短期內(nèi)壓低新股發(fā)行價(jià)格，確實(shí)穩(wěn)定了二級(jí)市場(chǎng)。但長(zhǎng)期來(lái)看，這很可能會(huì)有負(fù)面影響。由于新股申購(gòu)帶來(lái)如此大的獲利空間，其中極有可能出現(xiàn)尋租和利益輸送行為。而且，當(dāng)前的IPO超低定價(jià)究竟能否長(zhǎng)期維持也是未知數(shù)。因此，長(zhǎng)痛不如短痛，堅(jiān)定地走向IPO市場(chǎng)化才是正途

□歐陽(yáng)輝 吳偎立

被扭曲的IPO定價(jià)

A股IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）暫停14個(gè)月后，終于在2014年1月恢復(fù)。雖然從歷史數(shù)據(jù)看，A股市場(chǎng)的新股上市后都會(huì)給一級(jí)市場(chǎng)中簽投資者帶來(lái)不菲的回報(bào)，但是今年的情況尤為驚人。絕大多數(shù)公司上市后首日都達(dá)到漲幅上限（44%），之后又會(huì)連續(xù)多日連續(xù)漲停。

截至2014年10月25日，今年A股市場(chǎng)共有92家公司掛牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，創(chuàng)業(yè)板42家。我們分類(lèi)統(tǒng)計(jì)了新股上市的修正首日收益率，并與歷史的新股上市首日收益率進(jìn)行了對(duì)比?？紤]到最新交易規(guī)則中限制新股首日漲跌幅度為±44%，我們將后續(xù)交易日中連續(xù)漲停的漲幅也計(jì)算在首日收益率之內(nèi)，稱(chēng)之為修正首日收益率。例如，天和防務(wù)（300397）的IPO價(jià)格為24.05元，于9月10日上市，隨后連續(xù)一字漲停，到9月29日第一次打開(kāi)漲停并收盤(pán)于110.21元,則其修正首日收益率為(110.21-24.05)/28.86=199.5%。

從圖1來(lái)看，今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值為144%，其中主板上市新股的修正首日收益率為162%，中小板為112%，創(chuàng)業(yè)板為150%。我們將這一結(jié)果與2009年-2012年新股上市首日收益率進(jìn)行了對(duì)比?？梢钥吹剑?009年-2012年這段時(shí)間里，新股上市首日收益率的平均值為36.1%，其中主板為30.4%，中小板為38.9%，創(chuàng)業(yè)板為34.4%。結(jié)果非常明顯，今年的新股上市首日收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史平均水平。其中，主板和創(chuàng)業(yè)板與歷史平均水平的差距尤為明顯，均超過(guò)100%。

此外，我們還以新股的發(fā)行市盈率作為估值指標(biāo)來(lái)進(jìn)行比較。從圖2可以看到，2014年發(fā)行的新股的平均市盈率明顯低于歷史水平。其中，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率與歷史水平差距最為明顯——尚且不到歷史水平的一半。而且，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率明顯高于主板，達(dá)到68%。而今年的新股發(fā)行市盈率雖然依然繼續(xù)保持著主板<中小板<創(chuàng)業(yè)板的排序，但創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板的溢價(jià)只剩下不到28%。

通過(guò)以上分析，可以看到，無(wú)論根據(jù)上市后首日收益率，還是新股發(fā)行市盈率，今年的新股IPO價(jià)格，都大大低于歷史水平。而種種證據(jù)表明，超低的IPO定價(jià)與證監(jiān)會(huì)的一系列制度設(shè)計(jì)有著密不可分的關(guān)系。

制度根源

2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)》。市場(chǎng)普遍認(rèn)為：從全文看，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹(jǐn)慎，但總體而言，體現(xiàn)了新股告別行政調(diào)整，走向真正的市場(chǎng)化的大方向。但是，隨后發(fā)生的奧賽康暫停上市事件完全終止了這一發(fā)展方向。

2014年1月9日，擬上市公司奧賽康公布網(wǎng)下申購(gòu)結(jié)果，發(fā)行市盈率67倍，老股轉(zhuǎn)讓募集資金近32億元，遠(yuǎn)高于新股募集金額7.84億元。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，這一結(jié)果最終激怒了高層領(lǐng)導(dǎo)。在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部會(huì)議中，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)要求立刻著手解決IPO發(fā)行定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。

1月9日晚間，奧賽康發(fā)布暫緩發(fā)行公告：“考慮到本次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)及主承銷(xiāo)商中金公司出于審慎考慮，經(jīng)協(xié)商決定暫緩本次發(fā)行；未來(lái)將擇機(jī)重新啟動(dòng)發(fā)行。”

