債市遭遇黑天鵝 中國結(jié)算抬高信用債回購質(zhì)押門檻

昨日下午，中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，不接受AAA評級(jí)以下企業(yè)債券質(zhì)押。

這意味著不能質(zhì)押的債券只能賣出，機(jī)構(gòu)遭遇的流動(dòng)性壓力短期內(nèi)會(huì)波及所有流動(dòng)性好的品種，甚至不排除后期波及股市。“效果相當(dāng)于加了一兩次息。”上海某保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)如此評價(jià)這一舉措。

幾千億企業(yè)債受波及

通知一出，讓參與機(jī)構(gòu)都大吃一驚。

通知規(guī)定，暫時(shí)不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫。按主體評級(jí)“孰低原則”認(rèn)定的債項(xiàng)評級(jí)為AAA級(jí)、主體評級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評級(jí)為AA級(jí)的，其評級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券除外。

換言之，中國結(jié)算將不接受AAA以下（除主體AA展望正面外）的企業(yè)債券質(zhì)押，包括城投債和產(chǎn)業(yè)類企業(yè)債，公司債不在此調(diào)整范圍內(nèi)。

據(jù)中國結(jié)算最新數(shù)據(jù)，目前托管在交易所的企業(yè)債存量達(dá)10351億元，占全部企業(yè)債的35%，占全部跨市場發(fā)行的企業(yè)債余額比重則超過一半。而其中債項(xiàng)AAA同時(shí)主體AA及以上（主體AA負(fù)面除外）的個(gè)券僅有195只，余額僅不足5000億元。

“即使假設(shè)這些個(gè)券全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市場企業(yè)債存量也將達(dá)到5000億元量級(jí)。”中金公司研究報(bào)告分析認(rèn)為，此次覆蓋企業(yè)債范圍和規(guī)模非常廣。

上半年中國結(jié)算將主體AA負(fù)面以及主體AA-有抵質(zhì)押擔(dān)保的債券剔除出質(zhì)押庫，當(dāng)時(shí)引發(fā)了投資者對這兩類債券的大幅拋售，收益率在一兩個(gè)交易日內(nèi)急速上升。

機(jī)構(gòu)杠桿率居高不下，質(zhì)押額度使用充足，因此一旦庫外債券不能新增入庫，機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加杠桿空間受限，如果投資者急于主動(dòng)拋售債券，導(dǎo)致債券凈價(jià)下跌，凈價(jià)下跌又導(dǎo)致債券質(zhì)押率下降，更多的機(jī)構(gòu)將會(huì)被動(dòng)進(jìn)行去杠桿操作，短期內(nèi)賣壓集中，整體交易所債券板塊流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。

“相當(dāng)于加一兩次息”

昨晚，許多券商、基金、保險(xiǎn)固收部門緊急召開會(huì)議，應(yīng)對企業(yè)債回購新規(guī)。上海一家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資深固收人士告訴記者，強(qiáng)制出庫令企業(yè)債的估值體系趨于崩塌，對于持有大量不能質(zhì)押的企業(yè)債的機(jī)構(gòu)，將遭遇流動(dòng)性壓力。

他表示：“持有企業(yè)債的機(jī)構(gòu)最多的要數(shù)基金，他們將拋售不能質(zhì)押的企業(yè)債，如果價(jià)格下跌、流動(dòng)性差不能變現(xiàn)的話，只能選擇拋出流動(dòng)性較好的品種。”其中可轉(zhuǎn)債、利率債和高等級(jí)信用債將最先受到?jīng)_擊。

中金公司分析認(rèn)為，截至三季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全部債基（開放式、封閉式、保本型）持有的企業(yè)債券余額為2557億元，占持有債券類資產(chǎn)比重達(dá)到54%，占全部總資產(chǎn)的比重也達(dá)到了44%，是公募債基進(jìn)行杠桿操作的主要工具。

“明天債市可能出現(xiàn)砸盤，后市影響相當(dāng)于加一兩次息。”上述保險(xiǎn)固收人士表示，除了影響債券流動(dòng)性好的品種外，機(jī)構(gòu)可能因補(bǔ)倉需求和緩解流動(dòng)性壓力，將部分資金從股市回流債市，短線或給當(dāng)前火爆的A股降溫。(證券時(shí)報(bào)/楊慶婉）

