歐陽(yáng)曉紅

像2014年持續(xù)時(shí)間如此之久的債券牛市近年來(lái)并不多見(jiàn)。債市在狂歡，經(jīng)濟(jì)在下行，央媽在托底。

雖然距2014年末還有一個(gè)半月的時(shí)間，但銀行間債市交易員已經(jīng)開始坐等金額可觀的年終獎(jiǎng)金了。

“只要年初沒(méi)有平倉(cāng)的債券投資，現(xiàn)在的投資收益回報(bào)都很可觀，是自2008年牛市以來(lái)的第二個(gè)大牛市”。一位機(jī)構(gòu)固定收益部負(fù)責(zé)人說(shuō)，其所在團(tuán)隊(duì)早在今年五月份就完成全年任務(wù)。他這會(huì)兒正暢想年底時(shí)可以拿7位數(shù)的獎(jiǎng)金。

這與去年債市的哀鴻遍野有著天壤之別。10月14日，堪稱央媽的中國(guó)央行年內(nèi)第三次調(diào)降正回購(gòu)利率，再次點(diǎn)燃了投資者的做多熱情。

而回購(gòu)利率的調(diào)降或昭示，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國(guó)貨幣政策所使用的工具正從“數(shù)量型”向“價(jià)格型”轉(zhuǎn)變。在此過(guò)程中，回購(gòu)利率成為央行調(diào)控的標(biāo)的，盡管基于回購(gòu)利率的市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制尚待完善。

國(guó)金證券宏觀分析，未來(lái)經(jīng)濟(jì)總量的下滑尚未結(jié)束，降息預(yù)期正逐漸加碼。市場(chǎng)也有觀點(diǎn)認(rèn)為目前已步入降息周期，一位央行接近人士對(duì)此并未否認(rèn)。“考慮到四季度經(jīng)濟(jì)不大可能明顯反彈，降息或是時(shí)間問(wèn)題；”招商銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師劉東亮認(rèn)為，“央行的貨幣政策或?qū)⒏愚D(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控而非總量調(diào)控。”

下行“沖擊波”的大贏家

如果問(wèn)2014年的投資大贏家是誰(shuí)？恐怕非債券莫屬，凡是與其相關(guān)的投資組合均掙得盆滿缽盈。年初至今中債指數(shù)漲幅為8%左右，初步測(cè)算債券行業(yè)平均收益率約20％－30％。

這個(gè)行業(yè)的佼佼者們，投資業(yè)績(jī)有的成倍增長(zhǎng)，有的甚至達(dá)兩至三倍。

而始于年初的利率下行仍沒(méi)有止住的意思。算起來(lái)，繼7月、9月下調(diào)回購(gòu)利率之后，這是央媽年內(nèi)第三次撥動(dòng)市場(chǎng)敏感神經(jīng)。

央媽下調(diào)回購(gòu)利率已經(jīng)第三天了，“沖擊波”還在持續(xù)。

16日，利率債收益率繼續(xù)快速下行，早盤國(guó)債10年期招標(biāo)較前一日估值低逾10BP。二級(jí)市場(chǎng)大量成交亦帶動(dòng)收益率顯著下行。10年期在一二級(jí)市場(chǎng)共同的作用下下行8BP至3.82%。政策性金融債當(dāng)天下行幅度更為明顯。

包括?16日的SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）各期限亦整體下行，2W期限下行5.5BP至3.2310%　　　　而前一日，在9月CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）數(shù)據(jù)低于預(yù)期的推動(dòng)下，債市情緒繼續(xù)高漲，現(xiàn)券收益率大幅下行。幾位固定收益交易員樂(lè)觀預(yù)計(jì)短期內(nèi)債市仍將保持強(qiáng)勢(shì)。“短期來(lái)看，債市無(wú)甚利空因素，投資者可安心持券。”

事實(shí)上，自2014年7月份至9月份下調(diào)正回購(gòu)利率之前，各期限的國(guó)債利率上下震蕩。但9月17日下調(diào)回購(gòu)利率之后，市場(chǎng)應(yīng)聲而落，利率自此穩(wěn)步下行。特別是中長(zhǎng)期限的國(guó)債利率，降幅在15BP至20BP。

不過(guò)，據(jù)安信證券固定收益分析師劉長(zhǎng)江觀察，利率的傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。理論上，回購(gòu)利率先影響短期限利率，如1年期以內(nèi)的短融利率，再影響更長(zhǎng)期限（1年期以上）的債券利率。但結(jié)果卻相反，9月17日回購(gòu)利率下調(diào)之后，一年期內(nèi)的國(guó)債利率僅下行了5、6個(gè)BP。“市場(chǎng)上還存在影響阻礙利率傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)作的因素。”

也因此，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，還是融資成本都難如人意。貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性寬裕并未傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

下半場(chǎng)才開始？

如此，公開市場(chǎng)的資金利率下行幾成大概率事件。“現(xiàn)在的情況是信用債的長(zhǎng)期利率仍然較高，這與流動(dòng)性相關(guān)。但牛市還在延續(xù)，利率債可能還會(huì)有一些調(diào)整，之后再下行。”一位機(jī)構(gòu)固定收益部總監(jiān)說(shuō)。