緊接著，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人在1月10日例行發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)“發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在新股發(fā)行方案設(shè)計(jì)和發(fā)行承銷(xiāo)過(guò)程中，要注意維護(hù)市場(chǎng)公平，兼顧發(fā)行人和老股東、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者、新股東和原有股東的利益，合理設(shè)定新股和老股的配比數(shù)量、網(wǎng)上和網(wǎng)下的分配比例、承銷(xiāo)費(fèi)用的分擔(dān)原則，平衡投融資雙方的利益，切實(shí)保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。”

1月12日晚，證監(jiān)會(huì)官方微博發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》稱(chēng)，擬發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率高于行業(yè)平均市盈率的，應(yīng)提前三周連續(xù)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)公告。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)將對(duì)網(wǎng)下報(bào)價(jià)投資者的報(bào)價(jià)過(guò)程進(jìn)行抽查。此后，證監(jiān)會(huì)臨時(shí)組建了一支近200人的核查隊(duì)伍，趕赴各地，對(duì)發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在詢(xún)價(jià)、路演以及推介過(guò)程中的情況展開(kāi)檢查，核查的主要內(nèi)容是新股的定價(jià)過(guò)程。

隨后，證監(jiān)會(huì)的“窗口指導(dǎo)”再次出現(xiàn)。投行人士稱(chēng)，證監(jiān)會(huì)通過(guò)窗口指導(dǎo)建議發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況和需求確定募集資金總額，不得超募；發(fā)行價(jià)格水平不得高于行業(yè)平均市盈率；盡量壓縮老股轉(zhuǎn)讓比例，原則上不再允許進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓。而且，證監(jiān)會(huì)希望企業(yè)總體發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小。

證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》中要求，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%。但為了順利獲得證監(jiān)會(huì)批文，各投行在隨后的IPO詢(xún)價(jià)中，竟然出現(xiàn)很多剔除80%，甚至95%高報(bào)價(jià)的情況，新股發(fā)行出現(xiàn)報(bào)價(jià)低者得的奇怪現(xiàn)象。

由于證監(jiān)會(huì)的政策導(dǎo)向和巨大影響力，IPO詢(xún)價(jià)制度已經(jīng)基本失去意義。上市公司在發(fā)行中基本被禁止超募和老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)顿Y者只要根據(jù)募集資金、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行數(shù)量這幾個(gè)參數(shù)就可算出發(fā)行價(jià)。新股詢(xún)價(jià)已幾乎等同于“定價(jià)發(fā)行”。以雪浪環(huán)境為例，該公司計(jì)劃募資25837萬(wàn)元，公開(kāi)發(fā)行不超2000萬(wàn)股。關(guān)于發(fā)行相關(guān)費(fèi)用，招股說(shuō)明書(shū)第45頁(yè)有詳細(xì)披露。其中，包括保薦費(fèi)用850萬(wàn)元、審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)用224萬(wàn)元、律師費(fèi)用60萬(wàn)元、評(píng)估費(fèi)用30萬(wàn)元、與本次發(fā)行相關(guān)的信息披露費(fèi)用225萬(wàn)元、材料制作費(fèi)10萬(wàn)元、股份登記費(fèi)4萬(wàn)元、上市初費(fèi)7.5萬(wàn)元，合計(jì)1410.5萬(wàn)元。除此以外，發(fā)行費(fèi)用的一塊大頭是承銷(xiāo)費(fèi)用，其收取金額是新股發(fā)行募資總額的7.6％。即發(fā)行費(fèi)用＝1410.5＋2000×發(fā)行價(jià)格×7.6％。假設(shè)發(fā)行價(jià)為X，則計(jì)算發(fā)行價(jià)的公式為：1410.5＋2000X×7.6％＋25837＝2000X。計(jì)算得出，X是14.74元。這一數(shù)值與實(shí)際新股發(fā)行價(jià)格絲毫不差。

政策動(dòng)機(jī)