中金公司點(diǎn)評：流動(dòng)性陣痛無法避免

一、通知下發(fā)的背景和目的：

此次通知為中證登今年以來加強(qiáng)其作為債券回購中央對手方風(fēng)險(xiǎn)防范措施的延續(xù)。背景主要是為了配合國務(wù)院43號(hào)文精神下的地方政府存量債務(wù)甄別。今年以來隨著違約風(fēng)險(xiǎn)加大，中登作為質(zhì)押回購的中央對手方風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下降，在14年以來連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)措施加強(qiáng)交易所債券的風(fēng)險(xiǎn)管理，比如下調(diào)主體AA展望負(fù)面的債券折扣系數(shù)直至取消質(zhì)押資格、將主體AA-有抵質(zhì)押擔(dān)保個(gè)券剔除出質(zhì)押庫、對同一發(fā)行人不同債券實(shí)行主體評級(jí)“孰低原則”等等。之前的歷次措施主要是針對個(gè)券發(fā)行人的自身信用風(fēng)險(xiǎn)，而此次推出《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》主要是為應(yīng)對國務(wù)院發(fā)布的43號(hào)文給交易所存量城投債可能帶來的影響。14年9月底國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)2014]43號(hào)），全面部署加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理。其中針對地方政府存量債務(wù)的處理方面，意見提到“凡屬于政府應(yīng)當(dāng)償還的債務(wù)，相應(yīng)納入一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)。地方政府將甄別后的政府存量債務(wù)逐級(jí)匯總上報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后，分類納入預(yù)算管理”而且對于甄別后確實(shí)屬于地方政府承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)，地方政府可以通過發(fā)行地方政府債券、處置政府資產(chǎn)等方式償還。對不屬于政府應(yīng)當(dāng)償還的部分，要“遵循市場規(guī)則處理，減少行政干預(yù)”，而且特別提到“政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借”，以及“融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。”我們之前多次分析過，從2013年地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果看，顯然并不是所有城投債都會(huì)被認(rèn)定為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，仍需等待地方政務(wù)債務(wù)甄別和清理結(jié)果的公布。也就是說，考慮到部分城投債可能存在未能納入地方政府債范圍，從而償債壓力增加的風(fēng)險(xiǎn)。中登“為提前做好企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范，避免回購質(zhì)押庫出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，制定了此通知，通知自發(fā)布之日起即時(shí)生效。

二、通知的具體影響范圍：

本次通知的主要影響在于不能達(dá)到主體AA且債項(xiàng)AAA的企業(yè)債將不能新增入庫。政府性債務(wù)甄別結(jié)果出臺(tái)前，已經(jīng)在庫內(nèi)的存量債不受影響，但一旦出庫就不能再入庫。公司債不在本次調(diào)整范圍內(nèi)，企業(yè)債內(nèi)由于城投沒有明確的劃分標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)業(yè)類企業(yè)債也將被波及。本次通知的第一條規(guī)定，自通知發(fā)布之日起，除了債項(xiàng)評級(jí)AAA且主體評級(jí)AA及以上（主體AA負(fù)面的除外）的跨市場企業(yè)債之外（上市公司發(fā)行的公司債暫不受本次通知影響），新發(fā)企業(yè)債券不能申請質(zhì)押回購資格，存量可質(zhì)押的企業(yè)債在庫外的部分也將不得新增入庫。也就是說，自現(xiàn)在起直至財(cái)政部正式公布地方政府債務(wù)甄別結(jié)果這段時(shí)間內(nèi)，能進(jìn)入中證登質(zhì)押庫的跨市場企業(yè)債將僅有主體評級(jí)AA及以上（不包含主體AA負(fù)面者）而且債項(xiàng)達(dá)到AAA的品種，交易所質(zhì)押庫存量標(biāo)準(zhǔn)券增量近期將大幅下降。

