本報記者 潘溈 上海報道

過去一兩年內，不少知名PE機構的年輕合伙人、投資總監(jiān)級別的員工離開（或計劃離開）原來的基金，他們正在與各路潛在LP接洽。與美元基金相關人士單飛后有自己的募資邏輯與圈子不同，本土GP首次募資艱難且無跡可尋。

但形勢并沒有讓人絕望。除了元禾辰坤（原蘇州創(chuàng)投母基金）、歌斐資產這種原本就偏好投資典型“黑馬”（即第一次出來募資的GP團隊），越來越多的地方引導基金也開始接觸Fisrt Fund（首期基金）的團隊，甚至投資于他們。

本報繼2014年9月20日推出《PE募資故事：三只特色基金誕生記》，由首次募資的三個GP團隊現(xiàn)身說法如何募資后，本期我們從LP的角度，探討他們對GP募資的忠告，獻給那些正走在人民幣私募股權基金募集道路上的人們。

Part1：特色小基金當?shù)?/p>

未來會出現(xiàn)更多小基金。因為，小基金的管理費少，會對carry（利益分成）更為在意；其次，小基金有更靈活的狀態(tài)，更專注投一些領域。

應迪生（上海浦東科技投資有限公司投資四部總經理）：要給自己打上標簽。市場上有多種投資風格的團隊，作為合伙人出來募集基金，團隊的標簽是什么？現(xiàn)在一個全新的團隊，一定要有自己的特點。

標簽可以分為幾種：可以是團隊對某一行業(yè)的專業(yè)性及其積累；也可以是基金特別設計的業(yè)務模式，比如相較于多年前，現(xiàn)在流行一二級市場聯(lián)動的基金就是新的業(yè)務模式；當然也可以是其他具有辨識性的標簽。

新基金在設計業(yè)務模式標簽時，要力求把自身的優(yōu)勢和長處包含在商業(yè)邏輯里；還要講清楚，這事為何你做得了，別人做不了。這樣一個邏輯才能吸引LP的注意。這和去投資企業(yè)一樣，你愿意投資的企業(yè)一定有它的特點。

肖云（某母基金機構人士）：我們愿意投資新團隊，但你得告訴我，你有什么特色值得我投資。不然我為什么不投資制度、團隊完善，業(yè)績也不錯的“白馬”基金？新團隊的風險總是大的。你得首先告訴我，你有什么值得期待的地方，是對產業(yè)有特別深的理解，還是有資源優(yōu)勢，或是有產業(yè)背景？首先要吸引到我的眼球，那么我再來看團隊。

未來會出現(xiàn)更多小基金。因為，小基金的管理費少，會對carry（利益分成）更為在意；其次，小基金有更靈活的狀態(tài)，更專注投一些領域。我認為，合理的基金規(guī)模很重要，20億、50億的基金翻一倍很辛苦，1億、2億的基金翻一倍很正常。

許正（某地方引導基金人士）：以往我們比較保守，不太投首次募資的基金。最近有個趨勢，出來募資的人特別多，我們都在接觸，很可能投一些符合條件的團隊。

現(xiàn)在一些基金規(guī)模變小了，我覺得是個非常好的現(xiàn)象，基金規(guī)模應該適中。一只基金的規(guī)模特別大，投資人員就多，老大就要去做管理，那么他離市場就會遠，看項目就少了，和被投資企業(yè)的企業(yè)家接觸也少了。20億以上的基金，每年管理費都很多，靠管理費的模式我們不喜歡。我覺得，基金規(guī)模中小一些，投的行業(yè)比較專，GP更有壓力和動力把業(yè)績做好。

李劍（蘇州綜藝恒利母基金合伙人）：我會跟很多GP說，降低期望，不要把自己想得那么高帥富，不募個三億五億不罷休。你剛出來時，團隊沒有磨合好，業(yè)績也沒出來；不如先募個1.5億的基金，三年投3億，和一年半投1.5億是一樣的，投資時錢不夠可以找人一起投，好項目其他人不會不投；還有一個技巧性的策略是拉長募資期，你拿到了最核心的錢，比如你的基石投資人、GP團隊自己的錢、你自己的朋友的錢，項目先投起來；如果項目投得不錯，后面總有人想賺錢，也想一起投。