長(zhǎng)期以來(lái)，證監(jiān)會(huì)的首要任務(wù)是確保資本市場(chǎng)發(fā)揮其應(yīng)有的功能——為上市公司提供融資。但是二級(jí)市場(chǎng)投資者始終認(rèn)為，IPO是從股市“抽血”、圈錢(qián)。由于A股市場(chǎng)行情低迷，證監(jiān)會(huì)暫停IPO達(dá)14個(gè)月之久。在IPO暫停的日子里，市場(chǎng)對(duì)IPO重啟幾乎到了談虎色變的程度，每次有IPO重啟的傳聞都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)下挫。而此次宣布IPO重啟，當(dāng)即引起市場(chǎng)暴跌。從2013年11月底宣布IPO重啟到2014年1月中旬，上證指數(shù)跌幅超過(guò)10%。因此，為了保證IPO可以順利進(jìn)行，證監(jiān)會(huì)的首要任務(wù)就是確保IPO不要給二級(jí)市場(chǎng)造成太大沖擊，不給二級(jí)市場(chǎng)投資者留下一個(gè)圈錢(qián)的印象。

為了減少新股申購(gòu)給二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，證監(jiān)會(huì)采取了一系列措施。例如，投資者的新股申購(gòu)上限與二級(jí)市場(chǎng)的持倉(cāng)市值直接掛鉤。此外，證監(jiān)會(huì)還叫停債券型基金參與“打新”，同時(shí)不再審批以“打新”為策略的基金產(chǎn)品，并要求基金公司不得以“打新”作為基金的策略，不得以“打新”策略作為基金營(yíng)銷(xiāo)時(shí)的宣傳手段。這些規(guī)定都在一定程度上減少了新股申購(gòu)所造成的資金分流。

同樣，壓低IPO定價(jià)的根本目的，也是為了確保后續(xù)的IPO可以順利進(jìn)行。首先，壓低IPO定價(jià)可以在一定程度上防止新股上市向二級(jí)市場(chǎng)引入泡沫。在2007年上市的中石油，上市首日最高價(jià)達(dá)48.62元，隨后一路下跌至10元以下。中石油作為兩市最大權(quán)重股，它的大幅下跌被認(rèn)為是2008年股市崩盤(pán)的誘因之一。因此，將IPO價(jià)格壓低，再限制新股首日上漲幅度，一定程度上可以防止新股高定價(jià)向二級(jí)市場(chǎng)引入泡沫。此外，壓低IPO價(jià)格也可以讓市場(chǎng)緩解對(duì)IPO固有的“圈錢(qián)”和“吸血”的看法，使IPO更容易被接受。最后，國(guó)內(nèi)存在大股東挪用上市公司資金的現(xiàn)象。證監(jiān)會(huì)壓低發(fā)行價(jià)格，也是意在保證上市公司募集與其自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r相匹配的資金，保證二級(jí)市場(chǎng)資金資源的合理分配。

這三條動(dòng)機(jī)不可謂不用心良苦，且在一定程度上都已達(dá)到目的，但是卻都違背了市場(chǎng)化的根本宗旨。這種與市場(chǎng)化不符的規(guī)定如果長(zhǎng)期執(zhí)行，最后恐怕還是由股市甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體承擔(dān)代價(jià)。

新股IPO低價(jià)的影響

我們知道，資本市場(chǎng)是相互連通的有機(jī)整體，如果一種重要的金融資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲，這種扭曲將傳遞到其他資產(chǎn)的價(jià)格，最終影響整個(gè)資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。

歷史上的金融危機(jī)某種程度上都可以歸因?yàn)槟撤N資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。例如，2008年的全球金融危機(jī)就是由于美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格被扭曲。之后這一扭曲傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，尤其是金融領(lǐng)域，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。

根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)所有上市新股的網(wǎng)上申購(gòu)平均中簽率為1.17%，那么投資者在3天之內(nèi)便可以獲得1.68%的收益率，對(duì)應(yīng)的年化收益率超過(guò)100%。即使考慮到6月份之后上市的新股平均中簽率偏低（0.65%），投資者的打新平均收益率也有0.93%，對(duì)應(yīng)的年化收益率也高達(dá)75%以上。

由于一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)股票定價(jià)的巨大落差，投資者必然想盡辦法進(jìn)行套利。為了提高新股中簽率，投資者會(huì)在申購(gòu)之前短期內(nèi)大幅降低股票、債券、貨幣基金等資產(chǎn)的持有比例。在申購(gòu)?fù)瓿芍笥謱⑦@些資金重新投回各個(gè)市場(chǎng)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年1月的打新資金規(guī)模在2000億-3000億元之間，而6月之后的打新資金規(guī)模擴(kuò)大至6000億-8000億元之間。到了最近的10月份這一輪新股申購(gòu)，凍結(jié)資金規(guī)模達(dá)到了9000億。

