編者按

悲觀者曾認(rèn)為“積重難返”，但變化來的已經(jīng)比預(yù)期更快。

隨著一系列的投融資領(lǐng)域政策的發(fā)布，早有嗅覺的機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，這正是針對(duì)此前投融資體系的“強(qiáng)拆”。

融資難、融資成本高，一直是貫穿近年來內(nèi)地市場(chǎng)投融資格局下的兩個(gè)關(guān)鍵詞。也是在這種格局下，“間接融資”對(duì)“直接融資”造成的擠出效應(yīng)，資本市場(chǎng)的股、債兩個(gè)融資工具，反而發(fā)揮的融資功能被弱化。

隨著近期從APEC會(huì)議上，熱議的基建融資模式的改革，以及央行新政壓制無風(fēng)險(xiǎn)利率的升高態(tài)勢(shì)等，在投融資領(lǐng)域，對(duì)于“標(biāo)準(zhǔn)化”的推進(jìn)，以及對(duì)于長期資本的鼓勵(lì)成為關(guān)鍵詞。

這帶來的可能是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)投融資業(yè)務(wù)的大面積轉(zhuǎn)向；地方政府和企業(yè)融資路徑的遷移；以及內(nèi)地貨幣風(fēng)險(xiǎn)配置的劇烈演變。短期來看，經(jīng)營“間接融資”的銀行、信托，以及其他各類間接融資的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，可能將難以在高企的貨幣利差以及市場(chǎng)的融資饑渴中延續(xù)利潤，但是長期來看，當(dāng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配、以及非市場(chǎng)化的“兜底”被化解，將對(duì)國內(nèi)投融資市場(chǎng)帶來強(qiáng)有力的推動(dòng)。

目前我國的直接融資渠道主要有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等證券市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)等債券市場(chǎng)，VC、PE等私募股權(quán)融資等。債市和股市的演變，則是當(dāng)下投融資體系變局的直接縮影。

綠靴資本本期的調(diào)研主要從兩個(gè)維度展開，一是了解在債券融資市場(chǎng)，有意推動(dòng)，非標(biāo)衰、債市興的邏輯下，已經(jīng)和將要發(fā)生地的演變路徑；二是在調(diào)研A股市場(chǎng)，IPO改革，多層次資本市場(chǎng)的搭建，以及滬港通等背景下，在外資、港資和臺(tái)資眼中，A股市場(chǎng)的外圍評(píng)價(jià)和預(yù)期。

這條道路任重道遠(yuǎn)。

綠靴資本·機(jī)構(gòu)研究團(tuán)隊(duì)松壑

“非標(biāo)不滅，債市不興”，是近年來市場(chǎng)形容間接融資對(duì)直接融資“擠出效應(yīng)”時(shí)常用的一句話。但隨著一系列政策的推進(jìn)，時(shí)至年末，兩組數(shù)據(jù)都顯示債市迎來收獲之年。

一是發(fā)行市場(chǎng)方面，截至11月7日，2014年以來，國內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模已達(dá)10.06萬億元，較去年同期增幅已達(dá)27.6%。

二是交易市場(chǎng)方面，從2013年到2014年，債市價(jià)格經(jīng)歷了有如過山車般的先抑后揚(yáng)。以中債總指數(shù)凈價(jià)指數(shù)為例，其從年初的107.577點(diǎn)一路上攻至115.387點(diǎn)，累計(jì)漲幅已達(dá)7.26%，而這一指標(biāo)已直逼去年債市大跌前的高點(diǎn)115.498。

無論是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模的增長，還是二級(jí)市場(chǎng)債券收益率的走低，抑或是新種債券的不斷創(chuàng)設(shè)的可能性，似乎都預(yù)示著債市發(fā)展正在進(jìn)入一個(gè)新的黃金期。

作為國內(nèi)直接融資的重要平臺(tái)，伴隨著市場(chǎng)的一系列演變，和政策面的推進(jìn)，新的邏輯運(yùn)作體系也在漸次生成。

其中，既有垃圾債違約增多的連鎖反應(yīng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)重判；也有監(jiān)管層對(duì)以商業(yè)銀行為核心的非標(biāo)業(yè)務(wù)的治理升級(jí)；還有以地方債務(wù)為表象的“系統(tǒng)隱性兜底環(huán)境”的逐步瓦解。

在諸多變化聯(lián)動(dòng)之下，被壓低的無風(fēng)險(xiǎn)利率，成為下一步研究資金面風(fēng)險(xiǎn)配置的一個(gè)關(guān)鍵詞。

在這一削弱“間接融資”，轉(zhuǎn)道強(qiáng)化“直接融資”的趨勢(shì)中，債市由衰轉(zhuǎn)興，成為了當(dāng)下投融資體系變局深化下一個(gè)重要縮影。其中，三種邏輯的變量，成為研究下一步債市演變的關(guān)鍵詞。