政府性債務(wù)甄別結(jié)果出臺(tái)后，被劃入地方政府債務(wù)的企業(yè)債將被解除上述回購限制，按照一般債券的回購資格標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。本次通知的第二條規(guī)定，在地方政府存量債務(wù)甄別結(jié)果出臺(tái)后，對于納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券，仍繼續(xù)維持中證登現(xiàn)行的回購準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。也就是說如果之前符合中證登質(zhì)押回購標(biāo)準(zhǔn)的跨市場企業(yè)債，一旦納入地方政府債務(wù)范圍之后，在庫外的債券可以繼續(xù)新增入庫，折算系數(shù)也繼續(xù)按照中證登之前公布的標(biāo)準(zhǔn)來執(zhí)行。但是對于未能納入地方政府債務(wù)范圍的跨市場企業(yè)債來說，只有主體AA及以上（不包含主體AA展望負(fù)面者）同時(shí)債項(xiàng)AAA的債券才具備質(zhì)押回購資格，存量已入庫的債券也將被分批壓縮清理出庫。通知規(guī)定，“地方政府性債務(wù)甄別清理完成后,對于未納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍、且不符合本通知第二條規(guī)定的已入庫企業(yè)債券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體方案另行通知。在地方政府性債務(wù)甄別與清理過程中，本公司也可根據(jù)市場風(fēng)險(xiǎn)狀況，對風(fēng)險(xiǎn)較大的已入庫企業(yè)債券采取壓縮清理措施。”這里需要提示的是，隨著地方政府債務(wù)甄別結(jié)果的披露，有一部分城投企業(yè)債還有可能恢復(fù)入庫資格，但對于產(chǎn)業(yè)類企業(yè)債，由于與地方政府債務(wù)無關(guān)，而評級(jí)絕大多數(shù)又不符合條件，可能成為被永久“誤殺”的品種。

另外地方政府債務(wù)甄別結(jié)果匯總上報(bào)的時(shí)間是15年1月5日，但目前尚不明確是否會(huì)及時(shí)公開披露所有債務(wù)明細(xì)，這也會(huì)導(dǎo)致相關(guān)城投債回購資格的分化時(shí)間無法確定。根據(jù)財(cái)政部于12月初發(fā)布的關(guān)于印發(fā)《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》的通知（財(cái)預(yù)2014-351號(hào)）第十六條規(guī)定，“存量債務(wù)是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務(wù)”，“地方各級(jí)財(cái)政部門匯總本地區(qū)清理甄別結(jié)果，由同級(jí)審計(jì)部門出具審計(jì)意見并經(jīng)同級(jí)政府批準(zhǔn)后逐級(jí)上報(bào)，省級(jí)財(cái)政部門應(yīng)于2015年1月5日前上報(bào)財(cái)政部。”但匯總結(jié)果是否能及時(shí)向公眾披露全部明細(xì)仍存在很大的不確定性。

三、對于債券市場的后續(xù)影響：

1、最主要的影響是去杠桿的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

一方面此次調(diào)整涉及債券規(guī)模明顯高于之前主體AA負(fù)面以及主體AA-有抵質(zhì)押擔(dān)保涉及的債券規(guī)模。今年上半年中證登將主體AA負(fù)面以及主體AA-有抵質(zhì)押擔(dān)保的債券剔除出質(zhì)押庫后，均引發(fā)了投資者對這兩類債券的大幅拋售，收益率在一兩個(gè)交易日內(nèi)急速上升。此次通知涉及到的企業(yè)債券范圍更大、規(guī)模更廣。據(jù)中債登最新數(shù)據(jù)，目前托管在交易所的企業(yè)債存量達(dá)到了10351億元，在全部企業(yè)債當(dāng)中的占比達(dá)到了35%，在全部跨市場發(fā)行的企業(yè)債余額中占比則超過了一半。而其中債項(xiàng)AAA同時(shí)主體AA及以上（主體AA負(fù)面除外）的個(gè)券僅有195只，余額僅不足5000億，即使假設(shè)這些全部托管在交易所，受此次通知波及的交易所跨市場企業(yè)債存量也將達(dá)到5000億的量級(jí)。而與之相比，14年6月末主體AA-有抵質(zhì)押擔(dān)保的債券在交易所市場托管的總額不足500億，14年5月份時(shí)主體AA但展望負(fù)面的債券總余額也僅為166億元。此外，由于13年上半年至今三類乙類戶被暫停在銀行間開戶，大量投資者將跨市場企業(yè)債轉(zhuǎn)托管至交易所并進(jìn)行質(zhì)押融資，目前交易所質(zhì)押回購融資余額達(dá)到了近7000億元，大幅高于去年上半年4000億左右的水平。機(jī)構(gòu)杠桿率居高不下，質(zhì)押額度使用充足。因此一旦庫外的債券不能新增入庫，機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加杠桿的空間受限，如果部分投資者急于主動(dòng)拋售債券，導(dǎo)致債券凈價(jià)下跌，凈價(jià)下跌又導(dǎo)致債券質(zhì)押率下降，更多的機(jī)構(gòu)將會(huì)被動(dòng)進(jìn)行去杠桿操作，短期內(nèi)市場賣壓集中，整體交易所債券板塊流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。

