□渤海銀行李連山

在存貸款基準利率和公開市場正回購利率協(xié)同下調(diào)的影響下，債券市場“牛平”行情得以延續(xù)。市場在歡呼牛市行情的同時，不能忽視債券作為一種金融資產(chǎn)，理應(yīng)遵循均值回歸的特性，探尋債券收益率底部已成為投資者必須要考慮的現(xiàn)實問題。筆者認為可從以下幾方面來考慮目前債券收益率相對合理的定位。

首先，從收益率曲線特征來看。在2012年降息周期中，十年國債收益率從4.13%一路跌至3.25%，累計下行近90bp，而今年以來十年國債從高點4.29%下行至目前3.5-3.6%的水平，降幅已近80bp，從曲線技術(shù)面上看，十年國債只還有10bp左右的下行空間。與此同時，2012年降息前后半年，國債10年期與1年期品種的期限利差均值在75bp左右，降息發(fā)生時利差一度高達110bp，而目前該利差只有30-40bp，收益率曲線異常平坦化。雖然當前存在資金面短期偏緊從而制約短端收益率下行的情況，但從技術(shù)面分析來看，未來短久期產(chǎn)品收益率下行的空間比長久期產(chǎn)品更樂觀。

其次，從銀行配置資產(chǎn)角度來看。銀行資產(chǎn)主要分為貸款、債券、同業(yè)資產(chǎn)等幾大類，在可用資金變化不大的情況下，幾類資產(chǎn)之間存在著相互替代的關(guān)系。降息后1年期貸款基準利率為5.6%，目前上市銀行凈利差在2.2%上下，負債成本約在3.4%的水平。而目前十年國債收益率在3.5-3.6%，若銀行按照基準利率放貸，則貸款與十年國債的相對價值相當，因此樂觀地看，十年國債收益率底部就在3.4-3.5%。與配置同業(yè)資產(chǎn)相比，十年國債收益率算上1.1%左右的稅收溢價和同業(yè)的資本溢價，仍高于3個月同業(yè)存款利率（4.3%左右）約30bp，十年國債收益率仍有相對下行的空間。而十年國開債收益率在3.8-3.9%，考慮到同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險溢價0.4%左右，其與3個月至1年期同業(yè)存款利率基本相當；雖然存款偏離度考核的實施，緩解了月末等時點資金面壓力，但年底資金利率上行也是大概率事件，這種情況下，基本可以確定當前國開債收益率已接近底部位置。

此外，結(jié)合基本面情況來看，隨著購房限貸政策放松、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施投資力度加大、政府推動高鐵等高技術(shù)產(chǎn)品出口等一系列措施的推進，經(jīng)濟增長逐步回歸潛在水平的可能性增大，基本面企穩(wěn)的信號將阻礙長端收益率的進一步下行。

綜上所述，盡管降息拉長債券牛市盛宴的時間，但投資者應(yīng)把握收益率的歷史走勢規(guī)律，在進一步降息、降準、下調(diào)正回購利率或者啟動逆回購之前，控制好交易情緒，適當縮短倉位久期，進行波段操作。