http://www.nbd.com.cn2014-12-28 20:53

每經(jīng)記者 孫宇婷

當(dāng)前美股仍運(yùn)行在持續(xù)5年多的超級(jí)牛市中，其間道指從6470點(diǎn)一路扶搖直上，截至2014年12月26日達(dá)到18000點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)從667點(diǎn)攀升至2092點(diǎn)，納斯達(dá)克從1266點(diǎn)漲至4814點(diǎn)。粗略算來(lái)，三大指數(shù)5年多來(lái)平均漲幅約220%，折算成每年也有約26%的漲幅，不可謂不驚人。

究竟是什么因素推動(dòng)了這波延續(xù)5年之久的長(zhǎng)牛呢？諸多業(yè)內(nèi)人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，美股走牛的重要原因，在于美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的量化寬松政策（QE）和低利率市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)上市公司基本面的回暖，并刺激企業(yè)回購(gòu)巨量股票，改變了整個(gè)市場(chǎng)的供需關(guān)系。

低利率和QE雙管齊下

在這波慢牛行情出現(xiàn)前，美股首先經(jīng)歷了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的熊市。在次貸危機(jī)沖擊下，從2007年10月至2009年3月，不足兩年時(shí)間，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)到57%。

危機(jī)爆發(fā)后，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克從2007年8月開(kāi)始，連續(xù)10次降息，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由5.25%降至0~0.25%區(qū)間，然而這一接近零利率的水平依然未能使金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性和銀行的惜貸情況得到改觀，迫于無(wú)奈，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年11月祭出了非常規(guī)的貨幣政策工具——量化寬松政策（QE），2008年~2009年間，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債、收購(gòu)房利美與房地美發(fā)行的大量抵押貸款支持證券。

在這一階段，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始直接干預(yù)市場(chǎng)，出資支持陷入困境的公司，充當(dāng)了金融市場(chǎng)的中介，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。并在美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退時(shí)，再度推行了隨后的幾輪量化寬松，其中還包括賣出短期債券，買入長(zhǎng)期債券，推低長(zhǎng)期借貸成本等操作。在此過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)始終將利率維持在接近于零的低水平。

伴隨大規(guī)模刺激計(jì)劃，美股自2009年迎來(lái)了5年又9個(gè)月的超級(jí)牛市。以標(biāo)普500指數(shù)為例，其自2013年3月就收復(fù)了金融危機(jī)以來(lái)的全部失地，自2009年3月指數(shù)見(jiàn)底以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)漲幅超過(guò)200%。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新向記者表示，這輪牛市的軌跡符合美國(guó)股市一貫的慢牛短熊規(guī)律，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是從2009年下半年開(kāi)始復(fù)蘇的，而美國(guó)股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表提前了半年啟動(dòng)。

“美國(guó)是全球金融危機(jī)的發(fā)源地，但它有著完善的金融體系、較發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支撐，經(jīng)濟(jì)自我復(fù)蘇能力比較強(qiáng)，這是其慢牛行情堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。”董登新進(jìn)一步表示。

成本下降推高企業(yè)盈利

借助超寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)為市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，并成功地壓低了市場(chǎng)的長(zhǎng)期利率，從而降低了美國(guó)企業(yè)的借貸成本。

企業(yè)提高利潤(rùn)無(wú)外乎通過(guò)兩種途徑，一是擴(kuò)大銷售，一是降低成本。國(guó)泰君安研報(bào)指出，若比較標(biāo)普500指數(shù)平均每股銷售額與每股收益（EPS）的變化，可以看出，金融危機(jī)前后每股銷售額的變化并不大，而經(jīng)營(yíng)杠桿，即EPS的變化率與每股銷售變化率的比值，從危機(jī)前的2.1倍上升到了3.8倍?？梢該?jù)此推斷，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)的上升是通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿的上升有效對(duì)沖了去財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的影響。也就是說(shuō)，由于成本下降，在銷售增速不變時(shí)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿上升，放大了企業(yè)利潤(rùn)的增速。

實(shí)際上，正是成本的下降帶來(lái)了企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，并推動(dòng)美國(guó)股市屢創(chuàng)新高。從2009年一季度開(kāi)始，美國(guó)私人企業(yè)的稅后利潤(rùn)就開(kāi)始見(jiàn)底回升，到了2010年，企業(yè)稅后利潤(rùn)就已經(jīng)超過(guò)了金融危機(jī)前的水平，到了2012年更是不斷創(chuàng)出歷史新高。

國(guó)泰君安認(rèn)為，美國(guó)企業(yè)成本的下降源于多方面。首先是原材料與能源成本的下降。其次，在2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)力成本也出現(xiàn)了很大程度的下降。

不難看出，美國(guó)股市的走勢(shì)跟公司業(yè)績(jī)的提升基本是同步的，美國(guó)的慢牛迎合了上市公司基本面的回暖。

5年股票回購(gòu)達(dá)2萬(wàn)億美元

另一方面，在接近零的利率水平和持續(xù)QE的推動(dòng)下，上市公司的股票回購(gòu)能力也得到大幅提升，企業(yè)回購(gòu)股票一直被視作美股走牛的主要?jiǎng)幽?，高盛稱其為“最大的股票需求來(lái)源”。

中國(guó)宏觀對(duì)沖研究院院長(zhǎng)付鵬指出，“美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模救市，使得美國(guó)上市公司的負(fù)債率下降，資金成本快速降低，由于債務(wù)融資成本低，上市公司一般會(huì)大量發(fā)債，所融資金在實(shí)體投資領(lǐng)域可能花不完，因此去回購(gòu)股票，這導(dǎo)致市場(chǎng)供應(yīng)量減少，而全球的資金規(guī)模又急速擴(kuò)大，在這個(gè)過(guò)程中股票供需就出現(xiàn)了不平衡，這是美國(guó)股市大牛市的根源。”

可以看到，2009年初美股見(jiàn)底以來(lái)，上市公司回購(gòu)股票的熱情持續(xù)升溫。到了2013年，美股月均股票回購(gòu)達(dá)到560億美元，創(chuàng)下金融危機(jī)以來(lái)最高水平。2013年一年間，以蘋(píng)果、?？松梨诘葹榇淼臉?biāo)普500指數(shù)成分股公司，將近70%的自由現(xiàn)金流用于回購(gòu)自身股票。從2009年一季度至2014年二季度，標(biāo)普500成分股公司用于股票回購(gòu)的資金達(dá)到2萬(wàn)億美元，同期這些公司運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為4.4萬(wàn)億美元，換句話說(shuō)，回購(gòu)股票資金占到了盈利的45%。

德意志銀行近期公布的一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去的一年中，全球沒(méi)有任何一個(gè)市場(chǎng)接近于美國(guó)的凈股票回購(gòu)水平（股票回購(gòu)和發(fā)行的差額），其凈股票回購(gòu)占標(biāo)普500市值比重約達(dá)2.25%，同期亞洲新興市場(chǎng)這一比例為-0.7%。