本報(bào)記者張學(xué)光北京報(bào)道

在下個(gè)月召開的全國兩會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼將被記者圍住追問新股發(fā)行注冊(cè)制改革的進(jìn)程，所以，最近一個(gè)多月來證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行上的調(diào)整步伐也越來越快。

1月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委一次性給24家公司發(fā)放了新股發(fā)行批文，這些公司都集中在2月9日至11日的3天時(shí)間內(nèi)公開發(fā)售，其中僅2月10日當(dāng)天就有17只新股公開發(fā)售，創(chuàng)造了近一年來最高的單日新股發(fā)售量。

與此同時(shí)，從證監(jiān)會(huì)內(nèi)部傳出的消息稱新股發(fā)行注冊(cè)制改革有望提前于市場(chǎng)預(yù)期，IPO審核權(quán)或?qū)⒃诮衲?月份下放到交易所。

而在過去的一年時(shí)間里，雖然新股發(fā)行數(shù)量和融資額均低于往年，但是監(jiān)管層已經(jīng)成功調(diào)整了新股發(fā)行過程中的利益鏈條，這也為隨后啟動(dòng)的注冊(cè)制鋪平了道路。

理順發(fā)行利益鏈

本報(bào)記者在翻閱今年以來的幾家新股招股材料時(shí)注意到，和1月份完成上市的那一輪公司一樣，此次獲準(zhǔn)公開發(fā)行的24家公司當(dāng)中，新股發(fā)行市盈率同樣也沒有一家超過23倍，而按照這些公司目前所屬行業(yè)平均市盈率的標(biāo)準(zhǔn)，有23家公司是超過23倍市盈率的，這也意味著，這23家要想滿足發(fā)行要求，就必須將募集資金額進(jìn)行壓縮。

翻閱上述幾家公司在2014年上半年提交的招股說明書申報(bào)稿可以對(duì)比發(fā)現(xiàn)，環(huán)能科技（300425.SZ）的募集資金額從5.4億元壓縮到2.7億元，博世科（300422.SZ）從3.2億元壓縮到了1.5億元，唐德影視（300426.SZ）則從8億元壓縮到了4.5億元，而其他幾家上市公司的募資金額也或多或少都進(jìn)行了壓縮。

事實(shí)上，從2014年1月份新一輪IPO重啟以來，這一年多時(shí)間關(guān)于新股上市的融資額經(jīng)歷了多次調(diào)整，而這背后則是對(duì)于IPO利益鏈條的調(diào)整。

在2014年之前的IPO，特別是在2010年和2011年最為火爆的那幾年，新股發(fā)行過程中很多公司的發(fā)行費(fèi)用、融資額和上市公司的業(yè)績(jī)都是被倒推出來的。

廣東省一家在2012年登陸創(chuàng)業(yè)板上市的公司，在當(dāng)年就出現(xiàn)業(yè)績(jī)的大幅下滑，而該公司的董秘在和記者的溝通中也吐露了很多新股上市公司的難處，由于中介機(jī)構(gòu)一個(gè)IPO項(xiàng)目要做3-5年的時(shí)間，而出于公司考核以及和自身利益掛鉤的因素，中介機(jī)構(gòu)往往會(huì)預(yù)先設(shè)定一個(gè)發(fā)行費(fèi)用的標(biāo)準(zhǔn)，然后再按照這一比例倒推出擬上市公司的募集資金額度。

“老板不懂，可是我們也不敢說不做，說實(shí)話，要那么多錢干什么??！”財(cái)務(wù)出身的董秘在向記者抱怨時(shí)，深知其中風(fēng)險(xiǎn)。

而在那幾年，一些上市公司在拿到募集資金之后并沒有充分發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)，超募資金往往沒有使用計(jì)劃而只好用于購買銀行理財(cái)產(chǎn)品，一些公司的募投項(xiàng)目甚至拖延兩年多時(shí)間都無法開工建設(shè)。

更有甚者，如果其保薦項(xiàng)目在上市前的盈利太低，就會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)過高，基于此，一些保薦機(jī)構(gòu)往往會(huì)和上市公司的財(cái)務(wù)造假沆瀣一氣，導(dǎo)致一些上市公司業(yè)績(jī)?cè)旒兕l發(fā)，在2011年事發(fā)的萬福生科（300268.SZ）就是一例。

由于這一畸形的新股發(fā)行利益鏈條導(dǎo)致的“三高”問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也成為了投資者發(fā)泄不滿情緒的對(duì)象。