一、不同券種發(fā)行規(guī)?，F(xiàn)“剪刀差”：

風(fēng)險(xiǎn)背后定價(jià)體系重構(gòu)

2014年以來，債市發(fā)行規(guī)模較去年出現(xiàn)明顯增長，而與之伴隨的，是債券發(fā)行利率的一路下滑。以企業(yè)債為例，據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示， 11月1日，企業(yè)債平均票面利率已滑落至4.92%，而在今年年初時(shí)，其平均利率曾高達(dá)8.4%。

債市發(fā)行規(guī)模整體增長、發(fā)行利率走低的背后，不同債券種類及其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)分化的趨勢(shì)也在不斷強(qiáng)化。

作為債市違約風(fēng)險(xiǎn)正是暴露的元年。3月份，ST超日債事件成為了國內(nèi)債市首例利息違約案例，而后華銳債的暫停上市以及兌付解決方案的提出亦引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注；此外華通路橋在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的短期融資券也險(xiǎn)些遭遇違約。

在垃圾債層面，據(jù)綠靴資本統(tǒng)計(jì)，“13中森債”、“12華特斯”， “12津聯(lián)債”、“12金泰債”以及“13華珠債”等不少于五只中小企業(yè)私募債曾在2014年遭遇了利息違約、企業(yè)面臨破產(chǎn)清算等風(fēng)險(xiǎn)暴露事件。相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露已對(duì)國內(nèi)債市的內(nèi)部結(jié)構(gòu)帶來改變。統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月7日，年內(nèi)的公司債以及中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行規(guī)模較去年同期出現(xiàn)明顯下滑。

其中公司債發(fā)行規(guī)模下降達(dá)28.88%，而集合票據(jù)受到的影響則更加明顯，其年內(nèi)規(guī)模較去年同期下降已達(dá)91.92%，同時(shí)亦有“江蘇省南京市2014年第一期區(qū)域集優(yōu)”等集合票據(jù)因市場(chǎng)投資者認(rèn)購不足而被迫中止，而年內(nèi)發(fā)行的集合票據(jù)只數(shù)也僅為3只。

另一方面，包括資產(chǎn)支持證券等創(chuàng)新型債券的發(fā)行規(guī)模、占比均出現(xiàn)雙升。截至11月7日，包括并不限于銀行同業(yè)存單、PPN在內(nèi)的“其他債券”發(fā)行規(guī)模較去年同期增長169.03%，占比亦由6.76%提升至14.24%。

受到政策鼓勵(lì)的“資產(chǎn)支持證券”更是呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，該債券發(fā)行規(guī)模從去年的215.76億元增長至今年以來的2208.16億元，增幅高達(dá)923.43%。

綠靴資本點(diǎn)評(píng)：

風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性分化及創(chuàng)新品種的增長正是對(duì)債市利好的強(qiáng)化。

一方面，風(fēng)險(xiǎn)事件的增加和剛性兌付的退潮，將推動(dòng)債市風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的清晰化與真實(shí)化，同時(shí)也提高了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好型資金的吸引；另一方面，在創(chuàng)新型證券發(fā)展中，除信貸資產(chǎn)證券化將存量信貸引向債券市場(chǎng)外，亦有間接融資向直接融資渠道“轉(zhuǎn)移”帶來的增量。

二、同業(yè)監(jiān)管政策沿革：“擠出效應(yīng)”平抑的邏輯與預(yù)期

此前非標(biāo)對(duì)債市的“擠出效應(yīng)”的醞釀時(shí)點(diǎn)恰恰發(fā)生在8號(hào)文（《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》）下發(fā)之后。

2013年3月下發(fā)的8號(hào)文規(guī)定，銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)余額不得超過理財(cái)資金總額的35%和銀行總資產(chǎn)的5%，同時(shí)將非標(biāo)資產(chǎn)定義為未在銀行間或交易所市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓的債權(quán)類資產(chǎn)；該規(guī)定所監(jiān)管的目標(biāo)正是此前銀行頻繁開展的SOT業(yè)務(wù)（通過理財(cái)資金借道單一信托、定向資管等通道開展變相的信貸投放）。

其后，銀行為規(guī)避8號(hào)文對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)的額度限制，不得不將理財(cái)賬戶項(xiàng)下的非標(biāo)業(yè)務(wù)以“互買”、“過橋”等方式轉(zhuǎn)移至同業(yè)、其他類投資等自營賬戶項(xiàng)下。

在同業(yè)間的非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模愈演愈烈后，銀行間市場(chǎng)資金持續(xù)趨緊。非標(biāo)業(yè)務(wù)的“表內(nèi)化”，投向債市的潛在資金則遭到非標(biāo)的“擠出”；6月中下旬，銀行間市場(chǎng)更爆發(fā)流動(dòng)性緊張；2013年下半年，中債指數(shù)一路跌至深谷，國內(nèi)的債券交易部門哀鴻一片。