另一方面本次通知發(fā)布時(shí)間正好疊加股市長紅分流債市資金的時(shí)期。2014年11月21日央行宣布降息之后，股市出現(xiàn)大幅上漲，其中滬指在短短兩周內(nèi)從2500點(diǎn)左右上破3000點(diǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好極大提升，情緒較為亢奮。受此影響，債市則受到壓制，債券收益率僅在降息后出現(xiàn)1個(gè)交易日的下行后就迅速抬升。目前股市上漲已經(jīng)開始分流債市資金，部分債基、開放式理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金等等已經(jīng)開始遭受到贖回壓力。廣義基金類產(chǎn)品遭遇贖回后，要么在市場上拋售債券回籠資金應(yīng)對贖回，要么增加質(zhì)押庫內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量增加回購融資。但是此次通知發(fā)布之后，雖然已經(jīng)在質(zhì)押庫內(nèi)的債券不受影響，但是可以新增入庫的債券將大幅減少，因此廣義基金產(chǎn)品通過增加融資以應(yīng)對贖回的空間將被壓縮，一旦遭遇贖回后不得不在二級(jí)市場上拋售債券，陷入凈價(jià)下跌——質(zhì)押率下降導(dǎo)致欠庫——再度拋售降杠桿的惡性循環(huán)。單單從公募基金的情況來看，截至2014年三季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全部債基（開放式、封閉式、保本型）持有的企業(yè)債券余額為2557億元，占其持有債券類資產(chǎn)的比重達(dá)到54%，占全部總資產(chǎn)的比重也達(dá)到了44%，是公募債基進(jìn)行杠桿操作的主要工具。

目前已經(jīng)入庫的存量債券雖然暫時(shí)不受影響，但如果最終被證明未包含在地方政府債范圍內(nèi)，即使未發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)面臨流動(dòng)性溢價(jià)被重估的問題，因此后續(xù)影響可能會(huì)持續(xù)存在。目前地方政府債務(wù)的甄別結(jié)果暫未出臺(tái)，城投債中分化并不明顯。但是正如我們在之前報(bào)告中一直強(qiáng)調(diào)的，地方政府債務(wù)甄別結(jié)果出臺(tái)后，城投債出現(xiàn)分化是必然。納入地方政府債務(wù)范圍的企業(yè)債將獲得顯性政府信用，利差仍有壓縮的空間，而未被納入地方政府債務(wù)范圍的企業(yè)債券，將喪失地方政府的隱性信用背書。雖然不一定會(huì)違約，但定價(jià)中透支的政府隱性擔(dān)保性質(zhì)需要重估。中證登發(fā)布此通知實(shí)際上導(dǎo)致上述影響提前反映，雖然目前存量已入庫債券不受影響，但在甄別結(jié)果出臺(tái)后，未被納入政府性債務(wù)范圍的企業(yè)債僅有債項(xiàng)AAA且主體AA及以上（主體AA負(fù)面除外）的債券可以有質(zhì)押回購資格，其余將全部被剔除出質(zhì)押庫，導(dǎo)致未被納入地方政府債務(wù)范圍的城投債將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)重估和流動(dòng)性價(jià)值重估的雙重壓力。

2、間接可能推升對城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂

一方面，中登在政府債務(wù)甄別結(jié)果出臺(tái)前率先出臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)防范措施，可能會(huì)導(dǎo)致部分投資者預(yù)期措施出臺(tái)是為了未納入政府債務(wù)范圍的城投債違約作準(zhǔn)備。由于43號(hào)文和351號(hào)文已經(jīng)出臺(tái)一段時(shí)間，市場對于未來地方政府債務(wù)甄別將塵埃落定都有一定預(yù)期，而且大部分投資者對于不能納入地方政府債務(wù)范圍的債券償還也依然具有較強(qiáng)信心，認(rèn)為政府支持的意愿仍然較強(qiáng)。但中登在甄別結(jié)果出臺(tái)前就如此大幅收縮質(zhì)押范圍，不免會(huì)對投資者的上述預(yù)期產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