這位投資總監(jiān)并不掩飾因債券牛市帶來(lái)的“豐收年”之喜悅。

按照現(xiàn)有的行業(yè)績(jī)效考核，交易員的個(gè)人收入與債券交易的盈虧直接掛鉤。即債市越牛，債券交易員所獲的獎(jiǎng)金越高。

目前債券投資機(jī)構(gòu)的考核機(jī)制大致分兩種情況：每年按照比例從盈利中拿出一部分發(fā)給交易員當(dāng)獎(jiǎng)金；另一種是，機(jī)構(gòu)在年初會(huì)給債券交易團(tuán)隊(duì)設(shè)定盈利目標(biāo)，達(dá)到目標(biāo)才能獲得一定獎(jiǎng)金。

上述投資總監(jiān)透露，從目前行情看，如果不出現(xiàn)意外黑天鵝事件，固定收益部總監(jiān)級(jí)年終獎(jiǎng)不會(huì)低于幾百萬(wàn)。若依據(jù)投資收益分成計(jì)算年終獎(jiǎng)，則會(huì)是天文數(shù)字。“但大券商機(jī)構(gòu)可能不會(huì)那樣計(jì)提，一些中小機(jī)構(gòu)也許會(huì)根據(jù)交易員的固定投資收益來(lái)提成。”

2014年的債券牛市來(lái)得很美妙、很意外?？胺Q慢牛的它經(jīng)過(guò)了如此波動(dòng)路徑：年初資金利率開始下行——3、4月債市調(diào)整；5月市場(chǎng)利率下行——7、8月調(diào)整，9月、10月下行。“整體看今年債券行業(yè)，其收益率水平均值至少在20％－30％左右。”一位國(guó)企固定收益部投資總監(jiān)說(shuō)，“債市表現(xiàn)最好的一年是2008年，今年應(yīng)該是這之后的最好年份，光是中債指數(shù)漲幅達(dá)8％左右；牛市持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)。更重要的是，市場(chǎng)認(rèn)為長(zhǎng)期利率拐點(diǎn)已至。”

但也有市場(chǎng)分析認(rèn)為，債券牛市已近尾聲，持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。“可以再看看，從債券收益率的10年均值看，目前位置80％，離中間值還有距離。下行的原因是資金推動(dòng)，央行用市場(chǎng)手段操作代替降息，相當(dāng)于指導(dǎo)利率，實(shí)際上是變相降息。”上述投資總監(jiān)說(shuō)。

據(jù)此，一位機(jī)構(gòu)交易員給出的債市投資策略是，縮短利率債久期，信用債可以拉長(zhǎng)久期。他認(rèn)為，市場(chǎng)利率今年以來(lái)下行的核心原因是宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，結(jié)構(gòu)因素則是監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管等。

的確，一邊是債市牛氣沖天，一邊是宏觀經(jīng)濟(jì)低迷不振。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月15日公布數(shù)據(jù)顯示，9月份CPI同比上漲1.6%，環(huán)比上漲0.5%，同比漲幅創(chuàng)年內(nèi)新低，重回“1”時(shí)代；PPI（生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)）同比下降1.8%，環(huán)比下降0.4%，跌幅有所擴(kuò)大。“目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不樂(lè)觀，但四季度經(jīng)濟(jì)將好于三季度。”西南證券發(fā)展研究中心首席研究員張仕元認(rèn)為，在其看來(lái)，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)的效果或未完全傳導(dǎo)至企業(yè)層面。企業(yè)對(duì)資金的需求可能還是如以前一樣，即使有業(yè)務(wù)也不一定貸款。因此四季度如果全球經(jīng)濟(jì)不景氣繼續(xù)，包括國(guó)內(nèi)10月份數(shù)據(jù)不理想的情況，不排除四季度應(yīng)該還會(huì)有一次更加明確的引導(dǎo)貨幣寬松的政策出臺(tái)。

而市場(chǎng)認(rèn)為，央媽包括“9.30”房貸新政在內(nèi)的此前一系列“微刺激”政策，均旨在“托底”。

劉東亮分析，在連續(xù)實(shí)施多輪小規(guī)模的總量寬松，而融資仍顯疲軟之后，央行的貨幣政策或?qū)⒏愚D(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控而非總量調(diào)控，預(yù)計(jì)將會(huì)有更多壓低市場(chǎng)利率的舉措出臺(tái)，但最關(guān)鍵的仍在于降低貸款利率，考慮到四季度經(jīng)濟(jì)不大可能明顯反彈，降息或是時(shí)間問(wèn)題，屆時(shí)將會(huì)同步下調(diào)存款利率，以降低銀行負(fù)債成本。

“國(guó)慶節(jié)后市場(chǎng)資金面整體寬松,　建議投資者繼續(xù)增配債券產(chǎn)品,　債市整體看多。但利率下行，對(duì)貨幣基金、短期理財(cái)基金及銀行理財(cái)產(chǎn)品等固定收益產(chǎn)品來(lái)說(shuō)則是利空，預(yù)計(jì)貨幣基金市場(chǎng)贖回情緒會(huì)較濃，建議投資者暫時(shí)逃離。”華寶證券類固定收益分析師王淑美稱。

這可能意味著債券牛市下半場(chǎng)剛開始。一場(chǎng)債券交易員的狂歡或棋至中盤；但盛宴謝幕之后會(huì)怎樣？