去年9月，當(dāng)阿里巴巴在紐交所成功上市，落寞的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)盡快推行注冊(cè)制改革的呼聲再起，要求以注冊(cè)制把新興互聯(lián)網(wǎng)公司留在國(guó)內(nèi)上市。轉(zhuǎn)過(guò)新年，阿里巴巴在美國(guó)遭遇集體訴訟，如同大多數(shù)中概股公司一樣，上市不久即受到華爾街之狼的圍剿。

阿里上市，得益于美國(guó)極具包容性和開(kāi)放性的股票發(fā)行注冊(cè)制，而其被訴也同樣源于美國(guó)嚴(yán)厲的注冊(cè)制配套措施。注冊(cè)制是一把雙刃劍，既是企業(yè)融資上市、開(kāi)疆拓土的利劍，也是始終懸在公司頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。阿里在美被訴警示正在銜枚疾進(jìn)推行注冊(cè)制的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，注冊(cè)制要與資本市場(chǎng)形成良性互動(dòng)，要形成一個(gè)良性互動(dòng)的市場(chǎng)生態(tài)。在這個(gè)市場(chǎng)生態(tài)中，監(jiān)管層、上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等這些市場(chǎng)主體都要以注冊(cè)制制度框架約束，對(duì)監(jiān)管方式、IPO政策、信息披露、公司治理、訴訟制度、投資者保護(hù)等方面進(jìn)行更具針對(duì)性的改革。

阿里巴巴等中概股被訴與頻繁做空，其最大原因在于國(guó)內(nèi)公司治理與美國(guó)注冊(cè)制的落差與錯(cuò)位。盡管這些公司代表了中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的精粹，但國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)環(huán)境、公司治理與以注冊(cè)制為支撐的成熟市場(chǎng)相距甚遠(yuǎn)。阿里被訴的焦點(diǎn)并不在于國(guó)內(nèi)輿論熱議的假貨與網(wǎng)貨之爭(zhēng)，或者是阿Q式的“通過(guò)訴訟讓美國(guó)投資者更了解阿里”。美國(guó)律所提起集體訴訟，直指注冊(cè)制的核心問(wèn)題——信息披露。美國(guó)律所指控阿里沒(méi)有披露在IPO之前與國(guó)家工商總局的會(huì)談，稱(chēng)阿里及其高管在公司的商業(yè)運(yùn)作、財(cái)務(wù)預(yù)期和持續(xù)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)三方面作出了失實(shí)和誤導(dǎo)陳述。訴訟依據(jù)的是美國(guó)1934年證券法案的規(guī)定，即“對(duì)重要事實(shí)作不實(shí)陳述，或省略重要事實(shí)，以致在當(dāng)時(shí)情境下，使人產(chǎn)生誤導(dǎo)”。

信息披露是成熟市場(chǎng)投資者最為看重的，充分而準(zhǔn)確的信息披露就是對(duì)中小投資者的最大保護(hù)。如果阿里存在隱瞞信息的行為，就有可能影響到投資者的正常判斷，侵害了他們的知情權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)。反觀國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，上市公司對(duì)投資者知情權(quán)的漠視導(dǎo)致信息披露殘缺不實(shí)，多年來(lái)嚴(yán)重的信息失衡導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)萎縮成對(duì)垃圾題材等劣質(zhì)產(chǎn)品的逆向選擇，也迫使優(yōu)秀的國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛避開(kāi)A股而選擇在境外市場(chǎng)上市。

確實(shí)，信息披露是注冊(cè)制的靈魂和核心，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露是證券市場(chǎng)誠(chéng)實(shí)信用的基石，也是投資者的決策依據(jù)。成熟市場(chǎng)證券監(jiān)管的核心是信息披露，所有制度與監(jiān)管措施都建立在信息披露基礎(chǔ)之上。在IPO實(shí)行注冊(cè)制后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)也應(yīng)以信息披露為核心，以IPO陽(yáng)光化為目標(biāo)，強(qiáng)化上市公司的信息披露義務(wù)。

阿里之所以授人以柄，與監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管方式也有直接關(guān)系。工商總局“白皮書(shū)”中的一句話(huà):“為了不影響阿里系上市前的工作進(jìn)展，該座談會(huì)以?xún)?nèi)部封閉的形式進(jìn)行。”按此說(shuō)法，在阿里上市之前工商總局就查實(shí)阿里存在著“五大問(wèn)題”，只是恐怕影響阿里的上市才未向社會(huì)披露。工商總局所謂“為了不影響阿里系上市而未公開(kāi)”，構(gòu)成了對(duì)重要信息的隱瞞，屬于違法行為。如此不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管文件和信息披露方式，當(dāng)然會(huì)被嗅覺(jué)靈敏的“華爾街禿鷲”輕松抓住。而在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)、地方政府與中介機(jī)構(gòu)幫助公司在上市之前粉飾包裝形象、選擇性發(fā)布公司信息實(shí)在司空見(jiàn)慣。如果以后推行注冊(cè)制方案，監(jiān)管方式與理念首先需要變革，適應(yīng)注冊(cè)制模式的監(jiān)管要求。監(jiān)管層需要明確、完整的信息披露并不是只針對(duì)上市公司層面，也是監(jiān)管部門(mén)的義務(wù)。

在阿里之前，中概股除遭遇集體訴訟外，還頻繁遭遇渾水等機(jī)構(gòu)的做空。我們對(duì)此類(lèi)現(xiàn)象的理解，可能存在一些訛誤，對(duì)做空機(jī)構(gòu)存在天然的反感，甚至上升到捍衛(wèi)民族企業(yè)的高度，實(shí)際上是對(duì)注冊(cè)制下市場(chǎng)運(yùn)行與投資者保護(hù)制度的誤解。將來(lái)實(shí)行注冊(cè)制后，允許渾水等做空機(jī)構(gòu)的存在似乎可以成為研究的課題。做空者是資本市場(chǎng)的食腐者，他們幫助清除市場(chǎng)上造假欺詐的公司。做空者的存在和做空利益格局的設(shè)計(jì)，對(duì)于造假盛行的A股市場(chǎng)，應(yīng)該是一股遲到而重要的市場(chǎng)遏制力量。

注冊(cè)制草案推出并不困難，難的是信息披露核心理念的確立、監(jiān)管方式的改進(jìn)、剛性投資者保護(hù)與便捷賠償制度的建立。這些是注冊(cè)制推行的前提，但并不是延遲注冊(cè)制的借口。注冊(cè)制的推進(jìn)過(guò)程，也是上市公司治理不斷進(jìn)步、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度逐漸完善的過(guò)程。注冊(cè)制的草案架構(gòu)，也可以在A股實(shí)踐中試錯(cuò)與改善，注冊(cè)制完全可以與資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)。 (作者系資本市場(chǎng)資深觀察人士)