另一方面，喪失質(zhì)押回購便利后，平臺(tái)再融資的成本和難度都可能增加。結(jié)合發(fā)改委及交易商協(xié)會(huì)最近都在收緊城投類企業(yè)發(fā)債門檻，而15年城投債到期量相比14年明顯增多，再融資壓力將進(jìn)一步加大。根據(jù)我們的城投行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)，15年城投類債券到期量是14年的2.9倍，考慮還本付息和回售后，需要再融資的量有6300億。該金額達(dá)到14年城投債發(fā)行量的一半以上，并且超過13年及以前年度的年發(fā)行量。而國務(wù)院43號(hào)文后，發(fā)改委和交易商協(xié)會(huì)為配合43號(hào)文精神，先后發(fā)文收緊了城投平臺(tái)發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，符合條件的也需要大量補(bǔ)充盡職調(diào)查和信息披露材料。特別是協(xié)會(huì)此次明確：在審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)級(jí)財(cái)政部融資平臺(tái)名單內(nèi)的企業(yè)將喪失發(fā)行協(xié)會(huì)主管債券產(chǎn)品的資格。由于城投企業(yè)自身造血能力較弱，一旦再融資渠道顯著收緊，容易出現(xiàn)流動(dòng)性問題，使得今年以來極度提升的城投風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化。

3、流動(dòng)性壓力短期內(nèi)會(huì)波及所有流動(dòng)性好的品種，陣痛無法避免，不存在流動(dòng)性問題的投資者可關(guān)注錯(cuò)殺機(jī)會(huì)

本次政策出臺(tái)后的影響可能與2011年三季度的情況非常類似，當(dāng)時(shí)也是城投違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂抬頭，但轉(zhuǎn)債和利率債率先大幅調(diào)整。當(dāng)時(shí)是銀監(jiān)會(huì)開始收緊平臺(tái)貸款導(dǎo)致市場對于城投的違約擔(dān)憂大幅提升，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)開始贖回債基，基金由于杠桿策略難以為繼，在贖回壓力下被迫拋售債券。而以城投為代表的信用債流動(dòng)性差，只能先將流動(dòng)性較好的轉(zhuǎn)債、利率債和高等級(jí)信用債賣出。因此盡管這次回購融資收緊的起因是針對城投債，但最先沖擊的將是流動(dòng)性較好的債券品種。在這種預(yù)期下，非債基的投資者，如銀行、券商、資管、信托等也有可能會(huì)選擇賣債保住今年的債券盈利。這種市場情緒的放大可能導(dǎo)致短期內(nèi)債券收益率上升較多。對于投資者而言，短期的痛苦無可避免，但沖擊過后可能也意味著未來的投資機(jī)會(huì)，債券類產(chǎn)品的吸引力可能會(huì)重新增強(qiáng)。

對轉(zhuǎn)債的影響方面，該規(guī)定如果導(dǎo)致債基等被迫拋券或債基遭遇贖回，可轉(zhuǎn)債作為流動(dòng)性最好的債券子類品種，從歷次的流動(dòng)性沖擊經(jīng)驗(yàn)來看，往往首當(dāng)其沖。典型的案例出現(xiàn)在去年的六月份等時(shí)點(diǎn)。其中，債基持有集中、流動(dòng)性較差、溢價(jià)率較高的小盤品種受沖擊幅度預(yù)計(jì)會(huì)更為明顯，如歌華等品種。不過，目前多數(shù)轉(zhuǎn)債都已經(jīng)依賴平價(jià)支撐，如果不是疊加股市調(diào)整，從而形成雙重沖擊，轉(zhuǎn)股套利機(jī)制決定其受沖擊幅度會(huì)相對有限。以中行等轉(zhuǎn)債為例，如果負(fù)溢價(jià)率超過2-3%,會(huì)有大量的轉(zhuǎn)股套利盤接貨，債基減持沖擊屆時(shí)將得以吸收消化。但由此形成的負(fù)溢價(jià)會(huì)加速轉(zhuǎn)債品種的轉(zhuǎn)股，從而導(dǎo)致市場存量加速萎縮，短暫流動(dòng)性沖擊之后的供求矛盾將更為明顯，不存在流動(dòng)性問題的投資者反而建議關(guān)注在此過程中的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。

　　東方證券點(diǎn)評：債市沖擊巨大 對股市利大于弊

中國證券登記所發(fā)文《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，此次事件我們認(rèn)為：

（1）短期收窄企業(yè)融資渠道，一些中小企業(yè)和地方融資平臺(tái)將面臨流動(dòng)性沖擊，客觀上提高短端利率，對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面作用，但也助于提高金的配置效率，淘汰落后產(chǎn)能。

（2）中長期來看，加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)回購申請管理，約束地方政府債務(wù)擴(kuò)張，有助于穩(wěn)定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)明年債務(wù)剛性兌付的打破。

