□安信證券固定收益部袁志輝

在央行宣布非對稱降息后，本周一債市不出意料地出現(xiàn)大漲，收益率已回到前期最低點(diǎn)。在絕對收益率偏低、期限利差極度平坦、信用利差較窄的背景下，貨幣政策繼續(xù)寬松的空間以及路徑，對后期債市走向可能產(chǎn)生迥異的影響。

回顧過去一兩年來央行的貨幣政策操作實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)它的滑稽和無奈。2011-2012年前后，隨著2008年瘋狂刺激投資形成的產(chǎn)能達(dá)到頂峰，整個經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)能過剩程度、債務(wù)壓力都已到達(dá)一個中周期的高位。很快迎來了政府換屆，改革提上日程，去產(chǎn)能、去杠桿成為趨勢，貨幣政策自然要做出回應(yīng)。很遺憾的是，央行“無厘頭”地采用緊縮政策來倒逼市場主體完成去杠桿的過程，其結(jié)果便是去年的“錢荒”以及此后延續(xù)半年之久的利率反彈。然后央行發(fā)現(xiàn)杠桿居然不降反升，可是利率已經(jīng)拉上去了，債務(wù)和杠桿是一體兩面的，央行回味過來后即開啟了寬松的征程。

無奈的是，今年以來放松的貨幣被囤積在了銀行間市場，債券利率、拆借回購利率均出現(xiàn)了200基點(diǎn)左右的降幅，但是占融資比重超過70%的信貸資產(chǎn)利率卻居高不下。如果再考慮到監(jiān)管層對銀行表外活動的擠壓，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴幾乎沒有緩解，貨幣政策呈現(xiàn)“寬貨幣緊信用”的狀態(tài)。

社會融資余額增速從去年持續(xù)下跌到今年10月份的14.2%，加權(quán)融資成本仍接近6%，于是央行開始著力解決信貸利率偏高的問題。隨著央行將政策重心從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)移，以提高廣義信貸增速，同時降低其利率，后面自然就有了房貸窗口指導(dǎo)、降息、存貸比改革等舉措，這種趨勢將持續(xù)展開，直到社會融資余額增速拐頭向上（按照7%的GDP底線，增速需到16%以上），以及貸款利率回落并將加權(quán)融資成本拉低到5.5%以下（目前非金融上市公司加權(quán)ROIC不到5.6%）。

可是問題很快就來了，央行降息新政剛出，南京銀行、寧波銀行等便將存款利率上浮20%到頂。貸款方面，由于早已完全市場化，降低貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)而降低貸款利率的傳導(dǎo)顯然是受阻的。從對流動性的寬松和對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果來看，量遠(yuǎn)比價重要，對應(yīng)于貨幣政策操作來看，直接釋放流動性比下調(diào)名義利率要好得多。回購等貨幣市場利率的調(diào)整已被證明對融資成本意義不大，央行寬信貸操作終將走向總量層面的放松。

當(dāng)前商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率世所罕見，存放在央行卻只能拿到1.62%的低利率，嚴(yán)重抑制了其信貸創(chuàng)造能力。預(yù)計(jì)央行下一步將會降準(zhǔn)以提高貨幣乘數(shù)，降低銀行負(fù)債成本、增強(qiáng)信貸供給能力，寬信貸的政策效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)。

總體看，央行貨幣政策依然有寬松的空間，但路徑選擇將從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)向，而這會分流銀行間市場資金。商業(yè)銀行資產(chǎn)配置從債券、貨幣轉(zhuǎn)移到表內(nèi)表外的信貸是有很大空間的，2013年下半年的債券大熊市見證了這種行為的威力。所幸的是，此時的政策寬松程度非彼時能比，債市在貨幣快速寬松初期仍處牛市，可是收益率下行空間卻未必很大，畢竟2009年超級寬松期10年國債估值底也只有2.7%，且持續(xù)時間不到1周，3%是個堅(jiān)實(shí)的底。（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）