Part2：合伙人結構：一股獨大還是雙子星？

出人意料的是，多位LP在談到團隊構成時，首先強調的并非合伙文化，而是偏好于投資基金中有個“老大”能說了算。

李劍：很多新基金看起來千好萬好，但新團隊的磨合始終有很大的風險。很多出來募資的團隊，實際上是投資業(yè)務人員出來自己做基金，他們在未來基金是什么投資風格、自己在投資領域有什么資源和儲備項目都想得很清楚，但是一個基金中，誰做基金老大，利益分配方案，發(fā)展戰(zhàn)略包括募資戰(zhàn)略，團隊建設和風控策略，這些是不是都想好了呢？

一只基金，最穩(wěn)定的結構，還是得有個人對上述問題說了算。很多從大的機構出來的人，做投資是好手，但是做基金的老大，做管理合伙人，創(chuàng)立一個基金，還是有一定挑戰(zhàn)。第一個挑戰(zhàn)就是募資。在我看來，一個管理合伙人，有持續(xù)的募資能力，比投資能力甚至更重要。有些人可能不承認這一點，但能把錢募到，能把品牌建立起來，比起投資是更為稀缺的能力。

肖云：在美國，合伙文化深入人心；但在華人文化里，我們很認可一只基金有核心領導者的角色。他的視野和眼光決定了基金的高度，他的性格、胸襟、專業(yè)能力對未來團隊會有決定性影響。這一點，基金和一個公司是一樣的。從過去的經驗來看，雙子星的結構，確實沒有獨立leader（領袖）來得好。

曹曉晨（上海嘉定創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司副總經理）：我會更關注合伙人之間的合伙文化，不是誰說了算，可能是互補，有人在臺前有人在幕后。剛出來募資的團隊，初級來看基金規(guī)模不夠大，關注的領域不夠多，一個老板拍板最有效；但以后基金規(guī)模大了，投資領域多了，一個人就忙不過來。沒有合伙人對所有行業(yè)都了解，對所有商業(yè)邏輯都敏感，我們投資的基金一般關鍵人會鎖定2到3個。

Part3：錢與權的分配

是否有一位“管理合伙人”獨大，只是一家PE最基本的結構建設，GP和LP之間的權責分配，GP公司內部之間的分配，也都是LP們關注的重點。

肖云：基金的制度設計，說到底是錢和權的問題。“錢”就是carry的比例，“權”往往是說對一個項目的決策權。我觀察到，一般來說，很多人在上一家基金里，對某一方面有特別的反感，在新基金里他就會看重這一塊。比如說，在以前單位carry拿得少，那么他會看重錢一些；在以前單位特別多項目被斃掉，他可能要權。那么，他們在LP面前，或是團隊成員之間，有的要權有的要錢，這作為臨時的權衡方式是可以的；但任何一個團隊要想走得長，需要基礎的合理性。有人可能開始要錢，過幾年他發(fā)現(xiàn)原來放棄的權也很重要，就容易有糾紛。

為母基金，我們不太會干涉GP投資什么項目，不過我需要有跟基金共同投資項目的權限（指母基金直接投資于基金的投資項目）。另外，我們關注其他LP是不是有別的要求，希望GP能告訴我們，在外面答應其他LP的所有條件。

洪偉力（歌斐資產管理合伙人）：我們主要從四個維度對新的基金做評判。首先是“人”，了解這只基金的整個團隊，包括每個合伙人的成長歷程、所做過的項目背景，了解每個人的特點，甚至看看各自的弱點和強項是什么，他們之間是不是能配合好？

第二，圍繞團隊成員過往的投資項目，他們投的項目我們都會看看，重點項目和儲備項目，我們會去研究和訪談。

第三，考量未來基金怎么做，這就看投資策略、投后管理、提供附加價值的能力，和其他基金相比，究竟有哪些特點、核心競爭力在哪里等。

第四，看基金內部利益的分配，投資項目的成與敗在團隊內部怎么承擔，GP和LP之間的利益是怎么分配、風險是怎么控制的。這四點是我們對新基金判斷的一個框架。

我們對人的判斷，不會僅僅考慮會不會做投資，有什么好的業(yè)績，肯定也要考察管理合伙人作為領軍人物的特質有多少，自立門戶的欲望和承擔一個領軍人物的壓力的能力。一般我投一個基金，投企業(yè)一樣，如果兩三個主要合伙人的股權和話語權比較平衡，我會擔心比較多，更希望會有個主要的人來承擔最大的權責。

