⊙合眾資產(chǎn)管理股份有限公司牛偉松

2014年中國債券市場經(jīng)歷了史上持續(xù)時間最長的一輪牛市，不同期限和等級的債券收益率均出現(xiàn)持續(xù)大幅回落，10年期國債收益率較年初已經(jīng)下行逾100個基點。展望2015年，在經(jīng)濟增速回落、通貨膨脹維持溫和、貨幣政策易松難緊的背景下，債券市場收益率仍有一定下行空間。

首先，明年經(jīng)濟增速下行風險依然較大。當前經(jīng)濟增長放緩是國內(nèi)結(jié)構(gòu)性因素和周期性因素共同作用的結(jié)果，很難在短期內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)。2014年前三季度GDP增長7.4%，預計全年增速將很難達到政府的預定目標7.5%，這將創(chuàng)下近些年來經(jīng)濟增速的新低。進入2015年，我國經(jīng)濟依然處于潛在增速下降的轉(zhuǎn)型期：房地產(chǎn)市場周期觸頂，地產(chǎn)投資回落的趨勢短期很難改善；財政收入回落及地方政府債務梳理，制約基建投資發(fā)力。同時今年M2、社融等金融數(shù)據(jù)處于低位，雖然央行通過定向降準、下調(diào)公開市場回購利率、創(chuàng)設中期借貸便利（MLF）等多種手段引導社會融資成本下行，但實體經(jīng)濟貸款利率仍居高不下，預示2105年經(jīng)濟復蘇動能難以有效恢復，經(jīng)濟增速長期仍將處于下臺階過程中。

其次，通貨膨脹明年整體將繼續(xù)保持溫和。國內(nèi)房地產(chǎn)市場低迷拖累居住等消費價格，豬周期受需求弱勢影響彈性降低，CPI在明年會繼續(xù)維持低位；產(chǎn)能過剩疊加需求低迷，國內(nèi)工業(yè)品價格很難明顯抬升，美元持續(xù)走強，大宗商品價格將繼續(xù)面臨壓力，對明年P(guān)PI均帶來負面影響。今年的低基數(shù)將為明年通貨膨脹帶來一定回升壓力，但在經(jīng)濟增速放緩、整體需求低迷的背景下，預計整體維持溫和。

再次，貨幣政策易松難緊，帶動資金面維持寬松。經(jīng)濟增長內(nèi)生動能仍然較弱，通貨膨脹維持溫和，明年貨幣政策易松難緊，同時降準、降息的必要性進一步增強。隨著外匯占款退出基礎貨幣主要投放渠道，短期借貸便利工具難以提供長期穩(wěn)定貨幣投放，明年降低存款準備金率的必要性進一步增強，以對沖外匯占款收縮帶來的流動性缺口。央行在今年通過多種定向?qū)捤烧咭龑鐣谫Y成本下行，帶動貨幣市場及債券市場收益率出現(xiàn)了大幅下行，但由于經(jīng)濟下行周期中企業(yè)融資需求不足，銀行風險偏好下降，使得資金成本依舊居高不下且很難流向?qū)嶓w經(jīng)濟。種種政策工具都沒有顯著效果，且經(jīng)濟下行風險未消，為切實降低社會融資成本，明年降息的必要性進一步增強。

在經(jīng)濟下行及寬松貨幣政策背景下，資金面將會延續(xù)寬松，資金價格維持低位，套息空間仍然存在。

綜合而言，經(jīng)濟增速放緩，通脹低迷，基本面對債券市場形成支撐，預計2015年債券市場收益率仍有一定下行空間。但收益率在2014年已經(jīng)累積較大降幅，尤其是中長端收益率，已經(jīng)降至2013年以來的低點，未來持續(xù)、大幅下降的勢頭將趨于減緩。若經(jīng)濟在下半年有所企穩(wěn)，長端收益率甚至存在回升的壓力。短端收益率由于利率市場化抬升了銀行資金成本，仍然處于歷史較高水平，若2015年央行采取降息等手段引導社會融資成本下行，則短端收益率下行空間會更大一些。

基于上述判斷，2015年債券投資宜維持較高的組合久期和杠桿水平，繼續(xù)享受凈價及息差收益。若下半年經(jīng)濟有所企穩(wěn)，收益率出現(xiàn)回升壓力，可適當調(diào)減持倉久期，擇機賣出部分長久期品種，替換為防御性更好的短期債券，但杠桿比例不宜大幅降低。另外，經(jīng)濟下行階段，個券之間信用分化會更加明顯，雖然不會發(fā)生系統(tǒng)性違約風險，但仍需仔細甄別，適當規(guī)避中低等級及產(chǎn)能過剩行業(yè)等高風險品種。