常態(tài)水平，但改善點也僅發(fā)生在短端，貨幣內生創(chuàng)造能力相對微弱，不利于無風險利率的繼續(xù)下行。

3、四中全會的預期下，風險偏好改善的情況有望再維持一段時間。7月底至8月20日左右是以周期股領漲為特征的對經濟企穩(wěn)的預期行情，而8月底經濟企穩(wěn)被證偽之后至今的行情則是改革預期催化下的主題投資，軍工、交運、電力、機械等改革預期較強的板塊表現最佳。近期中石化混改、土改、電改、軍改等紛紛提速，市場在享受改革帶來的投資機會的同時，也對即將召開的四中全會更加充滿期待。四中全會召開之前的9月份，改革紅利為風險偏好情緒的回升哪怕是維持創(chuàng)造了良好環(huán)境。

4、中期內市場積累的風險在增加，沖高回落是未來大概率走向。從以上兩個角度來看，在市場情緒高漲的背景下，短期市場仍有可能繼續(xù)沖高，但沖高的空間已經有限，必須緊盯理財產品利率、M2增速、人民幣即期匯率、美聯儲加息的趨勢變化，提防隨時回落的風險。而中期內（四季度）的風險在積累，首先是經濟基本面企穩(wěn)期望落空，其次滬港通開閘之后資金流入的速度將放緩（滬港兩地同行業(yè)同公司的估值差繼續(xù)收窄），最后改革預期在四中全會召開前的快速透支也不利于會后的行情持續(xù)演進（重大事件后的市場回落是歷史規(guī)律）。

5、綜合而言，這一波反彈行情大概率步入了下半場的中后段，沖高、回落是未來的大概率走向；改革仍是主基調，結構性行情存在，堅持三條主線做配置：一、繼續(xù)把握產業(yè)政策支持和國企改革受益的行業(yè)板塊，包括軍工、計算機、交運、電力、油氣、先進制造等；二，關注后續(xù)穩(wěn)增長政策加碼的領域，如高鐵、核電、特高壓等；三，受益滬港通的食品飲料、汽車、醫(yī)藥、家電等低估值消費藍籌。