Part4：募資的邏輯和策略是什么？

母基金現(xiàn)在對新基金的投資都比較慎重，反而各地的政府引導基金有一定的招商壓力，很多時候，他們可以成為一只基金的基石投資人。

李劍：近年來人民幣基金首次募資，能募到2億以上規(guī)模的，募資構成至少有三部分：一是以前投過的一些企業(yè)家朋友，其他有錢的朋友，給個30%-40%，甚至50%；有政府的支持，各地政府引導基金、國家發(fā)改委的基金、科技部的基金，這個能覆蓋掉20%-40%；再加上開放的母基金，幾項加起來大概占到70%-80%。剩下20%-30%就沒有明確的目標了，基本就是有棗沒棗打一桿子，有通過渠道，有找各種朋友；以前很多機構可以募到5億-6億，銀行的渠道支援了不少。

應迪生：向市場化母基金和政府引導基金募資時，募資的邏輯不同。前者更關心的是收益和風險，后者則更關心安全和規(guī)范及政策目標的實現(xiàn)。因此，向前者募資時，體現(xiàn)團隊過往業(yè)績、投資專業(yè)性、管理專業(yè)性、如何實現(xiàn)投資收益是募集的重點；而對于后者，盈利往往不是其關心的重點，團隊則應著重體現(xiàn)基金運作的規(guī)范性、團隊的募資能力、相關項目的儲備等。

這背后的邏輯就是，團隊在向某一投資人進行募資時，要充分解讀潛在不同投資人的個性化需求，并盡量滿足他們的要求。所以，建議針對不同的投資人，其募集說明書應有所不同。此外，團隊在募資時也要充分注意日常工作系列的專業(yè)性。因此，一個新團隊募集資金的過程中，在細節(jié)上花費一定的時間和精力是有必要和劃算的。

當然，在基金募集完成后的運作管理中，日常工作的專業(yè)性也是需要堅持和注重的。對于國內很多人民幣基金，提前兩三天突然提出需要繳款是比較常見的情況，對擬投資的項目情況也往往諱莫如深。但這家基金不僅會在擬發(fā)出繳款通知前一周左右將項目投資摘要提供給投資人，其中將項目的關鍵信息和數(shù)據(jù)完整的進行表述；在正式發(fā)出繳款通知時也嚴格按照合伙協(xié)議約定的繳款期限執(zhí)行，對于資金需求急迫的項目也不會向投資人施加壓力，而是由GP自身設法解決。將上述兩類情況進行對比，LP更愿意投資哪家基金也就顯而易見了。

Part5：只要還沒打錢，就存在變數(shù)

不管是政府引導基金還是民營企業(yè)老板，在GP開始募資時，他們可能說得好好的“挺好的出來做吧”，但到后面變數(shù)很大。

李劍：很多人在潛在LP沒有敲定和落實出資，就出來了。不管是政府引導基金還是民營企業(yè)老板，在GP開始募資時，他們可能說得好好的“挺好的出來做吧”，但到后面變數(shù)很大。政府引導基金內部的審批流程比較長，關鍵的決策者變動，或者因為其他變動，不能往下推。民營企業(yè)老板很多開始熱血沸騰，真的要掏錢時會很猶豫，大幅度減少。

有的合伙人出來前看起來都很完美，民營企業(yè)家出1億，基石投資人出5000萬、8000萬，但后來要么落空，要么減少到不到一半，這個很普遍。很多大機構出來的人，都因為這個原因踩空。我覺得，本質上還是對LP的決策流程理解不夠深刻。LP的錢不打進來都不算數(shù)，即使簽了合同，只要還沒有打錢，就還存在變數(shù)。

許正：有的GP團隊特別努力，老大也很樂觀，已經把團隊建起來，項目看起來，用自己的錢在支付工資，但募資沒有跟上。他們會有很大的壓力，希望FOF能快點投資?？蓪嶋H上，F(xiàn)OF本身有自己的流程，有很多基金要看，沒法快。這種情況下，對GP是不利的。

首先，他可能跟擬投資企業(yè)簽好了投資協(xié)議，但錢遲遲不到位，如果這個企業(yè)是TMT等熱門行業(yè)肯定被搶走了，如果是傳統(tǒng)企業(yè)可能還會等GP，但這個傷害GP的信譽；另外，團隊里的年輕人原本是跟著合伙人一起創(chuàng)業(yè)，如果合伙人募資一直不到位，年輕人拿著合伙人自己的錢發(fā)的工資，心態(tài)也會不好。所以，我建議，GP把核心LP的錢落實了，80%有譜了再出來，再開始建團隊和大規(guī)模看項目。（編輯 林坤）