“管理層這一年來對(duì)新股發(fā)行制度的調(diào)整，很明顯的就是扭轉(zhuǎn)了此前錯(cuò)位的利益鏈條，讓發(fā)行人和保薦人不再是利益共同體，而是利益相互制衡。”上海一家投行的保薦代表人向記者分析道。

從去年1月份以來，在幾輪調(diào)整中，新股發(fā)行募集資金額始終是隨需而變。去年年初的時(shí)候，為了減少老股轉(zhuǎn)讓比例、滿足發(fā)行要求，一些公司不得不臨時(shí)追加募集資金額，而在今年年初的這一輪IPO，發(fā)行人同樣是為了滿足發(fā)行要求降低發(fā)行市盈率，又不得不壓縮募集資金額。

改革思路初現(xiàn)

降低或者取消發(fā)行人的募投項(xiàng)目和募集資金額之間的關(guān)聯(lián)，也被市場(chǎng)解讀為這一輪改革的重點(diǎn)。

這其中在募投項(xiàng)目上，有投資者已經(jīng)在證監(jiān)會(huì)公開的發(fā)審委審核資料中注意到，在對(duì)發(fā)行人的意見反饋中正在逐漸淡化對(duì)募投項(xiàng)目的審核要求。

如果募集資金不再由募投項(xiàng)目投資額決定，那么募集資金額又該如何確定？起決定作用的仍舊是兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)是發(fā)行人的業(yè)績(jī)，另外一個(gè)則是發(fā)行市盈率，二者的乘積也就是發(fā)行人的發(fā)行估值，如果不考慮老股轉(zhuǎn)讓，這一估值將決定發(fā)行人募集資金的額度。

在發(fā)行人的業(yè)績(jī)上，監(jiān)管層用了兩年多時(shí)間一方面強(qiáng)化發(fā)行人在信息披露上的義務(wù)，另一方面又加大監(jiān)管和處罰力度，特別是將此前的事前審批轉(zhuǎn)移到事中事后監(jiān)管，讓保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)負(fù)起更多的職責(zé)。

而作為另一個(gè)關(guān)鍵要素的發(fā)行市盈率，目前并沒有發(fā)揮承銷保薦機(jī)構(gòu)的定價(jià)功能，最近幾輪新股發(fā)行的市盈率被統(tǒng)一卡在了23倍以下。

盡管發(fā)行市盈率和市場(chǎng)估值出現(xiàn)偏差，但是多數(shù)新股在上市之后，二級(jí)市場(chǎng)都會(huì)進(jìn)行估值修復(fù)，經(jīng)過幾個(gè)月的新股發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于新股估值的價(jià)值發(fā)現(xiàn)也日趨成熟。從數(shù)據(jù)上來看，1月份新近發(fā)行的22只新股當(dāng)中，在上市后只有5只新股的估值和行業(yè)平均市盈率出現(xiàn)大幅偏差，這一比例已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年12月份的那一批新股。

以萬達(dá)院線（002739.SZ）為例，公司的發(fā)行市盈率為23倍，發(fā)行時(shí)的行業(yè)平均市盈率為65倍，公司上市后經(jīng)過11個(gè)交易日的估值修復(fù)，當(dāng)股價(jià)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率進(jìn)入到60倍的區(qū)間時(shí)就出現(xiàn)多空均衡，漲停板也隨之打開。

此前有投行人士撰文指出，隨著二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于新股定價(jià)逐步趨于理性，未來實(shí)行注冊(cè)制之后，其定價(jià)能力將影響到發(fā)行人和承銷保薦機(jī)構(gòu)對(duì)新股的定價(jià)，對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)形成制衡。

更重要的是，新股發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制之后，新股的市場(chǎng)供應(yīng)量將增加，目前暫時(shí)出現(xiàn)的新股炒作也就失去了奇貨可居的基礎(chǔ)。

而證監(jiān)會(huì)在今年1月份完成了去年100只新股發(fā)行的承諾之后，從1月底開始增加了每個(gè)月的新股供應(yīng)量，到2月份的時(shí)候，已經(jīng)增加到每個(gè)月24只新股的供應(yīng)量，而市場(chǎng)預(yù)期這一供應(yīng)量在春節(jié)之后還會(huì)進(jìn)一步增加。

上述新股發(fā)行改革所體現(xiàn)出來的思路，也正符合肖鋼在今年1月份時(shí)給出的新股發(fā)行注冊(cè)制總體目標(biāo)，“建立市場(chǎng)主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。”