（3）對市場流動(dòng)性的影響主要是結(jié)構(gòu)性的。部分企業(yè)融資更加困難，一些社會(huì)資金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)需要從非標(biāo)轉(zhuǎn)向股票資產(chǎn)等領(lǐng)域，加快社會(huì)資產(chǎn)配置的調(diào)整。

（4）通知無疑提高了社會(huì)融資成本，這與政府降低社會(huì)融資成本的意圖相背離，因此央行進(jìn)一步降準(zhǔn)的概率加大。

（5）通知對于債券市場將是巨大沖擊，但對股票市場則利大于弊。不利因素主要有提高社會(huì)融資成本，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊。有利因素包括加快居民股票資產(chǎn)配置速度，降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，提升市場估值。另外，降準(zhǔn)的預(yù)期也更加強(qiáng)烈。

招商證券點(diǎn)評：股市短期不確定性大幅上升

中證登發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》是標(biāo)準(zhǔn)的黑天鵝事件，對短期市場情緒會(huì)有負(fù)面沖擊。

事件打擊面廣，會(huì)有持續(xù)影響。股票市場短期不確定性大幅上升，債券市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)再次擴(kuò)大，投資者短線會(huì)有強(qiáng)烈避險(xiǎn)情緒。

但是，上周的政治局會(huì)議已經(jīng)傳遞出了穩(wěn)增長重要性提高的信號(hào)，我們認(rèn)為，此次事件不改變中期估值修復(fù)邏輯，上證綜指2015年的合理區(qū)間為3200-3450之間。短線劇烈調(diào)整帶給了前期踏空投資者一個(gè)入場良機(jī)。

西南證券點(diǎn)評：短期內(nèi)股市上漲引擎熄火

1.利用企業(yè)債高杠桿回購的基金明天必須大規(guī)模補(bǔ)倉，勢必引發(fā)股市資金回流債市；

2.債券大跌，導(dǎo)致債券收益率大漲，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下降，股市面臨資金面重壓；

3.股債雙牛局面被打破，股市上漲的一大引擎--市場基準(zhǔn)收益率水平下降的因素熄火，至少是短期熄火；

4.不排除某些債券基金爆倉的可能，尤其是快到年末了，有些人想排名和想獎(jiǎng)金想瘋了，前期通過回購瘋狂加杠桿的兄弟這下傻眼了。而債券基金一旦爆倉對股市的震動(dòng)不可小視；

5.場內(nèi)踏空主力不好好利用一下這個(gè)重大消息簡直沒有天理了。

6.中債登板子打在地方政府債務(wù)平臺(tái)的屁股上，而十指連心的疼痛卻波及到股市，金融市場的連坐威力可見一斑。

民生證券點(diǎn)評：股市更熱，債市更冷

事件：繼多次下調(diào)信用債質(zhì)押回購折扣系數(shù)后，中證登發(fā)布加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知，將主體AA以下有抵押增信的債券剔除出質(zhì)押庫，取消主體AA-有抵押債券的回購資格。

①將導(dǎo)致城投債收益率上行。配債資金主要通過企業(yè)債質(zhì)押進(jìn)行加杠桿加操作，取消不符合債項(xiàng)評級(jí)為AAA級(jí)、主體評級(jí)AA級(jí)（含）以上的企業(yè)債券回購資格，將加大債基的去杠桿壓力，利空城投債。

②加劇城投債分化。43號(hào)文出具后加劇了城投債分化，納入到預(yù)算中的城投債，其收益率向地方省政府債靠攏，而未納入預(yù)算管理的城投債，可能會(huì)剝離政府信用，其收益率向產(chǎn)業(yè)債靠攏。而該通知加劇了這種分化的壓力：地方政府性債務(wù)甄別完成后，企業(yè)債如未滿足入庫標(biāo)準(zhǔn)，將面臨清理出庫的風(fēng)險(xiǎn)。

③利率債收益率和資金利率均有上行壓力。債基去杠桿過程中對流動(dòng)性需求加劇，資金利率有上行壓力，流動(dòng)性較好的利率債受此波及會(huì)被拋售。

④對債市的沖擊遠(yuǎn)大于股市。我們認(rèn)為對債券融資加杠桿影響買股票僅有邊際上的沖擊，因?yàn)榭紤]到近期股票市場強(qiáng)勢，投資經(jīng)理面臨流動(dòng)性壓力選擇拋債可能性更大。此外，債市監(jiān)管的不確定性增大，反而會(huì)迫使配債資金加速流入股市，從這點(diǎn)看，對股票市場可能還是利多的。