投資者的資產(chǎn)配置在短期內(nèi)大比例變動(dòng)，導(dǎo)致股市、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)。打新投資者在申購(gòu)前拋售其他資產(chǎn)，籌集大量資金，導(dǎo)致其他資產(chǎn)價(jià)格明顯下跌。在申購(gòu)結(jié)束后，再將這些資金重新投入其他市場(chǎng)，又導(dǎo)致其他資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。新股定價(jià)的扭曲在投資者調(diào)整資產(chǎn)組合的過(guò)程中傳導(dǎo)至其他資產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致其他資產(chǎn)的價(jià)格扭曲。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2014年6月IPO再度重啟后的5批新股發(fā)行過(guò)程中，申購(gòu)當(dāng)日以及前一交易日上證指數(shù)下跌的概率為55%；申購(gòu)資金解凍當(dāng)日上證指數(shù)上漲的概率為80%。在申購(gòu)資金額較大的情況下（申購(gòu)額超過(guò)2000億交易日），申購(gòu)當(dāng)日以及前一交易日上證指數(shù)下跌的概率為66%；申購(gòu)資金解凍當(dāng)日上證指數(shù)上漲的概率為83%。從上述數(shù)據(jù)分析中可以看到，在申購(gòu)金額較大的情況下，新股申購(gòu)明顯增加了市場(chǎng)的大幅波動(dòng)概率。股市的劇烈波動(dòng)，很有可能使中小投資者的利益遭受損失。這一結(jié)果，也違背了證監(jiān)會(huì)設(shè)定規(guī)則的初衷。

新股申購(gòu)為機(jī)構(gòu)投資者提供了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資機(jī)會(huì)，這也必然導(dǎo)致短期利率大幅飆升。為了申購(gòu)新股，機(jī)構(gòu)投資者大量贖回貨幣基金，并在短期利率市場(chǎng)借貸，這些都對(duì)短期利率市場(chǎng)造成沖擊。以6月18日期間為例，上海銀行間各期限拆借利率出現(xiàn)不同程度上揚(yáng)，其中14天期（跨月末資金）利率跳升100個(gè)基點(diǎn)；上交所國(guó)債回購(gòu)隔夜利率在尾盤(pán)突然拉升飆至30%。機(jī)構(gòu)打新所導(dǎo)致的數(shù)千億元的資金需求引發(fā)了局部資金短缺。

根據(jù)表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在新股申購(gòu)日當(dāng)天，短期利率都會(huì)達(dá)到很高水平。例如，8月28日，2日國(guó)債回購(gòu)年化利率高達(dá)97%。如此高的利率水平，通常只有在金融危機(jī)中才會(huì)看到。

此外，IPO定價(jià)過(guò)低也降低了風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率，從而可能影響資本配置效率。在公司原始股東中，PE、VC等占據(jù)很大比例，對(duì)公司迅速成長(zhǎng)提供了強(qiáng)大的資金支持和戰(zhàn)略引導(dǎo)。但是PE等風(fēng)險(xiǎn)投資是以盈利為最終目的的，而等待公司IPO變現(xiàn)是PE退出并獲取利益的重要途徑。如果長(zhǎng)期對(duì)新股發(fā)行價(jià)格強(qiáng)行壓低，這些風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率將會(huì)降低。這一效應(yīng)將會(huì)逆向傳導(dǎo)至投資鏈條的上端，影響風(fēng)險(xiǎn)資本的投資行為，并最終加大未上市公司的資金成本。

最后，IPO定價(jià)過(guò)低還會(huì)導(dǎo)致擬上市公司的逆向選擇，優(yōu)質(zhì)的公司將更加傾向于海外上市。樂(lè)于在國(guó)內(nèi)上市的公司，則更有可能是資質(zhì)和發(fā)展前景較差的公司。出現(xiàn)這樣的結(jié)果對(duì)于中國(guó)股市的健康發(fā)展也是不利的。

總的來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，確實(shí)在短期內(nèi)壓低了新股發(fā)行價(jià)格，穩(wěn)定了二級(jí)市場(chǎng)。但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，這政策導(dǎo)向很可能會(huì)有負(fù)面影響。由于新股申購(gòu)帶來(lái)如此大的獲利空間，其中極有可能出現(xiàn)尋租和利益輸送行為。而且，當(dāng)前的IPO超低定價(jià)究竟能否長(zhǎng)期維持也是未知數(shù)。這一政策導(dǎo)向如果在未來(lái)松動(dòng)，恐怕又將被市場(chǎng)誤讀為，證監(jiān)會(huì)放縱上市公司從股市圈錢(qián)。因此，長(zhǎng)痛不如短痛，堅(jiān)定地走向IPO市場(chǎng)化才是正途。（作者系長(zhǎng)江商學(xué)院教授）