□國(guó)海證券黃詩(shī)城

在CPI增速破2帶來(lái)的通縮擔(dān)憂和政策放松預(yù)期推動(dòng)下，10月債市再度走出一波快牛行情；但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略好于預(yù)期，市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期有所緩和。未來(lái)一段時(shí)間，盡管收益率仍沒(méi)有大的上行風(fēng)險(xiǎn)，但從基本面可能逐步企穩(wěn)和短端利率下行難度較大的角度考慮，推動(dòng)收益率下行的因素已有邊際減弱。

首先，基本面對(duì)于收益率下行的推動(dòng)作用將減弱。

基本面仍然處于較弱的態(tài)勢(shì)，但邊際上可能逐步改善。9月CPI增速降至1.6%反映了內(nèi)需的疲弱，但也包含了高基數(shù)原因，實(shí)際上數(shù)據(jù)公布前市場(chǎng)對(duì)物價(jià)增速破2已有較充分預(yù)期；而三季度GDP和9月的工業(yè)增速水平均略高于市場(chǎng)預(yù)期，一定程度上表明經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)并沒(méi)有前期數(shù)據(jù)所反映得那般負(fù)面。從四季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)可能將出現(xiàn)企穩(wěn)并小幅改善。

房地產(chǎn)政策放松的作用仍不可忽視。隨著9月末房地產(chǎn)限貸政策放松，房地產(chǎn)銷(xiāo)售已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)回暖的跡象，同時(shí)也將減緩未來(lái)房地產(chǎn)投資的下滑態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)的改善也將在一定程度上扭轉(zhuǎn)上中游產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，工業(yè)部門(mén)活動(dòng)將有所回升。一些與工業(yè)關(guān)聯(lián)度高頻指標(biāo)已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，如發(fā)電量同比增速已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月回升，鋼鐵價(jià)格的同比增速開(kāi)始反彈，而日前公布的10月匯豐PMI初值也出現(xiàn)了反彈。

此外，出口的溫和改善的態(tài)勢(shì)也大概率將延續(xù)。在前期貨幣定向放松的支持以及四季度基數(shù)回落的作用下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速將出現(xiàn)企穩(wěn)并可能小幅回升。物價(jià)增速也將開(kāi)始從低位逐步反彈并持續(xù)到明年2季度。因此，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)雙底已現(xiàn)，后續(xù)基本面對(duì)債券收益率下行的推動(dòng)作用將會(huì)減弱。

其次，貨幣政策相機(jī)抉擇并定向緩釋的態(tài)勢(shì)難有明顯變化，全面降息降準(zhǔn)的概率仍然較低。

一是定向放松已有一定的力度。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需弱勢(shì)，央行9-10月份均在數(shù)據(jù)公布前后下調(diào)了正回購(gòu)利率，同時(shí)對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行了SLF的投放，后續(xù)很可能再次進(jìn)入一個(gè)觀察期，再度進(jìn)行投放刺激的可能性已明顯減小。

二是就業(yè)底線尚未達(dá)到。盡管今年經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了明顯下行，但就業(yè)態(tài)勢(shì)總體平穩(wěn)，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善也使對(duì)就業(yè)平穩(wěn)有所支撐。

此外，從管理層的改革思路角度，由于全面放松下投放的貨幣仍將首先累積在資金需求較強(qiáng)的高杠桿部門(mén)，并不能促使融資成本有效地降低，定向投放在現(xiàn)階段仍是保證政策有效性和主動(dòng)性的更好選擇。

因此，未來(lái)一段時(shí)間，貨幣政策放松定向、緩釋的態(tài)勢(shì)將會(huì)延續(xù)。而目前收益率下行幅度已經(jīng)包含了全面降息的預(yù)期，對(duì)政策放松幅度有一定的透支。

最后，短端利率下行空間仍然不大，在期限和信用結(jié)構(gòu)均較為平坦的情況下，仍將繼續(xù)制約收益率的下行。

近幾年來(lái)，短期利率水平出現(xiàn)了明顯的中樞抬升態(tài)勢(shì)，主要原因一是外匯占款的低增，扭轉(zhuǎn)了過(guò)去幾年基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)創(chuàng)造的格局，也提高了銀行體系的負(fù)債成本；二是高宏觀杠桿下的融資需求依然是支撐利率水平的因素；三是利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新下，銀行理財(cái)產(chǎn)品等抬升了負(fù)債成本，而表外融資也大幅度地消耗了短期流動(dòng)性。

上述因素在未來(lái)仍將制約短端利率。未來(lái)外匯占款低增和宏觀杠桿率較高的態(tài)勢(shì)難有明顯變化，而央行的定向投放雖然在一定程度上彌補(bǔ)了外匯占款的低增長(zhǎng)，但由于全面降準(zhǔn)概率小，長(zhǎng)期資金投放的幅度總體有限；而SLF等方式投放期限較短，難以令市場(chǎng)形成穩(wěn)定的貨幣投放預(yù)期推動(dòng)資金利率回落。另外，盡管今年以來(lái)表外融資的監(jiān)管加強(qiáng)，使非標(biāo)擴(kuò)張占用短期流動(dòng)性的情況顯著好轉(zhuǎn)，也是今年短端利率較去年明顯下降的重要原因，但目前表外融資在社會(huì)融資規(guī)模中的占比已大幅降低，后續(xù)這一因素對(duì)短端利率下行的推動(dòng)很可能已難再有顯著貢獻(xiàn)。

總體來(lái)看，目前債券收益率在快速下行后對(duì)透支的政策放松的預(yù)期進(jìn)行修正，短期內(nèi)將有一定的回調(diào)。而后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，政策放松難以改變定向緩釋的態(tài)勢(shì)，收益率進(jìn)一步下行空間也仍較為有限。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）