但另一方面，債市的“逆轉(zhuǎn)”也于當(dāng)年年底悄然醞釀。

2013年12月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》；一份有關(guān)治理銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)的“9號(hào)文”也已在機(jī)構(gòu)間流傳，與此同時(shí)，部分銀行則開始調(diào)整業(yè)務(wù)杠桿和非標(biāo)結(jié)構(gòu)來提前應(yīng)對(duì)。

而“非標(biāo)游戲”的拐點(diǎn)，則來自于今年監(jiān)管層對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)的聯(lián)合圍剿。5月9日，央行等五部委聯(lián)合印發(fā)127號(hào)文（《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》）對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行頂層規(guī)范，而后相應(yīng)的現(xiàn)場(chǎng)檢查也一同開展。

值得一提的是，在127號(hào)文下發(fā)前后，銀行間雖又衍生出區(qū)別于傳統(tǒng)同業(yè)套利的“TRS理財(cái)”、“T+D”、“委托定向投資”等新方式，但由于該部分業(yè)務(wù)規(guī)模有限或受到監(jiān)管層關(guān)注，因而未對(duì)債市資金面產(chǎn)生較大影響。

到9月份，一份有關(guān)重塑非標(biāo)資產(chǎn)撥備覆蓋率和撥貸率指標(biāo)的《非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類制度的征求意見稿（下稱征求意見稿）》亦下發(fā)至部分銀行。

綠靴資本點(diǎn)評(píng)：

也是至此，非標(biāo)業(yè)務(wù)可減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用、豁免存貸比計(jì)量、規(guī)避信貸額度等種種優(yōu)勢(shì)開始漸漸退潮，而銀行間將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)并從表內(nèi)挪出的動(dòng)機(jī)則不斷上升。

整個(gè)過程中，非標(biāo)所擠占的銀行間資金不斷重回債市懷抱，而中債指數(shù)亦開啟了如今長達(dá)近一年的牛市征途。

影響債市變化的另一項(xiàng)重要因素是潛在資金供給的變化。今年以來五部委開展金融機(jī)構(gòu)同業(yè)及非標(biāo)業(yè)務(wù)治理行動(dòng)，在一定程度上平抑了去年非標(biāo)業(yè)務(wù)給債市帶來的“擠出效應(yīng)”，而對(duì)債市的資金面構(gòu)成了潛在利好。

三、地方債改革大局：無風(fēng)險(xiǎn)利率將持續(xù)承壓

除市場(chǎng)層面外，對(duì)國內(nèi)債市的擴(kuò)容產(chǎn)生影響還有已然啟動(dòng)的地方債改革。

9月21日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱意見），并明確了債券對(duì)于地方政府舉債融資機(jī)制的重要作用。

“地方政府舉債采取政府債券方式。沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。”《意見》指出，“有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項(xiàng)債務(wù)的，由地方政府通過發(fā)行專項(xiàng)債券融資，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還。”

此前，地方政府多通過自身控制的融資平臺(tái)舉借債務(wù)，除部分平臺(tái)發(fā)行了企業(yè)債和部分平臺(tái)私募債外，其大部分融資需依賴于場(chǎng)外的銀行、信托及資管等非標(biāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行。而在《意見》執(zhí)行后，目前占據(jù)國內(nèi)融資較大比重的政府性融資或?qū)⑤^大程度上依賴于發(fā)債融資。

綠靴資本點(diǎn)評(píng)：

考慮到地方政府債務(wù)的龐大體量，地方債由場(chǎng)外遷至場(chǎng)內(nèi)，由非標(biāo)化轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化，在豐富和擴(kuò)大債券市場(chǎng)品種和容量的同時(shí)，亦將進(jìn)一步推動(dòng)國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率下降；而識(shí)別和剝?nèi)シ旱胤叫詡鶆?wù)不斷擴(kuò)張背后的隱性兜底“外衣”，亦將是此次地方債改革的目標(biāo)之一。

今年以來，以融資項(xiàng)目收益為還款來源的項(xiàng)目收益票據(jù)、債券和資產(chǎn)證券化備案制的紛紛登場(chǎng)，以及在此次地方債清理改革中，財(cái)政等政府部門對(duì)PPP（公私合營）模式的大力推動(dòng)，亦是對(duì)我們前述觀點(diǎn)的印證。

在當(dāng)下國內(nèi)債務(wù)融資市場(chǎng)的種種變化背后，實(shí)際隱藏著一條從以信貸、非標(biāo)為主的間接融資模式，向以債券、票據(jù)、資產(chǎn)支持證券為主的直接融資模式所轉(zhuǎn)型的邏輯，而隨著利率市場(chǎng)化的加深，和無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)走低，國內(nèi)債券市場(chǎng)進(jìn)化也許遠(yuǎn)未完結(jié)。（編輯卜堅(jiān)李新江）