傘形信托的火爆已經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于杠桿過度使用的擔(dān)憂。分析人士指出，2015年其杠桿增速會(huì)下行，否則更多實(shí)質(zhì)性監(jiān)管手段也會(huì)出臺(tái)，政策力度取決于杠桿上升的速率。

⊙記者裴文斐○編輯于勇

近日有媒體報(bào)道，為了抑制風(fēng)險(xiǎn)，新增的傘形信托被相關(guān)部門叫停，這引起了投資者廣泛關(guān)注。因?yàn)檫@種最初用于解決信托證券賬戶匱乏的業(yè)務(wù)模式，憑借其成立速度快、杠桿高、投資靈活等特點(diǎn)，已經(jīng)成為今年下半年以來A股市場(chǎng)“助漲助跌”的利器。

然而，傘形信托的火爆已經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于杠桿過度使用的擔(dān)憂。分析人士表示，2015年其杠桿增速會(huì)下行，否則更多實(shí)質(zhì)性監(jiān)管手段也會(huì)出臺(tái)，政策力度取決于杠桿上升的速率。

川財(cái)證券撰文認(rèn)為，傘形信托鏈條主要是證券公司、信托公司和銀行三個(gè)主體，證券公司扮演提供產(chǎn)品銷售和證券交易的角色，證監(jiān)部門只能管理證券公司而無法直接管轄傘形信托產(chǎn)品，可能方式是禁止證券公司代銷傘形信托。

但是傘形信托需求本身就是從證券公司發(fā)起的，證券公司有相應(yīng)的利益訴求，如果僅僅是代銷可以不簽署相關(guān)的代銷協(xié)議，并不構(gòu)成實(shí)際操作上的禁止意義。因此，僅是口頭干預(yù)，在利益的驅(qū)動(dòng)下，實(shí)質(zhì)性效果比較弱。

傘形信托為何火爆

傘形信托典型結(jié)構(gòu)是由信托公司作為受托人，發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，按照約定的分成比例，由銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購信托計(jì)劃優(yōu)先級(jí)受益權(quán)，獲取優(yōu)先固定收益；其他潛在客戶認(rèn)購劣后受益權(quán)，根據(jù)證券投資信托的投資表現(xiàn)，剔除各項(xiàng)支出后，獲取剩余收益。

川財(cái)證券認(rèn)為，正是因?yàn)閭阈涡磐蟹狭藚⑴c各方的利益，所以今年以來迅速壯大。“目前傘形信托規(guī)模約2000 億元左右。從整個(gè)參與二級(jí)市場(chǎng)杠桿資金的角度占比相對(duì)較小（融資融券已超過1 萬億元），參與的各個(gè)主體包括證券公司、信托公司、銀行三方都有相應(yīng)的利益訴求，積極參與整個(gè)業(yè)務(wù)的發(fā)展。”

同時(shí)，傘形信托類似“分級(jí)基金”模式也頗為吸引資金。其在一個(gè)主信托賬號(hào)，通過分組交易系統(tǒng)設(shè)置若干個(gè)獨(dú)立的子信托，每個(gè)子信托便是一個(gè)小型結(jié)構(gòu)化信托。信托公司通過其信息技術(shù)和風(fēng)控平臺(tái)，對(duì)每個(gè)子信托進(jìn)行管理和監(jiān)控。

每個(gè)子信托都是一個(gè)完全獨(dú)立的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，單獨(dú)投資操作和清算。其交易結(jié)構(gòu)是：在原有的股東賬戶和信托賬戶下(一級(jí)母賬戶)，通過設(shè)立二級(jí)虛擬子賬戶的方式，來為多名資金量有限的投資者(劣后受益人)提供結(jié)構(gòu)化的證券投資的融資服務(wù)。

傘形信托較高的杠桿率也令投資者趨之若鶩，目前普遍的杠桿率為1:2，最高可為1:3，遠(yuǎn)高于融資融券1:1，由于劣后級(jí)一般由實(shí)際的投資者擔(dān)任，而優(yōu)先級(jí)則來自于銀行理財(cái)資金，融資利率一般是在7.6%～8.5%之間浮動(dòng)，根據(jù)客戶融資金額和時(shí)間具體決定。

同時(shí)，傘形信托下面的各子信托無需重新開戶，所以成立時(shí)間一般僅為一到兩天。投資范圍包括主板、中小板、ST板塊和創(chuàng)業(yè)板，比融資融券范圍更廣；同時(shí)按照銀監(jiān)會(huì)的規(guī)定，結(jié)構(gòu)化信托持有單個(gè)股票不能超過信托資產(chǎn)凈值的20%，但在傘形信托中，對(duì)于每一個(gè)子信托而言，只要整個(gè)大賬戶沒有超過限制即可。

未來政策力度取決于杠桿上升速率

傘形信托的火爆引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于杠桿過渡使用的擔(dān)憂，事實(shí)上2014 年隨著兩融、結(jié)構(gòu)化配資等產(chǎn)品快速壯大，二級(jí)市場(chǎng)投資主體的杠桿迅速放大。“無論傳言的叫停新增傘形信托是否有實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，能夠確定的是： 2015年杠桿增速會(huì)下行，否則更多實(shí)質(zhì)性監(jiān)管手段也會(huì)出臺(tái)，政策力度取決于杠桿上升的速率。”川財(cái)證券指出。

同時(shí)，他們認(rèn)為，杠桿切實(shí)下降必須要求證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)同步監(jiān)管，證監(jiān)部門監(jiān)管更多僅是控制住渠道，但由于銀行、信托、證券都有利益訴求，所以有效性會(huì)大幅削弱。

“僅是證監(jiān)部門的監(jiān)管，力度還不至于扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。傘形信托鏈條，主要是證券公司、信托公司和銀行三個(gè)主體。證券公司提供產(chǎn)品銷售和證券交易，信托公司提供信托產(chǎn)品，銀行提供優(yōu)先級(jí)資金，相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管部門分別是證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)。”川財(cái)證券在研報(bào)中指出。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，僅是證監(jiān)部門的口頭干預(yù)而非銀監(jiān)部門，在利益的驅(qū)動(dòng)下，實(shí)質(zhì)性效果比較弱。證監(jiān)部門只能管理證券公司而無法直接管轄傘形信托產(chǎn)品，可能方式是禁止證券公司代銷傘形信托，而傘形信托需求本身就是從證券公司發(fā)起的，證券公司有相應(yīng)的利益訴求，如果僅僅是代銷可以不簽署相關(guān)的代銷協(xié)議并不構(gòu)成實(shí)際操作上的禁止意義。

并且禁止銷售監(jiān)管也只會(huì)對(duì)增量資金有效，對(duì)存量資金的監(jiān)管也是無效的。如果是禁止新開戶的話，因?yàn)橐源媪康膫阈涡磐袘纛^來說，每個(gè)信托計(jì)劃下面可以掛很多支傘形信托，而現(xiàn)在單個(gè)傘下面的傘形計(jì)劃遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到銀監(jiān)會(huì)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，所以就算是禁止了新開戶也有足夠的存量賬戶夠使用。

“所以僅僅部分區(qū)域的證監(jiān)部門監(jiān)管無法達(dá)到監(jiān)管的有效性。證券公司一般來說都有多個(gè)地區(qū)的營(yíng)業(yè)部，可以通過在非禁止地區(qū)開戶的方式規(guī)避相關(guān)監(jiān)管，如果僅是部分地區(qū)的證監(jiān)局監(jiān)管或者禁止的話，有效性會(huì)大打折扣。”川財(cái)證券分析道。