類別：公司研究機構(gòu)：齊魯證券有限公司研究員：謝剛?cè)掌冢?014-09-19

九洲藥業(yè)是一家由特色原料藥及中間體向合同定制行業(yè)轉(zhuǎn)型的優(yōu)秀企業(yè),其特色原料藥產(chǎn)品包括中樞神經(jīng)藥物、抗感染藥物、非甾體類抗炎藥及降糖類藥物,是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù),目前正面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級,并布局培南類等高毛利產(chǎn)品。公司最具看點的是正在切入的合同定制業(yè)務(wù)快速發(fā)展,2013 年銷售收入2.49 億元,2011-13 年收入復(fù)合增速達168%,毛利占比從5.4%快速增長到35.5%,2014 年上半年達到47.1%,公司即將成為A 股CMO 第2 家標的(第1 家博騰股份),彈性大,極具稀缺性。

特色原料藥及中間體業(yè)務(wù)通過轉(zhuǎn)型升級,盈利能力趨穩(wěn)。公司特色原料藥及中間體治療領(lǐng)域涉及中樞神經(jīng)類藥物、非甾體抗炎藥物、抗感染類藥物和降糖類藥物等。其主要產(chǎn)品卡馬西平、奧卡西平、酮洛芬、格列齊特原料藥及中間體全球市占率分別為78.95%、45.85%、64.65%和56.48%,處于絕對領(lǐng)先地位。

2013 年特色原料藥及中間體營業(yè)收入8.48 億元,占公司總營收68.89%,2011-13 年CAGR4.65%,受環(huán)保壓力及轉(zhuǎn)型升級的影響,公司特色原料藥業(yè)務(wù)總體毛利率水平趨降,從2011 年的32%降至2013 年的26%,對公司整體業(yè)績帶來一定的波動。該業(yè)務(wù)的看點在于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、技改、新產(chǎn)品產(chǎn)能釋放帶來的盈利改善。

專利藥原料藥及中間體業(yè)務(wù),憑借人才、成本優(yōu)勢,成為公司轉(zhuǎn)型升級的最主要的支撐,也是未來3 年公司最大看點。公司多位高管就來自海外藥企,有良好的海外藥企產(chǎn)品研發(fā)、工藝改進、項目管理經(jīng)驗,人才優(yōu)勢明顯;公司目前已經(jīng)立項的合同定制項目,集中在抗腫瘤、心血管、丙肝等大病領(lǐng)域,有利于保障公司長期的盈利能力。

公司此次計劃公開發(fā)行股份不超過5,196 萬股,全部為公開發(fā)行新股,募集資金75,266.31 萬元。主要用于生產(chǎn)基地及研發(fā)中心多功能車間建設(shè)。

發(fā)行價及盈利預(yù)測:我們預(yù)計九洲藥業(yè)2014-16 年營業(yè)收入分別為14.03、16.03 和18.68 億元,同比增長7.1%、14.2%和16.6%;歸屬母公司凈利潤分別為2.46、2.82 和3.54 億元,同比增長48%、15%和25%。

不涉及老股轉(zhuǎn)讓,已發(fā)行后股本上限(5196 萬股)攤薄后EPS 分別為1.19、1.35、1.69 元。2015 年合理相對估值45-50PE,目標價60.75-67.5 元。發(fā)行價:根據(jù)公司募集資金、發(fā)行費用和發(fā)行股份數(shù)計算公司此次發(fā)行價為:(75266.31+4711.65)萬元/5195 萬股=15.39 元。

風(fēng)險提示:特色原料藥及中間體降價風(fēng)險、合同定制業(yè)務(wù)研發(fā)不確定性、環(huán)保政策風(fēng)險